В основе этой концепции лежит идея об эндогенной трансформации более  надёжных форм финансирования инвестиций в менее надёжные. Х. Мински  выделял  три формы финансирования  инвестиций. Первая форма  –  обеспеченное финансирование  –  предполагает  достаточность валового дохода экономических агентов для покрытия всего объёма их обязательств.  Вторая  форма  – спекулятивное финансирование  –подразумевает  возможность рефинансирования части обязательств, но без  ущерба  для  итоговой  прибыльности  проектов. Наконец, третья форма  – Понци-финансирование  –  фактически  представляет  собой «финансовую  пирамиду»,  когда рефинансирование  оказывается недостаточным даже  для покрытия  процентных  платежей  по обязательствам.

     Под влиянием многообразия современных услуг финансовыхпосредников  изменились  подходы  к  финансированию  инвестиций. Обеспеченное  финансирование,  преимущественно  опирающееся  наинвестирование  из  собственных  средств, в последние два десятилетия неуклонно  уступало позиции спекулятивному и Понци-финансированию.  Данная  тенденция  была  обусловлена принципиально  новыми  возможностями финансовых  посредников  по оптимизации  собственной  долговой  нагрузки:  сделки  по секьюритизации  не  обременяли  их  балансы, так как ценные бумаги выпускались в рамках этих транзакций от имени специализированных компаний  (SPV,  special  purpose  vehicles),  а  привлечённые  средства переводились и использовались самими финансовыми посредниками. Базовыми  объектами  для  секьюритизации  выступали  требования  банков  по кредитным картам, автокредитам и прочим активам. 

     Таким  образом, привычная схема банковских операций, предполагавшая  заметную  роль  пассивов  для  обеспечения  устойчивости  активной  деятельности,  начала  смещаться  в  сторону схемы  «активы  – новые активы».  Изменилась  парадигма банковской деятельности:  если  раньше  основу банковского дохода  составлялпроцентный  доход, возникающий из разницы процентных ставок по размещённым  и  привлечённым  ресурсам, то в  80–90-е  гг.  банковская деятельность  носила  всё  более  «инвестиционный» характер, ориентированный на  рост  удельного веса  дохода  от  операций  с ценными бумаги  в ущерб долгосрочных отношений между банками и заёмщиками, представляющими реальный сектор.

     Х.  Мински  зафиксировал  изменение  парадигмы  банковской деятельности в самом зародыше, ещё в начале 80‐х гг., охарактеризовав современные  ему  кредитные организации как «банки  без  кредитных инспекторов». Он же был одним из немногих специалистов, кто разглядел  огромный  потенциал  сделок  по  секьюритизации, в частности,  ипотечных  кредитов.  Это  было  после  биржевого  краха  в США  в  1987 г., когда именно рынки деривативов и секьюритизированных  активов  стали  локомотивами, вытянувшими финансовый рынок США из пике.

     В последующие годы в экономике  США и мировой экономике в  целом  укрепилась  тенденция  финансьеризации  (financialization), проявившаяся в резком увеличении уровней задолженности  как самих финансовых посредников, так и компаний реального сектора. На этом фоне  также  опережающими  темпами по сравнению с заработной платой росло вознаграждение фактора капитала: в результате, например,  в  американской  экономике  отношение  нераспределённой прибыли и процентов к валовой заработной плате увеличилось с 22% в 1973 г. до  26%  – в  2005. Вклад финансов, страхования и сектора недвижимости в создание ВВП США возрос с 15.2% в 1979 до 20.4% – в 2005 г. Также выросла доля занятых в финансовом секторе американской  экономики  – с  6.6% в  1973 до  7.3%  – в  2005.  Процесс финансьеризации после 1980 г. с той или иной степенью интенсивности затронул другие развитые и развивающиеся страны.

