Теоретические основы формирования инвестиционного портфеля

       Следующая проблема общего характера — это проблема внутренней организации тех структур, которые занимаются портфельным менеджментом. Как показывает опыт общения консультационных фирм с клиентами, особенно региональными, даже во многих достаточно крупных банках до сих пор не решена проблема текущего отслеживания собственного портфеля (не говоря уж об управлении). В таких условиях нельзя говорить о каком-либо более или менее долгосрочном планировании развития банка в целом.

       Кроме того, нынешняя позиция руководителей  банков состоит в том, что портфельным менеджментом может заниматься лицо на уровне вице-президента банка, поскольку именно он принимает решения. Тем самым роль начальника управления кредитования или управления ценных бумаг, сводится к простому выполнению приказов, что еще больше усугубляет положение.

       В результате встает вопрос долгосрочного  планирования развития банка в целом. Хотя нельзя не отметить, что в последнее  время во многих банках создаются  отделы и даже управления портфельного инвестирования, однако нормой жизни это еще не стало, и в результате отдельные подразделения банков не осознают общую концепцию, что приводит к нежеланию, а в ряде случаев и к потере возможности эффективно управлять как портфелем активов и пассивов банка, так и клиентским портфелем.

2. Проблемы взаимодействия  клиентов и доверительных  управляющих 

       Проблема  выбора управляющего в настоящее  время решается на уровне личных отношений. Сейчас сложилась практика, когда  инвесторы выбирают себе доверительного управляющего не по таким объективным критериям, как финансовая устойчивость, отношение к клиенту, наличие квалифицированного персонала и т. п., а по знакомству, что зачастую приводит к серьезным конфликтам и разочарованиям.

       В то же время получить достоверную  информацию для выбора управляющего трудно. Это объясняется как отсутствием централизованного источника информации о финансовых организациях, предоставляющих услуги по доверительному управлению, так и отсутствием сведений о подобных услугах в информации общего характера о банках, а также неунифицированностью названий управлений и отделов банков, выполняющих такие функции.

       Даже  если банк или финансовая компания декларируют, что занимаются данным видом деятельности, получить у них  исчерпывающую информацию, необходимую  для принятия решения об инвестировании, затруднительно. Примерным ориентиром могли бы служить типовые формы договоров и схемы распределения прибыли, однако нормы договорных взаимоотношений на российском рынке пока еще не выработаны, и бытующие формы договоров и оговариваемые ими условия отличаются друг от друга весьма значительно. Названия заключаемых договоров обычно содержат такие понятия как «траст» или «доверительное управление». Тем не менее, часто банки и иные финансовые организации довольствуются брокерскими операциями. Договоры, заключаемые фактически на брокерское обслуживание, содержат   в себе  инородные  блоки  о   разделении прибыли и т. п.

       Серьезная проблема существует и в том, что, как правило, на акции, ГКО, фьючерсы и т. д. составляется несколько отдельных договоров. Безусловно, такой подход выгоден управляющему (тем более, если у него не налажен внутренний учет по клиентским счетам), но у инвестора в данном случае возникают проблемы оценки действий управляющего в комплексе. Наиболее грамотные и честные управляющие заключают с клиентом генеральный договор, обуславливающий общий характер взаимодействия и систему оценки действий по управлению. Таким договором может быть договор на консультационное обслуживание с гибкой системой вознаграждения.

       В настоящее время остро стоит проблема прозрачности действий управляющих и их низкой ответственности перед клиентами. Практика показывает, что существует определенная тенденция (особенно среди небанковских доверительных управляющих), когда четкое разделение собственных средств управляющего и средств клиентов не проводится, а ведется синтетический учет одновременно нескольких портфелей, и группировка договоров и платежей осуществляется не по принадлежности операции к портфелю того или иного клиента, а по типу актива.

       Удивительно, но хотя это в первую очередь отвечает их интересам, клиенты очень редко требуют от управляющих твердых договоренностей относительно отчетности. На наш взгляд, если речь идет о трасте в смысле доверительного управления, клиент обязательно должен требовать полной прозрачности действий управляющего. К сожалению, ситуация, когда управляющий, пользуясь непрозрачностью отчетности, трактует статистические данные в свою пользу, очень распространена.

       Независимо  от выбранной юридической схемы, взаимодействие доверительного управляющего и его клиента должно, на наш взгляд, состоять из нескольких обязательных этапов:

• совместная формализация задачи клиентом и доверительным управляющим;
• предварительная аналитическая работа (решение задачи прогноза);
• формирование портфеля (решение задачи оптимизации);
• управление портфелем: корректировка прогноза и реструктуризация портфеля (решение задачи прогноза и оптимизации);
• оценка эффективности прогноза и оптимизации, корректировка стратегий (обратная связь).

       К вышесказанному добавим ряд общих рекомендаций, которые могут оказаться полезными инвесторам и доверительным управляющим.

       Рекомендации  инвесторам:

1. Полагаться при выборе управляющих не только на личные связи.
2. Внимательно изучать предлагаемые юридические схемы и настойчиво отстаивать свои интересы.
3. Внимательно изучать существующие математические модели, обязательно интересоваться, знает ли их управляющий, умеет ли он строить модели сложных схем взаимодействия и понимает ли сложности тех моделей, которые предлагает.

       Как показывает практика, наиболее успешно  действуют управляющие, использующие на компромиссной основе фундаментальный  и технический анализ.

