Мировая валютная система и ее эволюция

      В послевоенный период основной целью  проведения валютных интервенций в условиях Бреттонвудской системы было удержание отклонений валютного курса внутри пределов 1. Особенностями этих интервенций было, во-первых, то , что сами США их не проводили, а бремя поддержания фиксированных курсов к доллару было возможно на другие страны – участницы этой системы. Таким образом, проведение валютных интервенций для соблюдения обязательств по валютному курсу стало заботой европейских стран, а валютной интервенций – доллар США.

      Следующей вехой в использовании валютных интервенций был период «европейской валютной змеи» (1972-1979 гг.). На создание данного механизма поддержания суженных пределов колебаний валютных курсов повлияли процессы европейской интеграции, а также расширение в 1971г. Границ колебания валютного курса в Бреттонвудской системе до  2,25% - так что максимальная граница между двумя валютами могла достигать 4,5% (а не 2%, как было раньше). Это было неприемлемо для функционирования общего рынка, и ответом европейских стран стало возникновение «змеи в туннеле», центром которого стал курс каждой европейской валюты к доллару.

      В рамках  «змеи в туннеле» существовали два блока интервенций. Первый включал в себя интервенции в европейских валютах внутри «змеи». Центральные банки были обязаны проводить интервенции каждый раз, как только две валюты достигали пределов отклонений. Банк – эмитент сильной валюты покупал слабую валюту, а банк – эмитент слабой продавал сильную валюту. Второй блок включал в себя интервенции в долларах США для соблюдения пределов колебаний по отношению к доллару.

В рамках созданной в 1979 г. Европейской валютной системы (ЕВС) механизм валютных интервенций стал следующим: для каждой валюты был установлен центральный курс по отношению к ЭКЮ, который был зафиксирован и изменялся только при пересмотрах курса. Отношения любых из этих двух центральных курсов представляют собой двусторонний центральный курс любой пары валют, которые образуют сетку паритетов, являющуюся сердцевиной механизма обменных курсов ЕВС. Вступая в ЕВС, центральный банк принимает на себя обязательство поддерживать курс национальной валюты внутри допустимых пределов отклонений от двустороннего центрального паритета, которые установлены на уровне  2,25%, таким образом, ширина границ колебаний составляла 4,5%. Важно отметить, несмотря на то, что английский фунт и греческая драхма входили в корзину ЭКЮ, они не участвовали в механизме обменных курсов ЕВС. Каждый центральный банк должен был выполнять обязательство не выходить за пределы границ колебаний, осуществляя интервенции на валютном рынке.

      Если  две валюты достигали пределов отклонений от двустороннего центрального паритета, то осуществлялась обязательная интервенция. Она проводилась центральными банками  обеих стран. Банк – эмитент сильной  валюты мог покупать достаточно много слабую валюту, продавая сильную, а банк – эмитент слабой валюты мог неограниченно продавать сильную валюту в обмен на свою национальную. Это было возможно потому, что для цели обязательной интервенции банк-эмитент сильной валюты открывал «слабому» банку безлимитную кредитную линию – механизм краткосрочного финансирования. Эта система кредитов типа «своп» использовалась двумя странами, достигшими пределов взаимных колебаний курсов, в обязательном порядке. Срок погашения такого кредита составлял 45 дней (позднее был продлен до 75 дней) после окончания месяца, в котором проводилась интервенция, при этом кредит мог быть возобновлен на следующие 3 месяца по просьбе центрального банка-должника

  Но, если первоначальный кредит не имел ограничений, то возобновляемый не мог превышать квоты страны в фонде краткосрочного кредитования, предназначенного для преодоления временных трудностей с платежным балансом.

      При характеристике валютных интервенций  этого периода важно выделить еще один блок интервенций – в долларах США. В экономических исследованиях дан подробный анализ долларовых интервенций Бундесбанка. Так, в течение периода снижения курса доллара с середины 1970-х до 1980-ых гг. Бундесбанк выступал на рынке как нетто-покупатель и аккумулировал большие долларовые резервы, а с 1980-го по 1984 г. – в период укрепления доллара – осуществлял интервенции как нетто-продавец. Политика интервенций Бундесбанка в данный период выглядит так, как будто направлена на стабилизацию доллара. Но такое поведение Бундесбанка едва ли можно назвать заранее продуманной долгосрочной стратегией, так как никто не мог ожидать значительного повышения или понижения курса доллара. Скорее это было побочным результатом валютной политики, направленной на снижение чрезмерных колебаний валютного курса, - Бундесбанк почти всегда покупал доллары, когда курс этой валюты снижался, и продавал их, когда он повышался. Интервенционная политика Бундесбанка была типичным «движением против ветра». Интервенции Бундесбанка были эффективными только в краткосрочном периоде и когда проводились в большом объеме.

      Весьма  заметными являются интервенции, проводившиеся  в соответствии с соглашениями Плаза и Луврским, заключенными в 1985 и 1987 гг. соответственно. Особенностями данных интервенций были, во-первых, их скоординированность, закрепленная в опубликованных коммюнике, во-вторых, нацеленность на низкий курс доллара США, причем основной целью соглашения Плаза было понижение курса, а  Луврского – его стабилизация на данном уровне. Причиной указанных соглашений явилось значительное удорожание доллара вследствие беспрецедентного повышения учетной ставки ФРС США.  Данное обстоятельство привело к оттоку капиталов в США. Повышение курса американской валюты повлекло за собой удорожание импорта нефти для стран Западной Европы. США же были заинтересованы в развитии своего экспорта.

