Анализ финансовых кризисов

     Известные мнения относительно диагностики наблюдаемого в 2008 г. глобального финансового кризиса подтверждают необходимость серьезных институциональных изменений (изменений системы отношений) в глобальной и национальной финансовых системах, в частности изменение законодательства для обеспечения большей надежности  финансовых инструментов, прозрачности финансовой деятельности, эффективности государственного контроля и управления (в том числе антикризисного) этим рынкам.

       Представляется, что это позволяет  все факторы финансового риска  и проблемы, влияющие на протекание  финансового кризиса на национальном уровне можно разделить на внешние и внутренние. При этом собственно внутренние проблемы могут быть разделены на ситуационные (связанные с кризисным явлением) и институциональные, стратегические, не связанные с данными кризисными явлениями, но влияющие на характер протекания кризиса.

     Нужно учитывать, что для масштабного  финансового кризиса характерен систематический риск – риск падения  рынка в целом. В качестве признаков  аномально высокого систематического финансового риска могут рассматриваться колебания биржевых индексов и котировок целых групп (структурных элементов рынка) ценных бумаг в течении одной биржевой сессии или определенного календарного периода.

     Как уже отмечалось, на суммарный риск национального рынка может влиять глобализация. Это позволяет предложить ввести понятие «корреляционный финансовый риск». Корреляционный финансовый риск (риск взаимовлияния или взаимозависимости) условимся определять как приращение к систематическому риску национального финансового рынка, определяемое негативным влиянием процессов, происходящих на международном и крупных национальных финансовых ранках других стран у условиях современной глобализации.

     Вероятно, что корреляционный финансовый риск связан не только с интенсивностью негативного внешнего влияния международных рынков и систем, но и с таким свойством национальных финансовой системы  и финансового рынка, как их уязвимость. Можно предположить, что кроме этого на уровень корреляционного риска влияет такая характеристика, как живучесть рынка, определяемая его способностью функционировать в условиях банкротства участников этого рынка (эмитентов, банков и др.), вывода активов с национального рынка (например, иностранными спекулянтами).

     Логично предположить, что в целом исследование финансового кризиса и выработка мер финансового антикризисного управления должны осуществляться системно, т.е. во взаимной связи и влиянии в рамках финансовой кризисологии на основе финансовой антикризисной диагностики.

Глобальный  финансовый кризис в  контексте посткейнсианской монетарной теории

     Глобальные  экономические потрясения являются одним из наиболее значимых  источников  прогресса  и  переосмысления  научных  теорий.  Так  было  в 30‐е гг.  XX в., когда Великая депрессия проложила путь кейнсианским идеям. Так было и четыре десятилетия спустя, когда под влиянием  мирового  энергетического кризиса доминирование кейнсианства  сменилось  новым  витком  в  развитии  либеральных теорий,  прежде  всего, монетаризма и новой классической макроэкономики

     Нынешний  мировой  финансовый  кризис  также  неизбежно  окажет влияние на развитие экономической мысли. При этом речь идёт не только о создании  принципиально  новых  теорий,  но и использовании и уточнении уже существующих, по тем или иным причинам остававшихся недостаточно востребованными.  Представляется,  что  весьма  плодотворно  обсуждать текущие финансовые трудности в мировой экономике с позиций посткейнсианской  монетарной  теории. Такие концепции, как теория эндогенной  денежной массы и  гипотеза финансовой  хрупкости Х. Мински,

сложившиеся  в  рамках посткейнсианского  направления, позволяют  глубже

проанализировать  причины  кризиса, принимаемые меры по его купированию и возможные последствия для мировой финансовой системы.

Теория эндогенного денежного предложения

     По  мнению посткейнсианцев, денежное предложение формируется в  экономике  эндогенно. Строго говоря,  об  экзогенном  характере денежного предложения в настоящее время говорится только в вводных курсах  макроэкономики.  При  этом  большинство  экономистов утверждает,  что  денежная  масса  имеет  преимущественно  эндогенный характер, и выделяет две причины её эндогенной природы. 

