Сущность и задачи инвестиционного менеджмента

3. Денежные потоки в период ликвидации объектов инвестирования . Для некоторых инвестиционных проектов существенное значение может иметь остаточная стоимость некогда созданных (приобретенных) активов. Денежные потоки, возникающие на этом этапе реализации инвестиционного проекта, можно представить в виде следующего соотношения.

Выручка от продажи основных активов  
- Затраты по демонтажу и удалению оборудования с площадки  
+ Выгода от сокращения налогов (- убыток от увеличения налогов) вследствие демонтажа и основных активов  
+ Приток денежных средств за счёт реализации части оборотного капитала  
+ Выгода от сокращения налогов (- убыток от увеличения налогов) вследствие реализации части оборотного капитала  
= Чистые денежные поступления, порожденные ликвидацией объекта инвестирования.   

 Результирующая оценка  приемлемости инвестиций получается  после тщательного анализа информации  о потоках затрат и доходов, подготовка такой информации  является более трудоемкой задачей, чем её трансформация по имеющимся  методикам.   

 Задача специалистов  по анализу инвестиций состоит  в том, чтобы, во-первых, “заказать”  подготовку всей необходимой  ему информации, а во-вторых, свести  все данные воедино и получить  интегральную картину, после чего (при необходимости) заняться корректировкой  концепции проекта и вести  работу итеративно до получения  приемлемого результата.   

 Чем больше объём  инвестиционного проекта, тем более  значительными и подробными должны  быть исследования денежных потоков. Точность прогноза затрат позволяет  экономить капитальные вложения  и эксплуатационные расходы. 

5 Влияние инфляционных  процессов на оценку инвестиционных  проектов   

5.1 Сущность и измерители  инфляции   

 Влияние инфляции - один  из факторов, которые всегда должны  учитываться в инвестиционных  расчётах, даже если темпы роста  цен и невысоки. Тем более остра эта проблема для России. Инфляция заметно меняет выгодность тех или иных проектов ориентированных как на внутренний рынок, так и делающих ставку на экспорт продукции российских предприятий.   

 Инфляция - это процесс  роста средних цен. Соответственно  и измерение инфляции идет  через измерение роста цен, и  в первую очередь через показатели  роста цен в процентах. Для  измерения инфляции используют  индексы цен, т.е. относительные показатели, характеризующие темпы роста  цен. Существует множество видов  формул как для расчёта индексов цен, так и самих этих индексов.   

 Чаще всего в качестве  наиболее универсального показателя  используется индекс потребительских  цен (ИПЦ), определяемый как средневзвешенный  индекс цен по корзине потребительских  товаров и услуг, взвешенных по  структуре приобретения этих  товаров и услуг типичным потребителем  данной страны.   

 Наряду с этим достаточно  широко используются также:   

- индекс отпускных цен  производителей;   

- дефлятор валового национального  продукта (ВНП), т.е. индекс изменения  цен в среднем по всей экономике  в целом. Важно также различать  базисные и цепные индексы  цен.   

 При расчёте базисных индексов роста данные за некоторый момент времени принимаются за базу, а индексы роста определяются путем деления значения показателей в каждый момент времени на показатель в момент времени, принятый за базу. Цепные индексы цен рассчитывается с учётом того, что за базу принимаются значения показателей предыдущего периода.

5.2 Текущие и неизменные  цены   

 Прямое практическое  использование индексов цен в  рамках инвестиционного анализа  связано с расчётом неизменных цен. Такие цены определяются на основе текущих, т.е. цен, по которым реально можно приобрести товар в данный момент времени. Именно благодаря индексам цен можно перейти от текущих цен к неизменным, т.е. к ценам, отражающим стабильную, покупательную способность валюты страны инвестирования. Обычно при расчёте базовых цен органами статистики устанавливается некий “стартовый” год, уровни цен которого принимаются за единицу, по отношению к которому и определяется вся последующая динамика цен.   

 При наличии таких  рядов базисных индексов цен  неизменные цены могут быть  рассчитаны по следующей формуле:

где Рн - стоимость товаров в неизменных ценах;  
    Рt - стоимость товара в t-м году в текущих ценах; 
    РIt - базисный индекс цен в году t; 
    РIb - базисный индекс цен в стартовом году b.   

