Мотивы корпоративных слияний и поглощений: международный опыт

Построение  и анализ выборки

В данной работе анализ полностью опирается на данные, полученные из информационных систем Bloomberg, Thompson OneBanker и MergerMarket. Изначально отбиралась выборка всех сделок, удовлетворяющих следующим параметрам:

1. Сделка была  совершена в период с 2001-го  по 2004 год.

Выборка была построена  начиная с 2001 года, поскольку информационные базы не

имеют удовлетворительной статистики по более поздним сделкам. Во-вторых, в этот период полученные данные являются довольно объективной базой для исследования, поскольку период характеризуется отсутствием каких-либо пузырей.

2. Размер сделки  превышает $ 200 млн.

Считаю,  что  сделка должна быть существенной, заметной на рынке.

3. Покупаемая  доля превышает 75%.

Предполагается, что приобретение контроля над компанией обеспечивает активное ее преобразование, интеграцию в поглощающую компанию. Полный контроль над бизнесом обеспечивает реализацию всех преимуществ и синергий от слияния.

4. Поглощающая  компания является публичной,  и ее акции котируются.

Высокая котировка  компании является необходимой для  расчета аномальной доходности при  появлении информации о сделке. Публичность  поглощаемой компании не является необходимой, поскольку в рамках данной работы доходность для компании цели не вычисляется ввиду наличия очевидных недостатков

 

Для каждой компании из полученной выборки из соответствующей  годовой отчетности

определяется  выручка и EBITDA. Для поглощающей  компании определялись финансовые

показатели  как до сделки, так и через два года после нее, содержащие результат уже двух

интегрированных компаний.

Ввиду закрытости многих частных компаний величина EBITDA остается непрозрачной, поэтому сделки с неполными финансовыми данными  были исключены из выборки.

Отталкиваясь  от даты появления первой информации о сделке из базы сделок, предоставленной информационными системами, были получены котировки акций поглощающей компаний за неделю до и через неделю после первого сообщения о сделке. Параллельно были получены соответствующие данные по значениям индексов бирж, на которых торгуются акции поглощающих компаний.

По результатам  расчетов анализируемых показателей  из выборки были исключены

компании с  аномально высокими/низкими показателями.

Исходная выборка  для последующего анализа была разделена на следующие подгруппы:

1. География  (компания-покупатель):

а) развитые страны,

б) развивающиеся  страны.

2. Размер компании:

а) крупные компании (выручка свыше $10 млрд),

б) маленькие  компании (выручка менее $10 млрд).

Переменные  модели и их оценка

Подсчет показателей  эффективности разделяется на вычисление ретроспективных и

перспективных показателей. На основе данных годовой  финансовой отчетности были

вычислены показатели рентабельности по EBITDA для каждой компании, участвовавшей в сделке. На основе исторических данных путем взвешивания по выручке были сформированы синтетические рентабельности объединяющихся компаний, как если бы они были интегрированы годом ранее.

Далее на основе консолидированных финансовых показателей  по состоянию через два года спустя сделки вычисляется изменение рентабельности.

Таким образом,  предполагаю, что рост эффективности  бизнеса обеспечивается за счет синергетических  эффектов сделки. Для наглядности  статистические характеристики показателей  изменения рентабельности представлены на рисунке 1. 

Базируясь на данных ретроспективного анализа, можно объективно судить об экономической целесообразности сделки и использовать эти данные для анализа математическим аппаратом.

Подсчет перспективных  показателей отталкивается от данных котировок поглощающей компании за неделю до и через неделю после появления информации о сделке. Исходя из котировок компании вычисляется индивидуальная доходность для акций компании. Соответственно в этих же временных рамках вычисляется доходность отдельных национальных фондовых индексов. Разница между индивидуальной доходностью и

доходностью фондовых индексов формирует аномальную доходность (таблица   

На рисунке 2 приведена картина распределения  показателей избыточной (аномальной)

доходности. 

