«За» и «Против» применения доходного подхода

В процессе прямой капитализации ставка капитализации  не разбивается на ставку дохода на инвестиции и норму возмещения первоначально вложенных средств.

Метод прямой капитализации  не рекомендуется использовать, когда  объект недвижимости требует значительной реконструкции или же находится  в состоянии не завершённого строительства, то есть в ближайшем будущем не представляется возможным выход на уровень стабильных доходов.

Стоимость объекта  методом прямой капитализации рассчитывается следующим образом:

C=NOY/Ck ,  где C – стоимость объекта недвижимости;

NOY – репрезентативная величина ожидаемого чистого операционного годового дохода;

Ck – коэффициент капитализации.

Этапы оценки объекта  недвижимости методом прямой капитализации  следующие:

1) определение ожидаемого годового (или среднегодового) дохода в качестве дохода, генерируемого объектом недвижимости при его наилучшем и наиболее эффективном использовании;

2) расчёт ставки капитализации;

3) определение стоимости объекта недвижимости на основе чистого операционного дохода и коэффициента капитализации путём деления чистого операционного дохода на коэффициент капитализации.

Прямая капитализация  может использоваться для оценки частичных имущественных прав, а  так же стоимости отдельных физических компонентов объекта (земли и  улучшений).

 

2.3 Метод  расчёта ставки капитализации

 

Методы расчёта  ставки капитализации выбираются в зависимости от конкретных условий, в которых функционирует объект оценки. Наиболее значимыми среди них являются:

- информация о доходах и ценах сделки на основе репрезентативной выборки по сопоставимым объектам;

- источники и условия финансирования сделок;

- возможность корректного прогноза относительно стоимости объекта в конце прогнозного периода.

Существующие  методы определения общей ставки капитализации представлены на рис. 1

 

Методы определения  общей ставки капитализации

 

 

 

 

Рис. 1

 

Методы анализа рыночных аналогов – основной и наиболее корректный метод определения ставки капитализации.

Инвестор может много  гадать относительного того, что будет  с недвижимостью в течении  прогнозного периода, однако использование  ставки капитализации освобождает от этого процесса, но только при наличии надёжной информации по текущим и прошлым продажам и арендным ставкам, то есть для этого требуется развитой информативный рынок.

Метод кумулятивного построения ставки капитализации при оценке недвижимого имущества делит её на две составляющие: доход на инвестиции (капитал) и норму возмещения вложенной суммы .

Доход на капитал - это компенсация которая должна быть выплачена инвестору за ценность денег с учётом фактора времени, за риск и другие факторы, связанные с конкретными инвестициями, то есть это процент, который выплачивается за использование денежных средств.

Возврат или возмещение капитала означает погашение суммы первоначального  вложения. Этот элемент коэффициента капитализации применяется только в изнашиваемой части активов.

Ставка доходов  на капитал строится следующим образом – безрисковая ставка дохода + премии за риск + премии за низкую ликвидность недвижимости + премии за инвестиционный менеджмент + вложения в недвижимость

Безрисковая ставка доходности – ставка процента в  высоколиквидные активы, то есть это  ставка, которая отражает «фактические рыночные возможности вложения денежных средств фирм и частных лиц  без какого-то бы ни было риска невозврата».

Безрисковой ставкой  по западной методике считается ставка доходности по долгосрочным правительственным облигациям на мировом рынке. Безрисковая ставка используется в качестве базовой, к которой добавляются остальные составляющие - поправки на различные виды риска, связанные с особенностями оцениваемой недвижимости.

Для определения  безрисковой ставки можно пользоваться как российскими, так и западными  показателями по безрисковым операциям.

При использовании  западной безрисковой ставки необходимо учитывать премию за риск инвестирования в Россию.

Поправку на страновой риск как правило, рассчитывают рейтинговые агентства, однако эта  информация не всегда бывает доступна оценщикам. В этом случае оценщик  экспертным путём может самостоятельно определить страновой риск для России по разработанным схемам, но степень субъективизма в расчётах существенно повышается.

В процессе оценки необходимо учитывать, что номинальные  и реальные безрисковые ставки могут  быть как рублёвые, так и валютные. При пересчёте номинальной ставки в реальную и наоборот целесообразно использовать формулу американского экономиста и математика И. Фишера, выведенную им ещё в 30-е г.г. XX в.: Rн = Rр + Jинф. + Rр x Jинф.

Р=(Rн - Jинф)  / ( 1 + Jинф) , где Rн – номинальная ставка;

Rр – реальная ставка;   Jинф – индекс инфляции.

Номинальная ставка:

1. годовая ставка процентов, исходя из которой определяется величина ставки, применяемая в каждом периоде при начислении сложных процентов несколько раз в год;
2. процентная ставка, исчисляется без учёта инфляции.

Реальная ставка – процентная ставка, очищенная от инфляции. Реальная процентная ставка вычисляется как разница между номинальной процентной ставкой и уровнем инфляции.

При расчёте  валютной безрисковой ставки целесообразно  проводить корректировку с помощью  формулы И.Фишера с учётом индекса долларовой инфляции, при определении рублёвой безрисковой ставки – индекса рублёвой инфляции.

При использовании номинальный  потоков доходов коэффициент  капитализации и его составные  части должны быть рассчитаны в номинальном  выражении, а при ирреальных потоках доходов – в реальном выражении. Для преобразования номинальных потоков доходов в реальные следует номинальную величину разделить на соответствующий индекс цен, то есть отношение величины индекса цен за тот год, в котором ожидаются денежные потоки, к индексу цен базового периода.

При расчёте надбавки за низкую ликвидность учитывается  невозможность немедленного возврата вложенных в объект недвижимости инвестиций, и она может быть принята  на уровне долларовой инфляции за типичное время экспозиции подобных оцениваемому объектов на рынке.

