Анализ терминального члена

    Точно такой же результат можно получить, используя следующую схему:

    Такой подход часто называют вычислением  взвешенной средней стоимости капитала, которая часто обозначается WACC (Weighted Average Cost of Capital).

    Для того, чтобы определить общую стоимость  капитала, необходимо сначала оценить величину каждой его компоненты.

    Обычно  структура капитала инвестиционного  проекта включает

1. Собственный капитал в виде

• обыкновенных акций,
• накопленной прибыли за счет деятельности предприятия;

2. Сумму средств, привлеченных за счет продажи привилегированных акций;

3. Заемный капитал в виде
• долгосрочного банковского кредита,
• выпуска облигаций.

    Рассматривая  предприятия государственной формы  собственности, работающие в рыночных (хозрасчетных) условиях, мы выделяем две компоненты:

1. Собственный капитал в виде накопленной нераспределенной прибыли
2. Заемный капитал в виде долгосрочных банковских кредитов

    Ниже  последовательно рассмотрены модели оценки каждой компоненты.

4.3. Модели определения стоимости собственного капитала

    Стоимость собственного капитала — это денежный доход, который хотят получить держатели обыкновенных акций. Различают несколько моделей, каждая из которых базируется на использовании информации, имеющейся в распоряжении того, кто оценивает капитал.

4.3.1 Модель прогнозируемого роста дивидендов.

    Расчет  стоимости собственного капитала основывается на формуле 

    r_С    =                                                                    (4.1)

    где r_C — стоимость собственного капитала,

    Р — рыночная цена одной акции,

    D₁ — дивиденд, обещанный компанией в первый год реализации инвестиционного проекта,

    g — прогнозируемый ежегодный рост дивидендов.  

    Пример . Текущая цена одной обыкновенной акции компании составляет $40. Ожидаемая в следующем году величина дивиденда $4. Кроме того, предприятие планирует ежегодный прирост дивидендов 4%. Используя формулу (6.1) получаем

    r_С    =

    Данная  модель применима к тем компаниям, величина прироста дивидендов которых постоянна. Если этого не наблюдается, то модель не может быть использована.

4.3.2 Ценовая модель капитальных активов  
(CAPM: Capital Assets Price Model).

    Использование данной модели наиболее распространено в условиях стабильной рыночной экономики  при наличии достаточно большого числа данных, характеризующих прибыльность работы предприятия.

    Модель  использует существенным образом показатель риска конкретной фирмы, который  формализуется введением показателя β. Этот показатель устроен таким образом, что β=0, если активы компании совершенно безрисковые (случай сколь желаемый, столь же редкий). Показатель β=0,, например, для казначейских облигаций США. (Декларировано также, что облигации внутреннего государственного займа в Украине также имеют нулевую степень риска). Показатель β=0,, если активы данного предприятия столь же рисковые, что и средние по рынку всех предприятий страны. Если для конкретного предприятия имеем: 0< β <1, то это предприятие менее рисковое по сравнению со средним по рынку, если β >1, то предприятие имеет большую степень риска.

    Расчетная формула модели имеет вид  

    r_CARM=r_f +(r_m + r_f) β                                                                               (4.2) 

    где r_f — величина безрискового вложения капитала,

    r_m — рыночная доходность

    β — фактор риска.

    Изменение r_CARM согласно модели 4.1 в зависимости от риска иллюстрируется графически с помощью следующего рисунка.

    

    Рис.4.1.. Доходность собственного капитала компании  

    Для определения β проводится ретроспективный анализ по сравнительным данным прибыльности анализируемого предприятия и средней рыночной прибыльности и строится соответствующая прямолинейная регрессионная зависимость, которая отражает корреляцию прибыльности предприятия и средней рыночной прибыльности. Регрессионный коэффициент этой зависимости служит основой для оценки β — фактора.  

    Пример  Предприятие АВС является относительно стабильной компанией с величиной β=0,5. Величина процентной ставки безрискового вложения капитала равна 6%, а средняя по фондовому рынку — 9%. Согласно ценовой модели капитальных активов стоимость капитала компании равна:

    r_CARM= 0,06+(0,09-0,06)·0,5=7,5%

4.3.3 Модель прибыли на акцию.

