Управление финансовыми рисками на предприятии

     Отсюда  следует, что при одинаковой экономической  рентабельности в 20% у предприятий различная рентабельность собственных средств, получаемая из-за разных структур финансовых источников. Эта разница в пять процентов и составляет уровень финансового рычага.

     Тогда можно сказать, что эффект финансового  рычага (ЭФР) есть приращение к рентабельности собственных средств, получаемое благодаря использованию кредита, несмотря на платность последнего.

     С помощью ЭФР акционеры компаний повышают коэффициенты доходности использования своего капитала (ROE), но при этом повышается чувствительность этого коэффициента к колебаниям эффективности в производственной деятельности фирмы, которая измеряется коэффициентом доходности активов (ROA). Иными словами, используя ЭФР, акционеры фирмы подвергаются как финансовому, так и производственному (операционному) риску.

     Рассмотрим  показатели рентабельности (profitability), или доходности деятельности фирмы.

     Коэффициент (норма) рентабельности (доходности) продаж фирмы (return on sales — ROS):

                                                       (1)

     Коэффициент рентабельности активов (return on assets — ROA):

                                 (2)

     В качестве показателя прибыли берется  прибыль корпорации до выплаты процентов  и налогов (EBIT — earnings before interest and taxes).

     Коэффициент доходности акционерного капитала (return on equity — ROE):

                                           (3)

     Следует иметь в виду, что если один показатель, на основе которого вычисляется финансовой коэффициент, взят из отчета о финансовых результатах деятельности компании и, следовательно, описывает определенный период времени, а второй коэффициент берется из баланса и представляет собой отображение финансового состояния компании на конкретный момент, то обычно вычисляется среднее арифметическое балансовых показателей на начало и конец года и это число используется в качестве знаменателя.

     Представляя коэффициент (2) в искусственном виде, можно получить следующие зависимости:

    (4)   

     Здесь коэффициент оборачиваемости активов  АТО имеет вид:

                                              (5)

     Выражая коэффициент ROA через коэффициенты ROS и АТО, мы видим, что фирмы, работающие в разных сферах, могут иметь разные коэффициенты рентабельности продаж и оборачиваемости активов и в то же время одинаковые показатели доходности активов.

     Рассмотрим  для примера две фирмы с  одинаковым коэффициентом доходности активов, равным 15%. Первая фирма представляет собой сеть супермаркетов, а вторая фирма — это компания, специализирующаяся на предоставлении коммунальных услуг. Из табл. 1. видно, что сеть супермаркетов имеет низкий коэффициент доходности продаж (3%) и достигает 15% показателя доходности активов, оборачивая свои активы пять раз в год. Для капиталоемкой сферы коммунальных услуг коэффициент оборачиваемости составляет всего 0,5 раз в год и 15%-ый коэффициент доходности активов достигается благодаря тому, что ее коэффициент доходности продаж составляет 30%.

Таблица 1. Показатели рентабельности

 

     Отсюда  следует, что низкие коэффициенты доходности продаж или оборачиваемости активов вовсе не означают, что у фирмы существуют финансовые проблемы (риски).

     Рассмотрим  теперь коэффициенты финансового рычага, которые отражают структуру капитала фирмы и степень ее задолженности кредиторам. Коэффициент задолженности:

                                     (6)

     служит  для измерения структуры капитала, а коэффициент покрытия процентов:

                      (7)

     позволяет оценить способность фирмы нести  расходы по процентным выплатам, что будет рассмотрено в кредитных рисках.

     Из  зависимостей (2) и (3) имеем взаимосвязь  коэффициентов доходности капитала, доходности активов и финансового рычага, которая может быть представлена как:

             (8)

     Смысл этого соотношения заключается  в следующем: если коэффициент  фирмы превышает процентную ставку, которую данная фирма платит кредиторам, то коэффициент доходности ее капитала (ROE) будет в (I—ставка налога) раз превышать коэффициент (дифференциал), и эта разница между ними будет тем больше, чем выше коэффициент соотношения задолженности и собственного капитала фирмы.

     С точки зрения кредитора, повышение  коэффициента задолженности фирмы обычно является отрицательной характеристикой и при разном повышении данного коэффициента специальные агентства по оценке рейтинга облигаций переводят ценные бумаги такой фирмы в низшую категорию. Однако, с точки зрения акционеров, повышение коэффициента задолженности их компании может быть и положительным моментом.

