Сущность и задачи инвестиционного менеджмента

 Анализ денежных притоков  и оттоков чрезвычайно важен  для оценки деятельности фирмы. При оценке приемлемости инвестиций  для конкретной фирмы на разницу  между ними возрастает богатство (капитал) фирмы. Кроме того, наиболее  интересно понятие чистого результата  приращения богатства, которое остается  у фирмы после уплаты налогов.    

 Коммерческая фирма  платит налог на прибыль, а  прибыль, в свою очередь, зависит  от суммы амортизационных отчислений, на величину которых уменьшается  выручка от реализации при  расчёте налогооблагаемой прибыли.    

 Величина денежных  потоков, которые появятся в результате  инвестирования, в будущем будет  зависеть от налогового законодательства, которое и определит оставшуюся  чистую прибыль фирмы.   

 При оценке CF точки  зрения бухгалтера и финансиста  различны.    

Подход бухгалтера предполагает рассмотрение в качестве конечного результата деятельности фирмы той суммы денежных средств, которой фирма может свободно распоряжаться по своему усмотрению, а именно чистому доходу после уплаты налогов:   

CF = Чистой прибыли по  проекту.    

Подход финансиста предполагает рассмотрение в качестве результата деятельности фирмы как той суммы средств, которой фирма может свободно распоряжаться, так и тех денежных средств, использование которых жестко лимитировано действующими нормативными документами, которые в конечном счёте вливаются в общую ценность фирмы, повышая её, а именно:   

 Таким образом, это  выражение показывает жестко  лимитированные действующими нормативными  документами денежные средства, находящиеся в распоряжении фирмы как дополнительные источники инвестиционных ресурсов, корректирующих денежные потоки.     

Амортизация по своей экономической природе является целевым отчислением, признанным обеспечивать накопление средств для компенсации физического и морального износа. Масштабы начисления зависят от трех факторов:   

- балансовой стоимости  оборудования, входящего в состав  основного капитала;   

- предполагаемого срока  службы оборудования до момента  его списания;   

- избранного фирмой метода  начисления амортизации.   

 Формирование амортизационного  фонда выступает как накопление  инвестиционного резерва фирмы.   

 Поэтому логично включить  начисленную амортизацию в сумму  денежных средств для дальнейшего развития, а именно в CF.    

Инвестиционный налоговый кредит. Представляет собой сумму налогов, подлежащих в принципе внесению в государственный бюджет, но лишь после окончания льготного периода завершения инвестиционной деятельности, под которую такой налоговый кредит и предоставлен. Следовательно, подобно амортизации, такие отсроченные налоговые платежи до времени остаются в обороте фирмы и выступают как дополнительный источник инвестиционных ресурсов.   

 Таким образом, только  в том случае, если все расчёты  приемлемости инвестиций проводятся  на основе информации о CF, инвесторы  и владельцы фирм получают  адекватное представление о том, приведет ли реализация проекта  к увеличению ценности фирмы  и, соответственно, богатства её  владельцев. Ценность фирмы в  любой момент времени равна  современной стоимости всех её  будущих денежных поступлений.    

4.2 Анализ сопряженных  и несопряженных денежных поступлений, расходов фирмы   

 В основе процесса  принятия решений инвестиционного  характера лежит оценка объёма  предполагаемых инвестиций и  будущих денежных поступлений. Часто  необходимо сделать выбор из  нескольких возможных для реализации  альтернативных инвестиционных  проектов. Принятие решения инвестиционного  характера опирается на анализ  денежных поступлений, учитывающий  структуру их составляющих.   

 Анализ этой проблемы  мы начнем с выяснения разницы  между сопряженными и несопряженными CF и расходами.   

 Сопряженные денежные  поступления можно охарактеризовать  следующим образом:   

 - сопряженный денежный отток - это денежный расход, который оказывается необходимым осуществить в ходе реализации инвестиционного проекта в силу причин, порожденных именно этим процессом, или который возникает за счёт того, что не был получен тот приток средств, на который фирма рассчитывала при подготовке к реализации инвестиционного проекта;   

- сопряженный денежный  приток (выигрыш) - это поступление  денежных средств, которое стало  возможным в ходе реализации  инвестиционного проекта в силу  причин, порожденных именно самим  этим процессом;   

- несопряженные денежные  поступления - это, соответственно, те  денежные поступления (притоки и  оттоки средства), которые возникают  независимо от того, реализует  или нет фирма тот инвестиционный  проект, который является предметом  анализа.   

