Привлечение предприятием денежных средств путём выпуска облигаций

        Вышесказанное позволяет сделать  вывод, что и инвесторы, и  эмитент заинтересованы в формировании  вторичного рынка своих облигаций.  Но инициатива создания такого  рынка должна исходить, прежде  всего, от эмитента.

       При размещении облигаций с переменной купонной ставкой эмитент получает хороший ориентир того, какую процентную ставку есть смысл установить на следующий купонный период.  Если облигации торгуются по цене выше номинала, следовательно, ставка текущего купона воспринимается инвесторами как достаточно высокая, и предприятие имеет возможность установить на следующий период более низкую процентную ставку.  Напротив, если цены облигаций на вторичном рынке - меньше номинала, предприятие должно либо повысить купонную ставку по следующему периоду, либо предпринять иные меры по повышению привлекательности данного выпуска. Для предприятий, ценные бумаги которых обращаются на организованном фондовом рынке, законодательством предусмотрены соответствующие налоговые льготы.  Так, в соответствии с "Положением о составе затрат по производству и реализации продукции (работ, услуг), включаемых в себестоимость продукции (работ, услуг), и о порядке формирования финансовых результатов, учитываемых при налогообложении прибыли", утвержденных постановлением Правительства РФ  от 05.08.92 № 552 (с изменениями на 31.05.2000) Раздел II, п.15, абзац 4,5,6 выплата процентов по облигациям, обращающимся на организованном фондовом рынке включается эмитентом в состав внереализационных расходов. Для целей налогообложения затраты по уплате указанных процентов принимаются в пределах действующей ставки рефинансирования Центрального банка РФ, увеличенной на три пункта.  Таким образом, фактически все основные затраты, связанные с выпуском, обращением и выплатой процентов по корпоративным облигациям, в случае их обращения на организованном рынке ценных бумаг, включаются в себестоимость.

      Независимо  от того, как создается вторичный  рынок, и в какой торговой системе (или вне торговых систем) происходит обращение облигаций, для поддержания  ликвидности необходимо наличие  одного или нескольких маркет-мейкеров. Маркет-мейкеры выставляют двусторонние котировки на покупку-продажу ценных бумаг и осуществляют операции с  ними. При этом маркет-мейкеры следят за тем, чтобы разница котировок  на покупку и продажу не превышала  определенный величины - допустимого  спрэда.

      Для поддержания вторичного рынка предприятие  должно осуществлять программы по взаимосвязям с инвесторами. Чем больше новостей от эмитента имеют инвесторы, вне  зависимости от того, как их оценивает  рынок (негативные они или позитивные), тем активнее рынок.  Более того, именно поток таких новостей и  обеспечивает апериодическое изменение  такого качественного параметра  фондового рынка как "волатильность" (изменчивость), что привлекает на рынок  спекулянтов и число участников торговых операций растет.  Это, в  свою очередь, еще больше увеличивает  ликвидность рынка.

      Работа  с облигационными займами - это длительный процесс.   И формирование имиджа хорошего заемщика с публичной кредитной  историей может стать ценным нематериальным активом предприятия, за счет которого предприятие в дальнейшем сможет значительно снизить стоимость заемных средств.   При этом самый высокий имидж (и самая низкая процентная ставка) будет у тех предприятий, которые вышли на рынок облигационных заимствований первыми.

      Вторичный рынок корпоративных облигаций  в основном осуществляется на биржах.

      Рассмотрим  возможности обращения корпоративных  облигаций на биржевом рынке, а именно на ММВБ и МФБ. 
В общем виде ценные бумаги, допущенные к обращению на бирже, состоят: из ценных бумаг, прошедших процедуру листинга и включенных в котировальные листы 1-го или 2-го уровня; из ценных бумаг, допущенных к обращению на бирже без включения в котировальные листы биржи (внесписочные ценные бумаги); из ценных бумаг, допущенных к размещению на бирже.