     В формуле (4.3) второй сомножитель можно  рассматривать как первую составляющую эффекта финансового рычага: это так называемый дифференциал — разница между экономической рентабельностью активов и средней расчетной ставкой процента по заемным средствам. Третий сомножитель можно рассматривать как плечо финансового рычага, характеризующее силу воздействия финансового рычага. Это соотношение между заемными и собственными средствами.

     Если  новое заимствование приносит компании увеличение уровня эффекта финансового  рычага, то такое заимствование выгодно. Но при этом необходимо следить за состоянием дифференциала: при наращивании плеча финансового рычага банкир склонен компенсировать возрастание своего риска повышением цены своего товара — кредита.

     Риск  кредитора выражен величиной  дифференциала: чем больше дифференциал, тем меньше риск, чем меньше дифференциал, тем больше риск.

     При увеличении коэффициента финансового  рычага коэффициент доходности капитала (ROE) компании повысится только в том случае, если коэффициент доходности активов (ROA) превышает процентную ставку по заемным средствам. Это понятно и на чисто интуитивном уровне. Если коэффициент доходности активов превышает ставку процента на заемный капитал, то фирма получает от инвестированного ею капитала прибыль, превышающую сумму, которую должна выплатить кредиторам. Благодаря этому создается избыток средств, который распределяется между акционерами фирмы, и, следовательно, повышается коэффициент доходности капитала (ROE). Если же коэффициент доходности активов меньше процентной ставки по заемным средствам, то акционеры предпочтут такие средства не занимать.

     Увеличение  финансового рычага должно быть оптимальным  и его следует регулировать в  зависимости от дифференциала, от величины будущей процентной ставки. Задолженность  так же является некоторой оптимальной  величиной, поскольку она является и стимулом развития и источником риска. Привлекая заемные средства, фирма может быстрее и разумнее выполнить задачи по увеличению прибыли. Роль финансового менеджера заключается здесь не в том, чтобы исключить риски вообще, что невозможно, а в том, чтобы принять оптимальные, рассчитанные риски в пределах дифференциала.

     Рассматривая  коэффициент задолженности (6) как  силу воздействия финансового рычага, можно записать: 

                                                                                                                                (9) 
 

     Из  этой зависимости следует, что, чем  больше проценты и чем меньше прибыль, тем больше сила финансового рычага и тем выше финансовый риск, так  как возрастает риск невозмещения кредита  с процентами для банкира и возрастает риск падения дивиденда и курса акций для инвестора.

     Очевидно, критерием выбора того или иного  варианта инвестиций служит максимум курсовой стоимости акции при достаточной безопасности инвесторов, то есть оптимальное равновесие между риском и доходностью.

     Для примера рассмотрим две фирмы  А и В, причем, фирма А не использует финансовый рычаг, а фирма В использует. Проведем сравнение коэффициента доходности их капиталов (ROE) для трех случаев: при процентных ставках 6%, 10% и 15%. Результаты вычислений сведем в табл. 2.

Таблица  2. Влияние процентной ставки на ROE

 

     Из  таблицы видно, что с ростом удорожания кредита уменьшается дифференциал и падает коэффициент доходности (падает ЭФР) и для компенсации удорожания кредита нужно увеличивать соотношение между заемными и собственными средствами. По мере увеличения процентной ставки может наступить и такой момент, когда дифференциал станет меньше нуля, а это уже означает вычет из рентабельности собственных средств и дивидендных возможностей предприятия. Дифференциал не может быть отрицательным. Это важно и для банкира: клиент с отрицательным дифференциалом явный источник риска и его надо взять на заметку.

     Таким образом, при увеличении финансового  ливериджа повышается степень изменчивости ROE в течение делового цикла, а также вероятность банкротства компании.

     Рассмотрим  теперь влияние коэффициента доходности активов (ROA) на коэффициент доходности капиталов (ROE), для чего сведем все расчеты в табл. 3.

Таблица 3. Влияние делового цикла на ROE

 

     Табл. 3. составлена при условии, что процентная ставка по заемному капиталу составляет 10% годовых. Из этой таблицы следует  однозначный вывод, что с ростом коэффициента доходности активов растет коэффициент доходности капитала. Однако следует заметить, что эта зависимость не такая уж простая и однозначная. При наращивании заемных средств (рост финансового рычага) финансовые издержки по обслуживанию долга, как правило, утяжеляют среднюю расчетную ставку процента и это (при данном ROA) ведет к сокращению дифференциала, что указывает на увеличение риска банкира.

     В отличие от финансового рычага, представляющего  собой использование заемных  денежных средств в деятельности компании, действие операционного (производственного, хозяйственного) рычага проявляется в том, что любое изменение выручки от реализации всегда порождает более сильное изменение прибыли.