 

Таким образом, при построении регрессий авторы оперируют следующими переменными: в качестве переменной X взято изменение  рентабельности по EBITDA, в качестве переменной Y использована избыточная доходность.

Описание  и анализ результатов  эмпирических тестов

Построение  регрессионных связей в осуществляется с помощью электронных таблиц Microsoft Excel. Анализ совокупной выборки  Гипотеза H0: существует значимая зависимость  между аномальной доходностью и  изменением рентабельности по EBITDA.

Построение  регрессии осуществляется по всей выборке, состоящей из 317 наблюдений.

Результаты  корреляционного анализа показаны на рисунке 3. 

Корреляционный  анализ показывает наличие сильной  линейной взаимосвязи между реакцией рынка на сообщение о сделке и  будущим ростом эффективности, вызванным влиянием интеграционной сделки. Коэффициент корреляции составляет 0,7. Результаты регрессии приведены в таблице 8.

Тесты на значимость (F) и устойчивость показывают значимость и устойчивость полученной регрессии. Гипотеза H0 подтверждается. Построение регрессии показывает положительную взаимосвязь между двумя величинами. Экономический смысл в том, что при осуществлении сделки слияния/поглощения в случае отсутствия какого-либо экономического эффекта наблюдается отрицательная избыточная доходность. Приравнивая данную регрессию к 0 (y =0), имеем, что x принимает значение 0,8%; это подразумевает, что рынок требует минимального роста рентабельности на 0,8%, для того чтобы котировки акций не изменились относительно индекса. Это связано с тем, что любая интеграционная сделка связана с определенными расходам для компаний и включает комиссии консультантам (в среднем на рынке 0,6% от суммы сделок), транзакционные издержки и т.п. При значительном росте эффективности бизнеса от сделки наблюдается положительная избыточная доходность акций поглощающей компании.

Таким образом, данный факт, во-первых, подтверждает гипотезу о том, что рынок с определенной степенью точности определяет экономическую  целесообразность сделки

слияния/поглощения. Одновременно это подтверждает гипотезу эффективности фондового рынка, согласно которой, в котировках учитывается вся возможная информация.

Применение  интегрированной методики, соединяющей  бухгалтерские и рыночные показатели для измерения эффектов от сделок, на выборке сделок с 2001-го по 2004 год позволило выявить четкую взаимосвязь между краткосрочной реакцией рынка на новость о слиянии и реальной последующей эффективностью сделки. Применение различных статистических тестов подтверждает устойчивость полученных выводов. Выводы не меняются при разделении выборки на крупнейшие и остальные компании, компании с развитых и растущих рынков капитала. Изолированные выборки имеют лишь различный уровень точности регрессии, что косвенным образом отражает различие в степени эффективности рынка. Тест на однородность показывает идентичность полученных регрессий для различных выборок данных.[7]

Данные выводы не сохраняются при значительном уменьшении анализируемого временного окна относительно появления информации о сделке, а также изменения базы для измерения аномальной доходности. Данные результаты подтверждают существование определенного уровня эффективности рынка и способность рынка быстро и независимо предсказать эффективность сделки и ее будущее влияние на благосостояние акционеров.

Бесспорно, полученные в данной работе выводы в определенной степени обобщают выводы, полученные предыдущими исследователями, и  дают интересный инструмент для практического  анализа сделок. Высокая точность реакции рынка на эффективность  сделки

позволяет акционерам компаний контролировать целесообразность интеграционного процесса. 
 

2.3  Анализ  эффективности  слияния на примере  двух казахстанских   региональных  банков 

В этой главе  основное внимание уделено анализу  эффективности слияния на примере  двух казахстанских региональных банков. Приведен финансовый анализ модельной версии сделки слияния и прогноз эффективности функционирования объединенного банка. Определены цели реорганизации с точки зрения учета интересов всех сторон – клиентов, акционеров, инвесторов, бюджета государства, трудовых коллективов банков.