 Существует несколько  типов денежных поступлений (притоков  и оттоков средств), которые заслуживают  особого внимания, так как с  ними часто связаны ошибочные  решения. Они составляют расходы  нулевого периода:   

1. Невозвратные издержки - первая из категорий затрат, которые были осуществлены до начала реализации инвестиционного проекта и которые не могут быть компенсированы ни при каком из выбранных нами вариантов инвестиционных проектов.   

2. Косвенные затраты - это те затраты фирмы, осуществление которых необходимо ради возможности реализации более чем одного вида её операций или более чем одного инвестиционного проекта. Эти затраты трудно распределить между разнородными операциями или проектами и еще более трудно оценить, как изменится величина этих затрат под влиянием сдвигов в масштабах или характере реализации того или иного проекта.   

 Особенно сложной задача  распределения косвенных затрат  становится в том случае, когда  мы сталкиваемся с чисто общефирменными  расходами (общезаводские расходы).    

 Отличительной и наиболее  неприятной чертой чисто общефирменных  расходов является то, что они  сопряжены с осуществлением сразу  нескольких направлений деятельности (например, выпуском различных типов  товаров), но таким образом, что  изменение масштаба операций  по одному из этих направлений  деятельности (если остальные выполняются  в прежнем объёме) никак не  сказывается на величине таких  расходов.   

 Для решения подобных  проблем при оценке приемлемости  инвестиций на практике применяется  двухэтапный подход:   

1) рассчитывается чистый  приведенный доход (NPV) для каждого  оцениваемого инвестиционного проекта  и при этом используется наиболее  надежный из имеющихся методов  оценки влияния каждого из  этих проектов на величину  косвенных затрат. Для дальнейшего рассмотрения (на втором этапе) отбираются только те проекты, для которых NPV, определенный на этом этапе, оказался положительным;    

2) определяется суммарная  величина NPV для всего набора инвестиционных  проектов, по которым имеются  общие (косвенные) затраты. При этом  в такой набор включаются те  проекты, которые охватывают всю  величину косвенных затрат. И  далее решение о приемлемости  принимается уже для всего  этого набора и только в  том случае, если для него в  целом величина NPV также оказывается  положительной даже после того, как мы учли все косвенные  затраты и выгоды (Приложение 1).   

 Такой подход позволяет  выбирать те проекты, которые  действительно максимизируют ценность  фирмы, избегая при этом утомительной  и субъективной работы по распределению  косвенных затрат между отдельными  проектами.    

4.3 Соотношение денежных  поступлений и доходов   

 Наибольшие различия  между денежными поступлениями  и доходами возникают вследствие  использования различных процедур  начисления амортизации и отсрочки  налоговых платежей, например в  рамках предусмотренного российским  законодательством инвестиционного  налогового кредита. Поэтому подробнее  рассмотрим проблемы влияния  на расхождение между доходами  и поступлениями таких категорий, как основные средства, оборотный  капитал и отложенное налогообложение.

• Основные средства. Инвестиции, направляемые на приобретение основных средств, таких как здания и сооружения, оборудование, складские помещения и т.д., с бухгалтерско-налоговой точки зрения не являются расходами, хотя для осуществления таких покупок необходимо произвести денежные выплаты, и немалые. В то же время избавление от таких активов находит отражение в бухгалтерско-налоговых расчётах - через величину амортизационных отчислений.
• Оборотные средства (капитал). Изначально оборотный капитал необходим для покрытия расходов по приобретению запасов сырья, материалов и других быстро расходуемых ресурсов, а также для того, чтобы предприятие могло продолжать работать в промежуток времени между отгрузкой товаров и получением денег по счётам от покупателей (погашения дебиторской задолженности), в том числе:

 

    - дебиторская задолженность  возникает при продаже товара, и её величина начинает рассматриваться  как доход с момента перехода  в руки покупателей документов  о праве собственности на данный  товар. В то же время реальное  поступление денег за эти товары на счёт фирмы может состояться спустя месяцы или даже спустя годы (при продаже в рассрочку). И до этого времени проданные товары лишь формируют элемент активов баланса под названием “дебиторская задолженность” (товары отгруженные, но не оплаченные).    