     Данная  тенденция, в том числе, нашла  выражение в формировании новых  типов  финансового  посредничества,  ориентированного  на операции с деривативами и ценными бумаги, выпущенными в рамках сделок  по  секьюритизации  активов.  С  течением  времени  объёмы рынков  инновационных  финансовых  инструментов  многократно возросли:  мировой  рынок  одних  только  кредитно-дефолтных  свопов (CDS), по  данным Международной  ассоциации  свопов и  деривативов, оценивался на начало  2008 г. в  62  трлн. долл.,  то  есть  составлял около 120% мирового ВВП. Значительно увеличился и круг держателей этих инструментов,  возникли  специализированные финансовые  институты, ориентированные на  операции  с ними  (хедж-фонды,  глобальные фонды и  т.п.). Данное  обстоятельство, с одной стороны,  должно  было способствовать улучшенному распределению риска и тем самым повышать  стабильность  мирового  финансового  рынка, однако из-за постоянно  растущих  объёмов  эмиссии  деривативов  и секьюритизированных  ценных  бумаг  структура  их  держателей оказалась  доподлинно  неизвестной,  что  затрудняло  регулирование этого  рынка.  Кроме  того,  значительная  часть  сделок  с  данными инструментами  могла  осуществляться  с  использованием  заёмных средств.

     Таким  парадоксальным  образом  ожидаемое  улучшение распределения  рисков  с  появлением  финансовых  на  самом  деле  не состоялось.  Напротив, наблюдалась их концентрация в банковском секторе  и  хедж-фондах  США  и  Европы. В частности,  накануне нынешнего  финансового  кризиса  на  эти  финансовые  институты приходилось порядка 85% совокупных инвестиций в американские ипотечные бумаги сегмента sub-prime.

     При этом успешное развитие мирового финансового  рынка в 90‐е гг.,

преодоление кризисов 1997–1998 гг., сравнительно неглубокая рецессия в  американской  экономике  в  2001–2002 гг.  создавали  иллюзию  стабильности  модели финансирования  инвестиций,  основанной  на широком применении  деривативов и секьюритизации. Однако, как отмечал Х. Мински, стабильность на финансовом  рынке сама  по  себе создаёт нестабильность: в условиях роста финансовых индикаторов участники рынка  склонны  переоценивать  реальные  перспективы проектов, прибегать к неоправданно большому «финансовому рычагу». В целом поведение участников  финансового рынка становится  менее рациональным, а его структура  –  более  «хрупкой».  Внутренне детерминированный  переход  от  финансовой  стабильности  к нестабильности  –  ключевое  звено  в  теоретических  построениях  Х. Мински  и  его  последователей–посткейнсианцев  (Л. Рэя, Д. Парадимитру и др.). 

     Грань, разделяющая ещё стабильное положение  и уже нестабильное,

является  весьма  зыбкой  и  трудно  идентифицируемой.  Текущий финансовый  кризис  это  подтверждает:  признаки  кризиса  субстандартной ипотеки в США  появились в конце 2006 г., когда  были отмечены  первые  крупные  дефолты  по  ряду  выпусков  ипотечных бумаг, а рейтинговые агентства в спешном порядке начали пересматривать  оценки  надёжности  других  выпусков. При этом формальным началом кризиса считается август  2007 г., когда цепная реакция дефолтов приняла необратимый характер и острота проблемы была признана как денежными властями США, так и других стран. 

     Вместе  с тем, ввиду  «непрозрачности»  структуры держателей ипотечных бумаг, сложных взаимосвязей с другими сегментами финансового рынка масштабы  кризиса оценивались (и, возможно, оцениваются)  неверно.  Авторитетные  международные  экономические организации  (ОЭСР, МВФ)  первоначально  прогнозировали  потери  в результате  кризиса, эквивалентные  300–400  млрд. долл. Затем последовали «уточняющие» расчёты: в прогнозе, обнародованном МВФ в апреле 2008 г., говорилось о 945 млрд. долл., а в октябрьском прогнозе–  уже  о  1.4  трлн. долл. Подобная дисперсия оценок свидетельствует о том, что текущие попытки купировать кризис базируются,  скорее, на интуитивных ожиданиях, нежели на объективных расчётах. Также  это свидетельствует  и  о  высокой  степени  “инфицированности”  мировой экономики  таким  феноменом, как Понци-финансирование, что, естественно, не предполагает быстрого излечивания. Риски, связанные с практическим  использованием  модели  Понци‐финансирования, о которых Х. Мински и в целом посткейнсианцы писали ещё с 80‐х гг. XX в., реализовались,  а   нынешний кризис экономисты, в том числе, и не принадлежащие  к  посткейнсианскому  направлению,  назвали «моментом Мински».

Анализ финансового кризиса 2008 года

Истоки  кризиса

     Источником  финансового кризиса 2008 г. географически явились США. В качестве основной причины развернувшегося в США кризиса многие  называют обвал ипотечного рынка и «раздутый мыльный пузырь» на рынке деривативов¹.