 Такого рода зависимости  широко используются при прогнозировании  будущих потоков денежных поступлений  по инвестиционным проектам. Речь  идет о том, что денежные поступления  и выгоды от реализации проекта  прогнозируются в неизменных  ценах, а затем - на основе тех  или иных прогнозов инфляции - приводятся к текущим ценам  будущих лет.   

 Особенно серьезная  проблема, связанная с учётом  инфляции в инвестиционных расчётах, состоит в оценке изменений  пропорций цен. Суть этой проблемы  в том, что даже в период  галопирующей инфляции, цены все  же меняются и относительно  друг друга, поскольку некоторые  товары дорожают медленнее, чем  другие.   

 Существенно может  быть влияние таких относительных  сдвигов в ценах (изменений пропорций  цен) на приемлемость инвестиционных  проектов. Поэтому проведение расчётов  оценки инвестиционных проектов  в неизменных ценах может привести  к значительным ошибкам.

5.3 Номинальные и реальные  процентные ставки в условиях  инфляции   

 Одно из наиболее  заметных внешних проявлений  инфляции - рост процентных ставок  по депозитам и кредитам и  желательных уровней доходности  инвестиций.   

 Основными понятиями  здесь являются реальные и  номинальные ставки.    

Номинальная процентная ставка показывает каким-либо образом оговоренную ставку доходности по инвестированным или ссуженным денежным суммам и рост этой суммы за определенный период времени в процентах. В отличие от номинальной реальная процентная ставка показывает рост покупательной способности первоначально инвестированных или ссуженных денежных сумм с учётом как номинальной процентной ставки, так и темпа инфляции, т.е. характеризует изменение реальной стоимости денег.   

 Показатель реальной стоимости денег обратно пропорционален индексу инфляции, т.е. среднегодовому индексу прироста цен (при анализе инфляции, как правило, рассматриваются потребительские цены). Если принять, что индекс инфляции (среднегодовой индекс прироста цен) равен h и что он не меняется год от года, то за n лет индекс цен будет равен (1 + h)n , а индекс покупательной способности денег Iр.рсоответственно

 

Тогда реальная стоимость St номинальной наращенной суммы S составит:

где Р - первоначальная денежная сумма.   

 Очевидно, что и уровень  инфляции, и процентная ставка  на практике не остаются неизменными  в течение длительного периода. Это также может быть отражено  в формуле расчёта реальной  стоимости денег в будущем, если  несколько усложнить её, не изменив  сути и характера зависимости  этого показателя от процентной  ставки и уровня инфляции.   

 Тогда формула, позволяющая  определить величину реальной  процентной ставки, будет иметь  вид:

где Rном - номинальная процентная ставка; 
    h - темп инфляции.    

 Применив эту формулу  к приведенному выше примеру, мы можем определить реальную  процентную ставку

 

При невысоких темпах инфляции и процентных ставках (менее 10 % в год) можно пользоваться упрощенной формулой:

Rреал = Rном - h   

 Оценивая эффективность  инвестиционных проектов, необходимо  оперировать таким понятием, как инфляционные ожидания, (прогнозы инфляции), из которых исходят кредиторы и заемщики. Завышенность таких ожиданий может иногда стать причиной серьезных потерь при непродуманной финансовой политике.   

 На практике развитие  ситуации определяется скоростью  оборота запасов и условиями  кредитования при покупке сырья  и продаже готовой продукции. В отдельных случаях, рационально  управляя оборотным капиталом, можно  сгладить отрицательные последствия  инфляции или даже обратить  её себе на пользу, хотя такие  выгоды редко бывают долгосрочными.    

5.4 Влияние инфляции на  доходы фирмы   

 Влияние инфляции на  величину амортизации весьма  значительно. Причина тому - отставание  динамики амортизационных отчислений  от роста воспроизводственной  стоимости новых реальных активов. По существующим в России правилам  амортизация начисляется на стоимость  приобретения таких активов, выраженную  в ценах, действовавших на момент  приобретения (персональная стоимость) и скорректированную в соответствии  с индексами, утверждаемыми правительством  при периодических переоценках  основных средств. Начиная с 1992 г. переоценки основных фондов проводятся  практически ежегодно.   

 Но величины амортизационного  фонда не хватает до реальной  цены нового оборудования, т.е. той  цены, которую надо было бы  уплатить для реальной физической  замены износившихся машин, оборудования  и сооружений. Отсюда следует, что  инфляция ведет к занижению  величин денежных поступлений  в части амортизации, и это  следует учитывать при инвестиционном  анализе. Кроме того, влияние инфляции  и способа оценки основных  средств прямо проявляется в уровнях рентабельности по отношению к собственному капиталу.    