       Рекомендации  управляющим:

1. Не придерживаться   принципа   «вытянуть   деньги   любой  ценой» — грамотных клиентов становится все больше.
2. Тщательно прорабатывать математические модели и отслеживать все наработки в этой области.
3. Наладить внутренний учет до того, как объем обслуживаемых портфелей сделает невозможным корректный внутренний учет по деньгам и по активам.
4. Быть более открытыми для потенциальных клиентов — это одно из главных условий успешного привлечения клиентов.
5. Не бояться сложностей в работе с клиентами из других регионов, даже при отсутствии широкой сети корреспондентских отношений.

       3. Проблемы моделирования  

       Большой блок проблем связан с процессом  математического моделирования  и управления портфелями ценных бумаг.

       Портфель  финансовых активов — это сложный финансовый объект, имеющий собственную теоретическую базу. Таким образом, при прогнозировании встают проблемы моделирования и применения математического аппарата, в частности, статистического. Конечно, в ряде случаев, когда можно говорить не о портфеле, а о некоторых элементах «портфельного подхода», удается обойтись более простыми приемами, но перед каждым, кто занимается данной проблематикой, рано или поздно встают серьезные расчетные и исследовательские задачи. Причем универсального подхода к решению всех возникающих задач не существует, и специфика конкретного случая требует модификации базовых моделей.

4. Проблема использования  математического  аппарата для описания  схем взаимодействия  клиента и управляющего 

       На  данный момент адекватного математического  аппарата для всех возможных схем еще не разработано. Это связано  как с небольшим опытом развития подобных взаимоотношений в России, так и с объективной математической сложностью возникающих моделей. Принципиально разные модели   получаются    для     двух    различных    юридических   форм   траста — собственно траста (англо-саксонская модель) и траста как доверительного управления (романо-германская модель). Особенно велико разнообразие моделей в трасте доверительного управления, а именно он наиболее распространен в России.

       5. Проблема выбора  между макро- и  микропрогнозированием 

       Тем, кто занимается прогнозированием, постоянно приходится решать две задачи — задачу прогнозирования развития ситуации и задачу оптимизации. С этими задачами сталкивается практически каждый участник финансового     рынка,  а удачный     прогноз динамики финансовых объектов — это «высший пилотаж»  аналитика. Возможны  два уровня анализа и прогноза — на макроуровне и на микроуровне, причем они должны взаимно дополнять друг друга.

       Для того или иного сектора рынка, выходящего на уровень достаточной  чувствительности к влиянию макропараметров, сделать макропрогноз развития ситуации гораздо проще, чем угадать конъюнктурный скачок, обусловленный случайными явлениями.

       К сожалению, на российском рынке в  настоящее время практикуется прогнозирование  на основе локального анализа конъюнктуры отдельно взятого сегмента финансового рынка.

       В настоящее время наиболее сильным  инструментом прогнозирования является макроанализ в сочетании, естественно, с портфельным подходом.

6. Проблема описания  параметров каждого  инструмента в  отдельности и всего портфеля в целом 

       Независимо  от выбираемого уровня прогнозирования  и анализа, для постановки задачи формирования портфеля необходимо четкое описание параметров каждого инструмента  финансового рынка в отдельности  и всего портфеля в целом (т. е. точное определение таких понятий, как доходность и надежность отдельных видов финансовых активов, а также конкретное указание, как на основании этих параметров рассчитывать доходность и надежность всего портфеля). Таким образом, требуется дать определение, доходности и надежности, а также спрогнозировать их динамику на ближайшую перспективу.

       При этом возможны два подхода:

• эвристический — основанный на приблизительном прогнозе динамики каждого вида активов и анализе структуры портфеля;
• статистический — основанный на построении распределения вероятности доходности каждого инструмента в отдельности и всего портфеля в целом.

       Второй  подход практически решает проблему прогнозирования и формализации понятий риска и доходности, однако степень реалистичности прогноза и вероятность ошибки при составлении вероятностного распределения находятся в сильной зависимости от статистической полноты информации, а также подверженности рынка влиянию изменения макропараметров.

       Выбор подхода очень важен, поскольку, если понятия доходности и дюрации отдельных инструментов и всего портфеля затруднений не вызывают, то задача формализации рисков (т. е. оценка надежности тех или иных инструментов либо групп инструментов) для каждого конкретного случая уникальна.

       Однако  для клиента важнее иметь ясную и четкую картину, где смысл понятия риск объясняется буквально «на пальцах» такими фразами, как «риск потерять вложенные средства» или «риск остаться в долгах». Если придерживаться статистического подхода (это возможно, если вероятность ошибки при его применении незначительна), то распределение вероятности даст возможность вычислить указанные показатели, используя график плотности вероятности.

7. Проблема описания  всех возможных  моделей портфелей  в зависимости  от входных параметров  

       После описания формальных параметров портфеля и его составляющих необходимо описать  все возможные модели формирования портфеля, определяемые входными параметрами, которые задаются клиентом и консультантом.

       Используемые  модели могут иметь различные  модификации в зависимости от постановки задачи клиентом. Клиент может формировать как срочный, так и бессрочный портфель. Портфель может быть пополняемым или отзываемым (под пополняемостью портфеля мы понимаем возможность в рамках уже действующего договора увеличивать денежное выражение портфеля за счет внешних источников, не являющихся следствием прироста первоначально вложенной денежной массы. Отзываемость портфеля — это возможность в рамках действующего договора изымать часть денежных средств из портфеля. Пополняемость и отзываемость могут быть регулярными и нерегулярными. Пополняемость портфеля регулярна, если имеется утвержденный сторонами график поступления дополнительных средств. Модификации моделей могут определяться и задаваемыми клиентом ограничениями на риски.