     Во-первых, величина денежного мультипликатора является поведенческой функцией  и  определяется  соотношением  наличных  денег  и  депозитов. Стремление  сохранить  максимально  возможный объём денег в банковской системе  с  помощью  таких  инструментов, как банковские карты,  полностью проблему не  снимает. Поэтому даже если центральный банк  задаётся целью строго контролировать величину денежной базы (наличности и резервов), это не обеспечит контроль над денежным предложением.

     Во-вторых,  центральный  банк  может  контролировать  уровень процентных  ставок, а не  величину денежного предложения. При этом  будет  иметь  место  постепенное  приспособление  спроса  на  деньги  со стороны частного сектора к динамике стоимости денег. Данный эффект получил наименование  “политической эндогенности”, так как центральный банк  осознанно идёт  на  управление  процентными ставками,  отказываясь от  прямого контроля  над денежной  массой. В последние годы  управление  процентными ставками  как форма осуществления денежно-кредитной  политики  вытесняет  контроль  над номинальным  предложением  денег,  что  лишний  раз  подтверждает практическую  несостоятельность  тезиса  об  экзогенном  характере  денежного предложения.

     Как  полагают  посткейнсианцы,  центральный  банк  в  условиях современной  денежно-кредитной  системы  фактически  не  может избрать  количественный  контроль  над  денежным  предложением, поскольку это противоречило бы  его функции кредитора последней инстанции.  Соответственно,  выбор  «политической  эндогенности» центральным банком  является  не  столько выбором,  сколько необходимостью. Впервые данную идею выдвинули «отцы-основатели» посткейнсианства Н. Калдор и Б. Мур, предложив изображать кривую предложения  денег  как  горизонтальную, а не вертикальную линию в системе  координат  «количество  денег – уровень процентных  ставок». Иными словами, предложение денег абсолютно эластично и подстраивается под спрос на деньги.

     Другим  постулатом посткейнсианской монетарной теории, который контрастирует  с  положениями  ортодоксальной  экономической  науки,  является тезис о том, что  основным фактором изменения  денежного предложения является динамика спроса на кредиты со стороны частного  сектора.  Следовательно, не пассивы, то есть депозиты банковской  системы,  создают  кредиты, а наоборот,  необходимость удовлетворять  спрос  на  заимствования  со  стороны  фирм  и домохозяйств  вынуждает  кредитные  организации  привлекать депозитные ресурсы.

     Исходя  из  такой  «обратной» связи между ресурсной базой банковской  системы и её  активами,  посткейнсианцы, в частности,  критикуют монетаристский  подход  к борьбе  с инфляцией.  Сдерживающая  денежно-кредитная  политика  ведёт  к  замедлению роста  инвестиций  и, возможно, экспорта  (в  связи  с  укреплением валютного  курса). В конечном итоге,  начинает  расти  норма безработицы  и  замедляется  рост  денежных  доходов  населения. Это,  действительно,  обеспечивает  сокращение  темпов  инфляции  через эффект реальных кассовых остатков. В этих условиях также произойдёт замедление темпов роста предложения денег. Однако последнее – лишь побочный  эффект  уменьшения  темпов  инфляции  за  счёт  сжатия деловой активности. Поэтому сдерживающая  денежно- кредитная политика, с точки зрения посткейнсианцев,  – сомнительный инструмент  для борьбы  с инфляцией,  чреватый  серьёзным спадом  в экономике.

     Подобный  неортодоксальный  взгляд  на  монетарную  сферу  предполагает необходимость  эмпирической  верификации. При  этом  логика  тестирования посткейнсианских  взглядов  включает  два  этапа  – сначала осуществляется проверка  того, что потребности реального сектора детерминируют спрос на кредиты,  а  затем  проверяется  каузальная  связь  между  кредитованием  и формированием депозитных ресурсов в банковской системе.

Что  касается  первого  этапа,  то  в  середине  80‐х  гг.  были  проведены исследования, выявившие, что такие факторы, как рост цен на сырьё, решения об  увеличении  выпуска продукции или изменения в налогообложении корпораций  ведут к росту спроса  фирм  на  заёмные ресурсы.

     Тестирование  причинно-следственной  связи  между  спросом  на кредиты и динамикой депозитов даёт менее однозначные результаты, что во многом обусловлено различиями в применяемой методологии (тесты Грэнжера на причинно‐следственную связь или векторныеавторегрессионные модели) и временными интервалами анализа. Темне менее, в большинстве эмпирических работ говорится о двойномнаправлении каузальной зависимости между кредитами и депозитами.