      Включению ценных бумаг в котировальные  листы биржи предшествует процедура  листинга, которая устанавливает  жесткие требования к эмитенту, к  его облигациям (см. таблицу 2).(Приложение 2)

      Как видно из таблицы, включение облигаций  в котировальные листы биржи  под силу, пожалуй, только крупным  предприятиям-эмитентам, которые в  принципе и сами должны быть заинтересованы в этом, так как это повышает ликвидность их облигаций и позволяет  разместить их большие объемы среди  широкого круга инвесторов.

      Для мелких и средних предприятий  более удобным и менее трудоемким является включение облигаций во внесписочный список ценных бумаг, обращающихся на бирже. Это связано с тем, что, во-первых, у таких предприятий, как  правило, объем эмиссии небольшой  и круг инвесторов заранее известен, а во-вторых - появляется основание  отнести проценты (дисконт) по облигациям по установленному нормативу на затраты. Единственная, пожалуй, сложность (как, впрочем, и по ценным бумагам, включенным в котировальный лист 2-го уровня) может возникнуть при привлечении кредитных организаций в качестве инвесторов.

      Основанием  для рассмотрения вопроса о допуске  облигаций к обращению на МФБ  в качестве внесписочных ценных бумаг  является заявление установленного образца от эмитента или участника  торгов. 
На ММВБ требуются два таких заявления: от эмитента и участника торгов. Особенность в последнем случае в том, что дирекция ММВБ вправе принять решение о допуске облигаций к обращению и без указанных заявлений.

      Дополнительно на биржу должны быть предоставлены  нотариально заверенные копии: учредительных  документов эмитента; документа, подтверждающего  присвоение ценной бумаге государственного регистрационного номера; проспекта  эмиссии или решения о выпуске  облигаций; отчета об итогах выпуска  облигаций; анкеты облигации (на ММВБ); анкеты заявителя (на МФБ).

      Основанием  для принятия биржей решения о  прекращении обращения внесписочных ценных бумаг является: аннулирование  государственной регистрации ценной бумаги; ликвидация эмитента ценной бумаги; признание эмитента ценной бумаги несостоятельным; истечение срока обращения ценной бумаги.

      Проблемы, препятствующие обращению корпоративных  облигаций на вторичных рынках, в  частности проблема включения затрат на выплату дохода по облигациям в  себестоимость и «неразумный» эмиссионный  налог, будут рассмотрены в следующей  главе. 
 
 
 

Глава III: Проблемы привлечения предприятием денежных средств и пути их решения 
 

3.1 Проблемы, возникающие при выпуске облигаций

     К основным причинам, тормозящим появление  новых выпусков корпоративных облигаций  широкого класса эмитентов, относятся:

Во-первых, длительность срока подготовки проспекта  эмиссии и его регистрации  в государственных органах не дает возможность эмитентам оперативно подстроиться под изменившуюся конъюнктуру  и предложить рынку ту структуру  облигации и, соответственно, доходности, которая была бы интересна потенциальным  инвесторам в момент размещения облигационного выпуска.

     Прежде  всего, облигация является ценной бумагой, удостоверяющей отношения займа  между ее владельцем (кредитором или  инвестором) и лицом, выпустившим  ее (заемщиком или эмитентом). Главное  ее достоинство состоит в том, что она является наиболее действенным  и эффективным инструментом, позволяющим, не перераспределяя собственность, аккумулировать средства инвесторов и  обеспечить предприятиям доступ на рынок  капиталов.

     Основными причинами нынешнего отставания российских институциональных структур от развитых стран являются отсутствие у российских участников рынка адекватного  собственного капитала и надежной кредитной  истории, а также зачастую фактическое  несоответствие декларируемых функций  характеру непосредственной деятельности (сегодня многие российские так называемые инвестиционные компании являются, по сути, консультационными фирмами).

     Весьма  низкая степень прозрачности субъектов  рынка, как в части финансовой отчетности, так и в части соблюдения нормативных требований, также значительно  увеличивает риски операций на российском фондовом рынке.

     К основным факторам риска можно отнести  также несовершенство конкурентных условий, увеличивающее вероятность  манипулирования операциями и инсайдерской информацией.

