Риски российской экономики – 2009-2010 г.г.: кредитный кризис и инфляция

       Чтобы не допустить разрастания рукотворного кредитного кризиса, монетарным властям  следует отказаться от ужесточения  политики. При проведении антиинфляционной политики на ближайшие полгода-год разумнее вооружиться врачебным принципом «не навреди». Самое разумное, что может сделать в этой ситуации Правительство – предоставить долгосрочное фондирование банкам в обмен на определенные обязательства со стороны банков (например, не продавать объекты залога с дисконтом ниже 20% во избежание «эффекта домино», направлять средства только на корпоративное кредитование).

       Самим банкирам многое предстоит сделать  в части приближения систем управления рисками к наилучшей мировой практике. Отработка процедур управления просроченной задолженностью, использования внутренних и внешних рейтингов при оценке заемщиков, мероприятия по минимизации операционных рисков – лишь некоторые из направлений совершенствования корпоративного риск-менеджмента.

       Назрели консолидированные усилия участников рынка и органов власти по совершенствованию  инфраструктуры, обеспечивающей оценку рисков (обмен информацией между  бюро кредитных историй, устранение «правового вакуума» в сфере рейтингования) и переток ликвидности внутри банковского сектора (организованный рынок межбанковского кредитования, развитие синдицированного кредитования).

       Наконец, важнейший страховой механизм для  финансовой системы, ориентированной  на внутренние потребности, – сильный  реальный сектор экономики. Диверсифицируя активы за счет кредитования малого бизнеса, недокредитованных отраслей, банки помогают сами себе.

       Недокредитованные отрасли – АПК, машиностроение, транспорт  и связь, вероятно, по-прежнему будут  на подъеме, в том числе за счет роста госрасходов. Поэтому банки  с хорошо диверсифицированным в  отраслевом отношении портфелем  не испытают серьезных проблем. Но по средним корпоративным банкам с высокой концентрацией кредитного портфеля дефолты торговых и строительных предприятий ударят очень больно. У них еще есть возможность диверсифицировать направления размещения, например, за счет активизации кредитования первоклассных банков.

        Проблема 2: непредсказуемые инфляционные шоки препятствуют трансформации внутренних сбережений в инвестиции. 

       Решение: комбинация мер конкурентной, бюджетной и монетарной политики, сдерживающая ключевые проинфляционные факторы. 

       При обсуждении негативных последствий инфляционных процессов зачастую происходит подмена понятий. Рост цен выдается за огромную опасность сам по себе, в то время как это скорее симптом более глубоких дисбалансов в экономике – слабости конкурентных механизмов конкуренции (в части немонетарной составляющей инфляции) и особенностей денежной эмиссии. На деле для стабильного развития реального и финансового секторов важнее предотвращать неожиданные ценовые шоки, а к стабильному инфляционному фону российской экономике удается приспосабливаться.

       Как правило, инфляционные всплески порождают  отрицательную фактическую доходность сбережений, что дестимулирует процессы внутреннего накопления и заставляет кредиторов в будущем включать в  стоимость денег надбавку, учитывающую  риск неожиданного всплеска инфляции. В конечном итоге такая ситуация не идет на пользу ни кредиторам, ни заемщикам, ни развитию национального финансового рынка в целом.  

       График 2. Адаптация ставок к более высокой  инфляции продолжается 

Источник: «Эксперт РА» по данным Росстата и ЦБ РФ (http://www.raexpert.ru/researches/) 

       В России с конца 2007 г. реальные ставки по кредитам нефинансовым организациям отрицательные (см. график 2) – пока потери несут кредиторы. Но адаптация ставок продолжается, и вскоре основная тяжесть инфляционного шока будет переложена на заемщиков.

Как показывает опыт многих ряда развивающихся экономик и России, двузначные темпы инфляции далеко не всегда препятствуют быстрому экономическому росту, повышению благосостояния и качества жизни населения. Напротив, инфляционные процессы в экономике неудовлетворенным спросом и неэффективно используемыми ресурсами выполняют важнейшую информационную роль, посылая предпринимателям сигналы, предложение каких товаров надо наращивать в первую очередь, в каких сферах их капитал избежит обесценения. При высоких темпах экономического роста индексация социальных расходов, компенсирующая падение благосостояния социально незащищенных слоев населения, не становится для бюджета непосильным бременем.

       Очередной инфляционный шок экономика России пережила во второй половине 2007 – первой половине 2008 г., когда индекс потребительских цен вырос с 107,9% (апрель 2007 к апрелю 2006 г.) до 115,1% (апрель 2008 г. к апрелю 2007 г.). То есть за год интенсивность инфляционных процессов выросла практически в два раза (см. график 3). 

График 3. Интенсивность инфляционных процессов в 2008 году выросла в 1,5-2 раза 

     Источник: «Эксперт РА» по данным Росстата (http://www.raexpert.ru/researches/) 

       Причина – совпадение по времени неблагоприятных  внутренних и внешних факторов. Немонетарные шоки второй половины 2007 г., (главным  образом – импорт инфляции с продовольственных  и сырьевых рынков, см. таблицу 3), попали на подготовленную почву. Проведя в 2006 г. валютную либерализацию и снизив норматив отчислений в ФОР по средствам, привлекаемых у иностранных банков, до 2%, Банк России существенно облегчил проведение арбитражных сделок инвесторам, играющим на укреплении рубля. Привлекая короткие кредиты в дешевеющих долларах и размещая в рублях, российские банки могли зарабатывать дополнительную прибыль.