Целью реорганизации  региональных банков является создание и эффективное управление региональной сетью в рамках банковской группы и поддержание интересов клиентов, в частности, расширение клиентской базы и спектра банковских услуг, повышение качества обслуживания. Создание на базе региональных банков одного крупного банка с разветвленной сетью филиалов и расчетно-кассовых отделений открывает новые возможности для развития бизнеса в регионах присутствия банка и позволяет решить ряд задач:

• ввести единое управление кредитным портфелем, клиентской базой;
• оптимизировать расходы по региональной сети, создать прозрачную систему контроля;
• расширить географическое присутствие в регионах, где имеются интересы банка и его клиентов;
• эффективно и качественно работать с корпоративными клиентами;
• направлять в регионы значительные инвестиционные ресурсы, для реализации крупных проектов;
• внедрять в регионах присутствия филиалов банка более совершенные банковские технологии и услуги;
• решать более оперативно и системно вопросы, связанные с расширением и развитием бизнеса;
• оптимизировать затраты на содержание персонала, так как будут сокращены аппараты управления в объединяющихся банках.

Одним из ключевых моментов при консолидации банков станет работа с акционерами. Предстоит нивелировать риски, связанные с ущемлением прав миноритарных акционеров, и предотвратить возможные конфликты между акционерами объединяющихся банков. Этому должно способствовать привлечение акционеров обоих банков к участию в разработке Устава объединенного банка, формированию стратегических планов, внутренних регламентирующих документов, дивидендной политики и прочих регулирующих документов, большое значение приобретает информационная открытость процедур реорганизации. В случае, когда акции одного или обоих банков распространены среди слишком большого числа акционеров, используется распространенный в международной практике опыт участия одного или нескольких представителей миноритариев в разработке всех внутренних документов объединенного банка. Данная практика обеспечивает соблюдение интересов миноритариев. Прозрачность не только укрепит доверие акционеров и клиентов к объединенному банку, но и повысит ликвидность акций и позволит избежать ухода клиентов.

Для расчета финансовой эффективности консолидации, в качестве потенциальных целей для модельной версии слияния были выбраны два казахстанских банка – АО «Сеним-Банк» и АО «Заман-банк». Также в исследовании проведен прогнозный расчет с целью определения наиболее выгодной формы консолидации, в данном случае – слияние. На первом этапе факторами отбора этих банков явилось, во-первых, то, что они являются региональными банками с ограниченно разветвленной сетью филиалов, но с другой стороны имеют определенную наработанную клиентскую базу. Во-вторых, данные банки по сравнению с другими казахстанскими банками имеют относительно небольшие размеры активов и собственного капитала, что позволяет провести объединение с меньшими финансовыми затратами. В-третьих, вышеуказанные банки несколько последних периодов закончили с положительными результатами финансово-операционной деятельности, что свидетельствует об отсутствии финансовых проблем и не потребует дополнительных инвестиционных вложений для их стабилизации. Каждый из банков является узкоспециализированным, обслуживающим определенное количество юридических лиц, технические возможности ограничивают пакет предоставляемых услуг, что значительно снижает конкурентоспособность этих банков по сравнению с крупными отечественными банками.

Вторым этапом определения конкретного объекта  консолидации является финансовый и  инвестиционный анализ деятельности каждого  банка. Финансовый потенциал, оцениваемый  по результатам проведенного анализа  поглощаемого либо присоединяемого  объекта, отражает рациональность структуры оборотных активов, под которой понимается, в частности, достаточное обеспечение текущих расчетов, достаточность денежных средств, возможность сохранять объем предоставляемых кредитов или достигать желаемой структуры источников средств и т.д. Очевидно, что экономические потенциалы банков, имеющих одинаковые состав и структуру имущества, но отличные финансовые характеристики, различаются. Рассмотрим наглядно по результатам расчетов (Таблица 2).