     Данный  вывод распространяется и на взаимосвязь  между кредитами и средствами  (депозитами) реального сектора в  российской экономике за  весь  посткризисный  период. Использование теста Грэнжера на причинно-следственную  связь  по  данным  с  января  1999 г. по ноябрь 2008 г.  (расчёты выполнены  с помощью  статистического пакета Eviews 4.0)  свидетельствует о  том, что депозиты предприятий  с  вероятностью 98% оказывали влияние на кредитование реального сектора, а кредиты с вероятностью  96%  воздействовали  на  формирование  депозитных ресурсов предприятий (см. приложение 1).

     В то же время в части взаимосвязи  кредитов и депозитов населения  за  аналогичный период  картина иная: депозитные ресурсы оказывают влияние  на  кредитование,  но  обратной  связи  нет  (см. приложение 2). По видимому, это связано с тем, что на протяжении всего посткризисного периода  население  оставалось  нетто-кредитором  экономики, иными словами,  избыточные  сберегательные ресурсы домохозяйств направлялись на кредитование реального сектора.

     Тем не менее, идея посткейнсианцев о  том, что спрос на кредиты является фактором формирования ресурсной базы банковской системы, в целом находит подтверждение. При этом влияние депозитов на объём выдаваемых кредитов объясняется нежеланием  экономических  агентов  держать избыточный  объём  средств в форме депозитов, в результате чего эти “временно свободные” ресурсы направляются банковской системой на выдачу ссуд.

     Преимущественно  эндогенный  характер  формирования  денежного предложения,  в  соответствии  с  посткейнсианскими  взглядами,  имеет фундаментальное  значение  для  функционирования  и  стабильности финансовой системы в целом.

     Поскольку  важным  сигналом  в  хозяйственной  деятельности финансовых  посредников  является  спрос  на  ресурсы  со  стороны реального  сектора, постольку они будут стремиться удовлетворить данный  спрос, даже если регулирующими органами проводится сдерживающая  дискреционная  политика  (например, если центральный  банк  устанавливает  повышенную  норму  банковских резервов, ограничивая выдачу кредитов коммерческими банками). Для финансовых  посредников  основной  способ  преодолеть  такого  рода ограничения – внедрение новых инструментов и услуг.

     В  качестве  примеров  подобных  нововведений, позволяющих финансовым институтам удовлетворить повышенный спрос на ресурсы со стороны производственных фирм в условиях сдерживающей политики монетарных властей и иных регуляторов  финансового рынка, можно  назвать  секъюритизацию,  то  есть  эмиссию  ценных  бумаг, обеспеченных  платежами  по  ранее  выданным  кредитам, которая позволяет коммерческим банкам увеличить объём денежных средств и, соответственно, предложение новых кредитов;  создание  кредитных линий  между  финансовыми  институтами  и  выдачу  совместных (синдицированных)  кредитов;  различные  методы  управления пассивами, направленные на  увеличение  в их  структуре  долгосрочных депозитов.  Данные  инновации существенно повышают  независимость финансового  рынка  от  дискреционных  регулирующих  мер, что, очевидно, увеличивает амплитуду его колебаний.

     Это  проявилось  в  ходе  нынешнего  периода  мировой  финансовой нестабильности,  когда  даже  скоординированные  действия  денежных властей  развитых  стран  по  снижению  уровня  процентных  ставок являлись  лишь  временным  паллиативом.  Однако  сам  процесс обособления  финансового  рынка  от  реального  сектора, создания спекулятивных “пузырей” и их периодического “схлопывания” начался ещё на рубеже 80–90‐х гг.

Теория финансовой хрупкости Х. Мински и мировой

финансовый кризис

     Базируясь  на  концепции  эндогенного  денежного  предложения, авторитетный  американский  экономист  посткейнсианского направления  Х.  Мински  (1919–1996)  предложил  теорию  финансовой хрупкости,  которая  представляется  весьма  плодотворной  для объяснения как предыдущих (мексиканского кризиса 1994 г., азиатского и российского кризисов 1997–1998 гг., схлопывания «интернет‐пузыря» в 2000–2002 гг.), так и нынешнего финансового кризисов.