     Несовершенство  рыночной конкуренции «отпугивает» массового инвестора — внутреннего  или внешнего. Защитить инвестора  могут нормы и правила биржевой торговли, вырабатываемые как саморегулируемыми  организациями участников рынка, так  и федеральными органами.

     Наличие большого числа сдерживающих факторов отнюдь не означает, что у рынка  корпоративных облигаций в нашей  стране нет будущего: отечественные  предприятия сегодня испытывают огромную потребность в инвестициях, и облигации могут стать одним  из наиболее действенных инструментов привлечения средств инвесторов.

     По  мере постепенной стабилизации экономической  обстановки в стране и дальнейшего  развития рынка ценных бумаг имеющийся  зарубежный и российский опыт использования  корпоративных облигационных займов в качестве альтернативного источника  финансирования реального сектора  экономики, несомненно, будет востребован  и получит широкое распространение  как в целом в стране, так  и в нашем регионе.

     В настоящее время законодательством  предусматривается необходимость  регистрации каждого отдельного выпуска ценных бумаг по сложной  и связанной с большими затратами  времени процедуре.

     Однако, в России «окно возможностей», как  правило, не превышает 3 месяцев, уложиться  в такой срок от даты принятия решения  эмитентом до получения регистрации  в ФКЦБ Проспекта эмиссии почти  не реально.

     При этом в рамках выпуска параметры  ценной бумаги уже жестко зафиксированы, и у эмитента при привлечении  ресурсов не остается возможностей для  гибкого подхода с учетом ситуации на данный момент времени. Кроме того, еще до регистрации проспекта  эмиссии эмитент должен заплатить  налог на операции с ценными бумагами в размере 0,8% от номинального объема выпуска. В случае отказа в регистрации  или в случае неполного размещения налог не возвращается. Таким образом, действующее законодательство не оставляет  эмитенту пространства для маневра.

     Наличие значительных затрат на подготовку эмиссии  делает неэффективным привлечение  облигационных займов на короткий срок. Расходы эмитента включают в себя

• налог на операции с ценными бумагами, размер которого не зависит от реально размещенного объема,
• оплату услуг консультантов, андеррайтеров, аудиторов,
• биржевые сборы.

     Эффективная стоимость заимствований растет по мере сокращения срока обращения  облигаций и достигает уровня, при котором занимать становится невыгодно.

     Во-вторых, компании вынуждены платить достаточно высокие рыночные ставки по своим  облигациям, а эти ставки не всегда адекватно отражают риски. Это значит, что эмитенты в настоящее время  должны переплачивать за выпуск своих  бумаг.

     В-третьих, облигации являются прозрачным и  понятным инструментом для российского  налогообложения. А поскольку российское налогообложение вряд ли можно назвать  стимулирующим или хотя бы либеральным, компаниям-эмитентам гораздо удобнее финансировать проекты с помощью различного рода суррогатов или не эмиссионных ценных бумаг. Самые распространенные - векселя, чуть менее - кредиторская задолженность, которую многие предприятия сознательно увеличивают для того, чтобы за счет поставщиков кредитовать собственные оборотные средства. По этим инструментам эмитентам практически ничего не приходится платить, к тому же они удобнее с точки зрения оптимизации налогообложения. [12]

     На  мой взгляд, перед инвесторами  в корпоративные облигации сейчас стоят следующие проблемы. Во-первых, недостаточная ликвидность этих инструментов. Во-вторых, многие эмитенты облигаций недостаточно известны инвесторам. Поэтому пока рынок корпоративных  облигаций остается достаточно узким. [13]

      Таким образом, проблема формирования и развития рынка корпоративных облигаций  является весьма многогранной. Для  того чтобы рынок корпоративных  облигаций оправдал возлагаемые  на него надежды, необходимо реализовать  комплексные меры по совершенствованию  действующего законодательства, формированию механизма организованного рынка  корпоративных облигаций, организации  работы с эмитентами и другими  участниками рынка ценных бумаг. 
 

      3.2 Перспективы развития рынка облигаций  и пути решения возникших проблем