 Учитывая вышесказанное, инфляция может изменять доходность  инвестиций и это обстоятельство  надо учитывать при анализе  приемлемости проектов.   

 Если исходить из  того, что в результате инвестирования  исходная сумма средств Iо должна возрасти в пропорции (1 + r), где r - реальная норма прибыли на инвестиции, то в условиях инфляции (величину которой в процентах обозначим i) все это будет выглядеть несколько иначе. Действительно, в последнем случае новая (приращенная) величина инвестированных сумм будет равна:

I1 = I0 (1 + r) (1 + i),

где произведение (1 + r) (1 + i) будет обозначать совокупный - номинальный - рост инвестиций в результате как собственно удачной их реализации, так и под влиянием инфляционного роста цен на товары, произведенные благодаря этим инвестициям.   

 В этом случае результат  инвестиционной деятельности можно  было бы записать:

I1 = I0 (1 + n),

где n - номинальная ставка прибыльности проекта.   

 Очевидно, что (l + n) = (l + r) (l + i) и соответственно n = r + i + ri.   

 Таким образом, номинальная  доходность инвестиционного проекта  в условиях инфляции складывается  из реальной нормы прибыли, темпа  инфляции и реальной нормы  прибыли, умноженной на темп инфляции.    

 При ускорении темпов  инфляции номинальный доход от  инвестиций возрастает все увеличивающимися  темпами, и, напротив, при замедлении  инфляции номинальная доходность  падает все более быстро.   

 В макроэкономической  ситуации, при которой имеются  основания ожидать резкого снижения  инфляции, предпочтение следует  отдавать проектам, для которых  инвестирование не концентрируется  в начальный момент времени, а  более растянуто во времени. При  таком порядке вложений на  затратах в большей мере сказывается  эффект снижения темпов роста  цен и разрыв между динамикой  дисконтированных затрат и дисконтированных  результатов уменьшается. А следовательно, снижается и опасность убыточности проектов из-за сильной чувствительности к инфляции.    

 Учёт инфляции в  рамках инвестиционного анализа  требует:   

- отражения инфляционных  ожиданий объекта инвестиций  в проектировках денежных поступлений  по намечаемому им к реализации  проекту;   

- использования коэффициентов  дисконтирования, учитывающих инфляционные  ожидания инвесторов.   

 Предоставляя средства, инвестор оговаривает свой доход  в форме номинальных ставок, но  сами эти ставки отражают его  инфляционные ожидания, и потому  они по природе ближе к реальным (эффективным) ставкам доходности, на  которые ориентируется денежный  рынок. Поэтому оценку возможности  обеспечить такой уровень доходности  надо вести на основе данных  о будущих денежных потоках  в текущих ценах, не корректируя  их через базисные индексы  цен для восстановления неизменной  покупательной способности.   

 Самое важное при  разработке инвестиционного проекта  в условиях высокой инфляции - правильно учесть инфляцию при  прогнозировании денежных поступлений: недооценка их роста под влиянием  повышения цен сделает проект  незаслуженно неприемлемым, а переоценка  может привести к большим трудностям  в будущем с погашением обязательств  перед инвесторами. Единственное, что может сделать в этой связи добросовестный разработчик инвестиционного проекта, - попытаться максимально достоверно оценить влияние возможной в будущем инфляции на каждый из элементов денежных поступлений.

5.5 Учёт инфляции при  инвестиционном анализе   

 Элементы денежных  потоков изменяются в общем  темпе инфляции, поэтому для оценки  инфляции на приемлемость инвестиций  целесообразно воспользоваться  теми же методами.   

 Например, метод эквивалентного аннуитета.    

 Этот метод можно  использовать и в условиях  инфляции, если имеются основания  полагать, что существенная инфляция  сохранится на протяжении ряда  лет. Напомним, что эквивалентный  аннуитет можно определить как  ежегодные денежные поступления  в условиях перпетуитета (т.е. вложения средств в проект, срок жизни которого явно не ограничен, как бы условно-бесконечен), который будет иметь ту же чистую текущую стоимость (NPV ), что и оцениваемый инвестиционный проект, если бы инвестиции по этому проекту повторялись в конце его реализации, и так до бесконечности.