     После почти 5 лет кредитного бума и периода экстраординарной глобальной ликвидности цикл повернул вспять. В 2007 г. кредиторы и инвесторы, владеющие обесценивающимися ипотечными активами, стали переоценивать все виды инвестиционных рисков. Многие из этих сомнительных ипотечных кредитов перекупались в 2008 г. по более высоким процентным ставкам, что приводило к перманентному росту просроченной задолженности и отказам от платежей. По мере ухудшения качества ипотечных займов связанные с ними ценные бумаги, продаваемые инвесторам, включая банки, стали падать в цене.

     Поскольку финансовые институты не могли точно определить причину возникших проблем, процесс кредитования и заимствования стал затухать, что привело к ужесточению условий кредитования. Это, в свою очередь, негативно отразилось на процессе слияний и поглощений, как и на рынке ценных бумаг, которые на протяжении последних лет испытывали продолжительный бум. Все это привело к снижению прибыльности финансового сектора и в конечном итоге к обвалу фондовых рынков в 2008 г².

     Описанная схема – вершина айсберга финансового кризиса, источник которого лежит в экономике США. Обвал финансового и ипотечных рынков является результирующим признаком очередного системного кризиса, который должен либо вывести США на новый виток развития мирового господства, либо окончить последнее. Истинная причина развернувшегося финансового кризиса, конечно, лежит в организационной системе финансового рынка США, используемой финансовой политике. Представим схематично этапы развития финансового кризиса 2007 г. в США (см. приложение 3).

     На  рисунке выделены три основные причины, которые привели к возникновению очередного кризиса, и условия, способствующие его развитию. Обозначенные причины (приток капитала из развивающихся стран, низкие процентные ставки и не управляемый рост рынка деривативов) привели в результате к чрезвычайному отрыву финансовых рынков от реального сектора, к колоссальному дисбалансу между масштабами финансовых операций и фундаментальной стоимостью активов. Для США это стандартная, естественная ситуация, которая обычно решалась

путём возникновения биржевых кризисов. Но в этот раз ситуация вышла из под контроля, а возможно, наоборот, развивается по запланированному сценарию и движется к своему логическому завершению – планомерному крушению существующей финансовой системы. «Первый кризис секьюритизации»³ значительно дестабилизировал финансовую систему США и всего мира.

     Главными, системообразующими элементами кризиса являются не видимые причины, которые были выделены, а условия, способствовавшие формированию этих причин. Все 5 факторов являются звеньями одной системы по управлению финансами США. Финансовая политика, проводимая управляющими органами, а также принимаемые в соответствии с ней решения – вот первопричина финансового кризиса. Неминуемо приходит мысль о том, что разворачивающийся сегодня финансовый кризис – это хорошо подготовленный и реализованный план, результатом которого станет очередной глобальный передел собственности.

     Если  опустить мнение, что кризис – это благо, посредством которого система избавляется от ненужного (структур, людей, стереотипов, методов и т. д.), и закономерный элемент развития и эволюционирования системы, то можно констатировать, что приятного в этом «благе» не так уж много. Проблема «первого кризиса секьюритизации» приняла глобальные размеры. Причины масштабности связаны с дерегулированием и либерализацией финансового сектора и мягкой денежно-кредитной политики. Это самый главный урок, который следует извлечь из сложившейся ситуации.

Российское  отражение финансового  кризиса

     Научное сообщество сегодня единодушно во мнении, что многие проблемы российской экономики связаны с институциональными факторами и порождены нестыковкой разных направлений институциональных преобразований. Мировой финансовый кризис обострил существующие проблемы в России⁴.

     По  мнению многих аналитиков, главной причиной столь сильного влияния мирового экономического кризиса на российский рынок ценных бумаг является слабость национальной финансовой системы и непрофессионализм финансовых властей⁵. Например, зависимость отечественных компаний от западных заемных рынков и слабость российской банковской системы стали следствием проводимой Минфином и ЦБ линии накопления валютной выручки экспортеров на западных рынках. Такая политика мешает формированию сильной национальной финансовой системы и диверсификации экономики. Вывоз капиталов нерезидентами (чье влияние на динамику до последнего времени считалось незначительным) и снижение доступа к западным кредитам быстро поставили российский рынок на грань коллапса.