 Противоположным вариантом  являются упреждающие расходы, т.е. расходы, которые осуществляются  ранее того периода, в течение  которого они реально будут  необходимы;   

- кредиторская задолженность, возникающая в случае, когда платеж  осуществляется позднее, чем признается  сам факт осуществления расходов:    

- заработная плата, которая  не выплачивается ежедневно, хотя  обязательства по ней возникают  по истечении каждого отработанного  персоналом дня.   

 Все эти расходы  при оценке доходов часто признаются  для того периода, в котором  они были начислены, хотя реально  они производятся совсем в  другое время.   

 Поэтому прирост чистого  оборотного капитала (текущие активы  минус текущие обязательства), связанный  с осуществлением в данном  периоде инвестиционной деятельности, свидетельствует о том, что приток  денежных средств был меньше, чем чистый доход, именно на  величину этой разницы.

• Отложенное налогообложение. Ускоренная амортизация представляет собой разновидность отложенных налогов, идентично инвестиционному налоговому кредиту. Экономия налогов, вызванная использованием в первые годы эксплуатации новых фондов повышенных норм амортизационных отчислений по ним, затем все же возвращается к бюджету за счёт того, что налоговые органы перестают вообще исключать из облагаемого дохода в последующие годы величину амортизации по этим фондам, которые все еще продолжают служить. И тогда “налоговая амортизация” становится меньше бухгалтерской, а фирма начинает погашать свои обязательства по налоговым платежам.

 

    Таким образом, годовая  величина денежных поступлений  по инвестициям в реальные  активы (кроме тех лет, когда объекты  инвестирования приобретаются или  ликвидируются) определяется следующим  образом:

Чистый доход (после учёта затрат на выплату подоходного налога)  
+ Амортизация  
- Любой прирост (+любое сокращение) чистого оборотного капитала  
+ Любой прирост (-любое сокращение) величины отложенных налогов  
= Чистые денежные поступления (CF).    

4.4 Денежные поступления  в жизненный цикл инвестиционного  проекта   

 Для специалиста по  инвестиционному анализу важно  отследить динамику денежных  поступлений и затрат на протяжении  всего цикла жизни того или  иного проекта.   

 Этот цикл состоит  из трех основных этапов: приобретения, использования и ликвидации объектов  инвестирования.   

1. Денежные потоки в период приобретения объектов инвестирования , т.е. в период приобретения тех реальных активов, ради которых и осуществляются инвестиции. На самом деле приходится финансировать денежные затраты самого различного характера:   

- капитальные затраты  на приобретение и установку  основных средств, а также, если  в том есть необходимость, на  приобретение лицензий, патентов  или ноу-хау, обеспечивающих эффективное  использование этих основных  средств;   

-стартовые затраты на  обучение будущего персонала, проведение  рекламной кампании, юридическое  оформление новой деятельности  и т.п., которые необходимы, чтобы  инвестиционный проект начал  реализовываться;   

- чистый оборотный капитал - затраты на увеличение текущих  активов, которые необходимо обеспечить  до начала или в самом начале  реализации инвестиционного проекта, минус текущие обязательства (счёта  кредиторов и накопленные расходы), образовавшиеся в самом начале  реализации этого проекта и  связанные с ним.   

 Необходима привязка  денежных потоков в период  приобретения к определенному  моменту времени.   

 Однако на практике  для удобства расчётов допускается  рассматривать те основные капитальные  затраты, которые осуществляются  на протяжении нескольких месяцев  подряд, как одномоментные затраты. Если же период таких последовательных  затрат охватывает уже несколько  лет, тогда вступает в силу  процедура тщательного дисконтирования  затрат и их приведения к  начальному моменту инвестирования.    

2. Денежные потоки в период эксплуатации объектов инвестирования состоят из:   

- выручки от продаж;   

- денежных эксплуатационных  расходов;   

- налоговых платежей;   

- изменений в величине  требуемых активов.   

 Способ оценки этих  потоков - это составление подробного  бюджета денежных поступлений  и расходов для всего срока  жизни инвестиционного объекта, бюджета, детализированного по месяцам, а то и по дням.   

 Обычно применяются  упрощенные подходы, дающие возможность  приближенно рассчитать денежные  затраты и результаты, связанные  с эксплуатацией вновь созданных  реальных активов.