      Данная модель оценки стоимости собственного капитала базируется на показателе прибыли на акцию, а не на величине дивидендов. Многие инвесторы считают, что именно показатель величины прибыли на акцию отражает реальный доход, получаемый акционерами, независимо от того, выплачивается ли он в виде дивидендов или реинвестируется с тем, чтобы принести инвесторам выгоды в будущем. Инвесторы пристально следят за показателем прибыли на одну акцию, который публикуется в отчетных документах компании, а управляющие компанией стремятся не создавать ситуаций, приводящих к падению этого показателя. Итак, согласно данной модели стоимость собственного капитала определяется по формуле

    r_{приб.на} ._акц =П/Р                                                                                              (4.3)

    где П — величина прибыли на одну акцию,

    Р — рыночная цена одной акции.  

    Пример. Величина прибыли на 1 акцию компании XХХ составила $5, а рыночная цена акции в среднем равнялась $40. Согласно модели прибыли на акцию оценка стоимости собственного капитала составляет

    r_{приб.на} ._акц =5/40=12,5%

  4.3.4 Стоимость вновь привлеченного капитала.

    Требуемый доход на новый (вновь привлеченный) собственный капитал обычно выше, чем требуемый доход на существующий собственный капитал. Когда компания выпускает дополнительные акции, то обычно она получает чуть меньше рыночной цены существующих акций. Это связано с дополнительными затратами по выпуску новых акций и, кроме того, с желанием обеспечить быструю распродажу новых акций (их продают по цене слегка ниже рыночной).

    При расчете стоимости вновь привлеченного капитала принято использовать следующую формулу в рамках модели роста дивидендов:

    r_Э =                                                                                           (4.4)

    где α — так называемая стоимость выпуска, отражающая закономерное снижение рыночной стоимости вновь выпускаемых акций

    Пример .Текущая рыночная цена акции компании МХ равна $40 за акцию, а стоимость собственного капитала составляет 10%. Таким образом доход на 1 акцию составляет $4. В процессе выпуска новых акций компания ожидает получить всего $35 за каждую акцию. Но во избежание падения стоимости всех акций компания все равно должна обеспечить доход на одну акцию в размере $4. Следовательно стоимость нового собственного капитала будет равна

     r_Э=4/35 =11,4%

    .

    Можно рассмотреть еще один пример: компания ожидает в следующем году $1.24 выплаты дивидендов на одну акцию при 8%-ом ожидаемом годовом росте дивидендов. В настоящее время акции компании продаются по цене $23 за акцию. Согласно формуле (6.1) стоимость собственного капитала компании составляет

    r_Э=1,24/23 +0,08 =13,4%.

    В следующем году компания собирается выпустить новые акции, затрачивая на выпуск 10% стоимости акций.

    r_Э=1,24/(23(1-0,1)) +0,08 =14%.  

    Таким образом, стоимость собственного капитала вновь выпущенных акций возросла до 14% по сравнению с 13.4% существующих акций.

    Реальное  развитие событий будет существенно  зависеть от успеха деятельности фирмы. Если она будет в состоянии  обеспечить 14% доходности при годовом росте на 8%, то рыночная цена акции останется без изменения, то есть $40. Если фирма будет зарабатывать для своих владельцев более 14% на акцию, рыночная стоимость акции закономерно возрастет (ввиду возрастающего спроса), в противном случае рыночная стоимость будет падать.

4.3.5 Модель определения стоимости  
привилегированных акций

    Данная  модель является весьма простой, поскольку  доход на привилегированные акции  устанавливается обычно весьма простым  способом: по привилегированным акциям обычно выплачивается фиксированный дивиденд и сверх этого дивиденда, независимо от размера прибыли, ничего не выплачивается. Поэтому доходность по привилегированным акциям (стоимость привилегированных акций) рассчитывается по следующей формуле  

    r_{прив.акц..}    =                                                                     (4.5) 

    где D — величина ежегодного дивиденда на акцию,

    Р — рыночная цена одной акции.  

    Пример  По привилегированным акциям компании ХХХ выплачивается ежегодный дивиденд в размере $8, текущая рыночная цена акции составляет $100 за акцию. Следовательно, стоимость привилегированной акции компании ХХХ составляет r_{прив.акц}= 8/100 = 8%

    Если  рыночная цена привилегированных акций  уменьшится до $80 за одну акцию, то стоимость  привилегированных акций возрастает до

    r_{прив.акц}= 8/80 = 10%

    Также как и в случае с обыкновенными  акциями, затраты на выпуск новых  привилегированных акций повышает их стоимость. Эту оценку можно сделать по аналогии с (6.6), предполагая g = 0, так как привилегированные акции обычно не имеют роста 

     r_{эмиссия прив.акц} =                                                  (4.6)