Таблица 3. Неожиданный скачок инфляции в 2007 году обеспечили немонетарные факторы

       Неудивительно, что в 2006 г. фактические темпы  роста денежной массы М2 вплотную подобрались в 50%, существенно превысив прогнозы (см. график 4).  
 
 

График 4. Темпы прироста денежного агрегата М2 и ИПЦ (декабрь 2008 г. к декабрю 2007 года: планы не выполняются)

       Источник: «Эксперт РА» по данным Минфина РФ и ЦБ РФ (http://www.raexpert.ru/researches/) 

       Частично  этот рост был адсорбирован банковской системой в виде долгосрочных депозитов, частично пошел на замещение дешевевшего  доллара в качестве валюты сбережений и расчетов, частично перешел на рынок активов. Однако через 6-9 месяцев рост денежной массы стал оказывать давление и на потребительские рынки. Ближе к концу года ним добавился и сезонный рост бюджетных расходов: несмотря на многолетние усилия, добиться равномерного исполнения бюджета так и не удалось.

       Население отреагировало на ускорение роста  цен повышением потребительских  расходов, что продлило инфляционный бум еще на несколько кварталов. Сыграли свою роль и слухи о  «грядущей деноминации» – безобидный сам по себе процесс обмена дензнаков в сознании россиян твердо ассоциируется с обесценением сбережений. Заставил понервничать и мировой финансовый кризис. По данным ФОМ, забрали вклады из банков, купили валюту или иным способом постарались застраховаться от возможного кризиса в среднем по стране около 20% ожидающих кризиса. Среди россиян с высокими доходами эта доля составила 34%, среди жителей мегаполисов — 27%.

       Непредсказуемая инфляция опасна, но еще опаснее  установка на «победу над инфляцией любой ценой». Такая установка означает максимально жесткое использование правительством доступных инструментов, а именно монетарного сдерживания кредитной активности. Это может привести к рукотворному кризису ликвидности в банковском секторе, дестабилизации и отказу от расширения промышленного производства.

       Значительная  немонетарная составляющая российской инфляции (см. таблицу 2) требует задействовать  в борьбе не только монетарные инструменты. Более того, по нашим оценкам, ключевые факторы, которые определяют инфляцию в ближайшие полгода, кардинально обновились (см. таблицу 4). Среди этих факторов уже нет быстрых темпов роста денежного предложения из-за притока нефтедолларов и капитала. Темп прироста денежной массы снизился до 30-35% в годовом выражении, и с учетом индекса-дефлятора ВВП под 20% и реального роста в 7-8% дальнейшее замедление денежной массы чревато «монетарным удушьем».  

       Таблица 4. Важнейшие проинфляционные факторы  в краткосрочной перспективе 

       На  первое место среди проинфляционных  факторов постепенно выходит рост госрасходов  вкупе с коррупционными схемами. Определенные инфляционные последствия имеет накачка госкорпораций капиталом. Как только восстановятся финансовые рынки, мы сможем наблюдать не только прямой, но и индуцированный эффект (эффект финансового рычага): получив рубль в качестве капитала, компании, пользующиеся прямой или косвенной поддержкой государства (т.е. в глазах инвесторов с кредитным качеством, близким к суверенному), будут привлекать еще рубль в виде займов.

       Потребительский бум, стимулируемый кредитованием, будет занимать, по нашему мнению, второе по важности место среди проинфляционных факторов. В России форсированное развитие потребительского кредитования усугубляет существующий дисбаланс между потреблением и накоплением в частном секторе.

       Существенно ослабел, но будет оказывать воздействие в ближайшее время импорт инфляции с рынков сырья и продовольствия. «Пузыри» на рынках нефти, металлов прямо связаны с проводившейся с начала 2000-х мягкой монетарной политикой ФРС США. Цели политики ФРС – поддержать экономическую активность в США – длительное время удавалось достигать. Однако рост экономики США, через различные каналы транслировавшийся по всему миру, привел к росту благосостояния и росту спроса на сырье и продовольствие со стороны ряда других экономик. К сожалению, в одиночку купировать последствия ценового шока, связанного с импортом инфляции, крайне сложно. Одним из важных страховых механизмов здесь должно стать взаимодействие с финансовыми регуляторами других стран.

       Попытка государства стимулировать металлургов  заключать долгосрочные контракты с потребителями наглядно продемонстрировала, что идеальный способ поставить инфляцию под контроль найти трудно. К примеру, сдерживание роста государственных расходов при прочих равных сокращает возможности коррупционного присвоения средств, однако способно законсервировать отсталость инфраструктуры страны и спровоцировать рост социальной напряженности (см. таблицу 5). Создание условий для роста предложения товаров не даст быстрого результата, политики смогут отчитаться о «победе над инфляцией» лишь через 2-2,5 года. Стимулирование покупки активов, дающих синергию с российскими, отвлечет из экономики избыточные нефтедоллары, но будет ли реальная синергия – большой вопрос. Но самый деструктивный метод – попытка свернуть кредитование экономики, похоронив тем самым рост инвестиций.