      Говоря  в целом об интервенциях центральных  банков европейских стран в долларах США, следует заметить, что в исследовательских  работах подчеркивается невозможность  точно определить мотивы подобных интервенций: либо желание избежать сильных колебаний цен по сравнению с США как крупного торгового партнера, либо же стремление ослабить напряжение внутри ЕВС, связанное с колебаниями доллара. Долларовые же интервенции других европейских стран в основном были похожи на необязательные интервенции в рамках ЕВС.

      Говоря  об интервенционной политике 90-ых годов, особое внимание следует уделить  ее изменению, вызванному кризисом 1992-1993 гг. Европейские страны разделились на те, которые девальвировали свои национальные валюты, и те, которые не пошли на девальвацию, а расширили зону таргетирования до 15%. Таким образом, границы колебания валют ЕВС были увеличены с 2,25%  до 15%, что позволило ослабить активность спекулянтов. Теперь центральный банк снимал с себя ответственность за поддержание валютного курса в узких пределах, имея возможность сохранить валютные резервы. Это серьезно нарушало предсказуемость валютного рынка для спекулянтов, что делало его менее уязвимым к спекулятивному давлению. Данное расширение границ колебания валютного курса в экономической литературе принято называть «мягкой» зоной таргетирования, характерной чертой которой является концентрация внимания на поведении валютного курса в некотором периоде времени, а не на его величине в определенный момент. Данная политика дает возможность валютному курсу отклониться в широких пределах в краткосрочном периоде, удерживая его при этом в узких пределах в долгосрочном периоде, что позволяет валютному курсу быть более устойчивым к спекулятивному давлению. Действительно, официально объявив о расширении границ колебания, денежные власти продолжали осуществлять интервенции, поддерживая курсы национальных валют в гораздо более узких пределах. Скрытые ориентиры (или пределы) таргетирования у некоторых центральных банков были уже, чем 2,255, т.е докризисные официальные, у некоторых же – шире (см. табл. 1).

Таблица 1

      Таким образом, центральные банки европейских  стран, стремившиеся к валютной стабильности, предпочли именно такую политику – официальное объявление «мягкой» зоны таргетирования, но при этом осуществление интервенций для поддержания валютного курса в гораздо более  узких пределах – скрытых пределах таргетирования.

     Значимой  вехой в развитии интервенционной  политики центральных банков европейских  стран стало ее изменение после  кризиса 1992 – 1993 гг. политика «мягкой» зоны таргетирования позволяет валютному  курсу отклониться в краткосрочном периоде, но удерживает его при этом в узких пределах в долгосрочном периоде.  Именно проведение валютных интервенций для поддержания валютного курса в более узких скрытых пределах таргетирования при официально объявленных границах колебания 15% позволило центральным банкам европейских стран быть более устойчивыми к спекулятивному давлению. Проведение подобной интервенционной политики было бы целесообразным для тех центральных банков, которые стремятся к валютной стабильности.

     С переходом к единой европейской  валюте евро. 

      Примечательно, что вначале существования евро валютные интервенции, несмотря на снижение его курса, не проводились, что объясняется уверенностью европейских стран в мощи их экономики и правильности проводимых реформ, а следовательно, и в неоправданности ослабления евро. Тем не менее, официальные лица Европейского центрального банка публично выражали озабоченность дальнейшим падением евро. Для воздействия на валютный курс ЕЦБ постепенно повышал ставку рефинансирования и ставку по депозитам и кредитам овернайт.

      Цель  валютных интервенций сместилась – от поддержания валютных курсов в установленных пределах к необходимости поддерживать новую валюту. О целесообразности проведения валютной интервенции заговорили в августе 2000 г. По целому ряду причин. Во-первых, «агрессивное» повышение процентных ставок могло замедлить экономический рост. Во-вторых, ЕЦБ через различные каналы добился того, что широкой общественности стало более очевидно, что первоочередная цель ЕЦБ – ценовая стабильность, а валютный курс имеет значение ровно настолько, насколько от него исходит угроза инфляции. Таким образом, валютная интервенция не была бы интерпретирована как сигнал того, что ЕЦБ стремится таргетировать определенный уровень валютного курса, а не инфляцию. В-третьих, в связи с проведенной в Германии налоговой реформой и большими успехами в структурной политике ЕЦБ мог с большой уверенностью говорить о недооценке евро. В-четвертых, главные технические и политические препятствия были устранены: у властей европейских стран исчезли сомнения в необходимости проведения валютной интервенции, а после дополнительного перевода резервов из национальных центральных банков  в ЕЦБ последний чувствовал себя более уверенно для осуществления интервенций.

      22 сентября 2000г. Состоялись первые  валютные интервенции в поддержку евро, которые провели совместно ЕЦБ, Банк Японии и ФРС США. Кроме того, в них участвовали Банк Англии, Банк Канады, Бундесбанк и Банк Франции. Велись споры о том, какова же была цель этих интервенций – остановка паления евро или изменение курса. Основной целью интервенций было установление нижнего предела валютного курса евро. В результате этих интервенций курс евро немного повысился, а затем опять упал. Совместных интервенций больше не повторялось.

      В ноябре 2000 г. ЕЦБ провел серию валютных интервенций, означавшую, что он тщательно следит за валютным курсом и готов сделать все, чтобы предотвратить падение евро. Несмотря на предупреждение аналитиков о возможном снижении эффективности интервенций из-за частого их применения, ЕЦБ демонстрировал свою готовность их проводить.