Надбавка за риск вложения в недвижимость учитывает  возможность случайной потери потребительской  стоимости объекта и может  быть принята в размере страховых  отчислений в страховых компаниях  высшей категории надёжности. Средний размер страховых отчислений составляет 14-20%.

Надбавку за инвестиционный менеджмент целесообразно  рассчитывать с учётом коэффициента недогрузки и потерь при сборе  арендных платежей. Чем более рискованны и сложны инвестиции, тем более компетентного управления они требуют.

К недостаткам  метода суммирования относится субъективный подход к принятию размеров составляющих ставки капитализации.

В ряде случаев  ставка капитализации и доход  на инвестиции совпадают. Это так  называемая бессрочная (вечная рента), а при ней возмещение капитала не обязательно, стоимость объекта не изменится с течением времени, периодически получаемый доход выражает доход на сложенные средства, а полное возмещение первоначально вложенных средств происходит в момент продажи объекта.

В случае, когда  стоимость объекта уменьшается  за период владения и полное возмещение вложенных средств в момент продажи  становится невозможным, часть текущего дохода должна рассматриваться как  возвращение инвестиций, остаток  же составит доход на инвестиции. В этом случае ставка капитализации (Ск) должна быть увеличена таким образом, чтобы она давала возможность рассчитать единую сумму стоимости актива.

Когда прогнозируется рост стоимости актива, то весь текущий  доход и часть выручки от перепродажи будут составлять доход на инвестиции. Возврат же инвестиций будет обеспечен за счёт остатка выручки от перепродажи, тогда ставка капитализации может быть рассчитана путём вычитания ежегодного процента прироста капитала из ставки дохода на инвестиции.

Метод коэффициента покрытия долга применяется в  случаях, когда большинство объектов недвижимости приобретаются с привлечением заёмных средств, при этом общая  ставка капитализации должна удовлетворять  требованиям как банка, так и  инвестора.

К требованиям банка относятся:

- получение за период владения прибыли на вложенный капитал в объёме, достаточном для оправдания инвестиций с данным уровнем риска;

- возмещение первоначально вложенных средств.

Коэффициент покрытия долга (DCR) представляет собой отношение ежегодных выплат по обслуживанию долга, рассчитываемых из условий самоамортизирующегося кредита, к чистому операционному доходу.

Данный коэффициент  ещё называется ипотечной постоянной и рассчитывается следующим образом: DCR=DS / NOY

где DS – ежегодные выплаты по обслуживанию долга;

NOY – репрезентативная величина ожидаемого чистого дохода;

Ипотечная постоянная определяется по таблице шести функций  сложного процента: она равна сумме  ставки процента и фактора фонда  возмещения.

Коэффициент DCR используется кредиторами в качестве требования к кредитуемому инвестиционному проекту, если последний оценивается как более рискованный, чем другие варианты кредитования. При использовании этого метода предполагается, что стоимость недвижимости за период времени не изменится или, по крайней мере, не уменьшится.

По этому  методу общая ставка капитализации  равна произведению коэффициента ипотечной  задолженности М, ипотечной постоянной Rm и коэффициента покрытия долга:

Ск = М x Rm x DCR , где M=Cm / C

Сm – стоимость заёмных средств; С – стоимость объекта;

Rm=DS / Cm - ставка капитализации для заемных средств.

Параметры, используемые в этом методе, представляют собой  открытую банковскую информацию. Этот метод не является основным, а, скорее используется как корректирующий, дающий ориентирующее значение ставки, капитализации в случаях, когда рыночные данные недостаточно надёжны.

Метод связанных  инвестиций аналогично методу коэффициента покрытия долга используется, если для приобретения недвижимости привлекается заёмный капитал. В этом случае величина Ск должна учитывать интересы как собственного, так и заёмного капитала. Эти интересы выражаются в виде соответствующих ставок капитализации Rе (для собственных средств) и Rm (для заёмных средств). Общая ставка капитализации в этом методе определяется как средневзвешенная величина относительно финансовых составляющих с коэффициентами, равными долям заёмного и собственного капитала соответственно:

R = MxRm+(1-M) x Re , где М коэффициент ипотечной задолженности.

Значение ставки капитализации для собственного капитала (Rе) определяется из данных по сопоставимым объектам деления значения дохода до налогообложения на величину собственного капитала.

Коэффициент капитализации  для собственного капитала рассчитывается по формуле:

Re = Dn / C ,  где Dn – годовой денежный поток до выплаты налогов;

С – величина собственного капитала.

Метод связанных  инвестиций по физическим компонентам  аналогичен методу связанных инвестиций по финансовым компонентам, однако применяется  к составным частям недвижимости – земле (участку) и улучшениям (строениям).

Общая ставка капитализации  определяется как средневзвешенная величина между ставкой капитализации  для земли Rl и ставкой для улучшения Rb:

Ck = LxRl+(1-L) , где L – доля стоимости земли в стоимости недвижимости

Ставки капитализации  для земли и улучшений могут  быть рассчитаны при условии, что  можно с достаточной точностью  на основе рыночных данных получить ставки капитализации для каждого из компонентов, а так же долю их вкладов  в общую стоимость имущества.

Расчёт общего коэффициента капитализации с корректировкой на изменение стоимости актива учитывает  как доход на инвестиции, так и  компенсацию изменения стоимости  объекта за рассматриваемый период. Доход на инвестиции отражает норма  отдачи (конечная отдача), в силу того что учитывается весь период владения. Существует функциональная связь между общей ставкой капитализации и конечной отдачей:

Ck = Yi - ∆ ,  где ∆ = (FV – PV) / PV - долевое изменение стоимости;

Yi - ставка доходности инвестиций