Оценка эффективности инвестиционного проекта методом альтернативных издержек

В заключении отметим, что  отбор проектов существенно усложняется, если проекты предлагают наличие  многих участников. В этом случае отобранные проекты должны отвечать интересам  всех их участников (мнения участников отклоненных проектов можно не принимать  во внимание). Поэтому вначале каждый участник решает задачу отбора на основе своих интересов, а затем проводят согласование интересов. Если полученные решения разных участников не совпадают, то возникает проблема согласования интересов.

Традиционный путь решения  данной проблем предполагает взаимные переговоры, при этом расчеты эффективности  играют несколько иную роль, позволяющую  определить те границы изменения  оптимизируемых параметров, в которых  ещё можно обеспечить взаимовыгодное решение. В некоторых случаях  это помогает «отсеять» некоторые  из рассматриваемых вариантов проекта  как «худшие со всех точек зрения». И в тоже время иногда целесообразно  рассмотреть вариант, обеспечивающий максимум совокупного эффекта рассматриваемых  участников и позволяющий выяснить нет ли возможности перераспределить его так, что бы каждый участник был удовлетворён.

Особенности данного подхода:

1. исходные варианты рассматриваемого проекта «делятся», то есть вместо первоначальных двух вариантов возникает бесконечное множество «промежуточных», среди которых так же надо выбрать взаимоприемлемый. С другой стороны, когда множество вариантов становиться «непрерывным», это облегчает процесс выбора;

2. совокупный эффект рассматриваемых фирм - участниц в общем случае не совпадает с эффектом «проекта в целом». Это связано с тем что, выбор может производиться не всеми, а только некоторыми участниками проекта (например, кредитующий банк или поставщик оборудования в соответствующей процедуре обычно не участвуют). Кроме того интегральные эффекты могут оцениваться участниками с использованием разных норм дисконта. Поэтому ориентироваться на вариант с максимальным эффектом по «проекту в целом» не всегда стоит.

2.2 Оптимизация  инвестиционного проекта.

В данном пункте рассматриваются  различные варианты оптимизаций: пространственная, временная и пространственно-временная. Смысл оптимизационных программ заключается в следующем: любое  инвестиционное решение сопровождается многими ограничениями и дополнительными  эффектами. Например, инвестор ограничен  в источниках финансирования, тогда  как вариантов инвестирования много, то есть возможности инвестирования (приложения капитала) превышают совокупные мощности источников финансирования. Возможна и другая, противоположная  ситуация, когда инвестор имеет свободные  финансовые ресурсы, но удовлетворяющих  его вариантов приложения капитала нет. Могут возникать и многопериодные задачи, с взаимоувязанными проектами, когда принятие некоторого инвестиционного  проекта откладывается во времени, и он будет доступен к реализации лишь при поступлении средств, генерируемых одним или несколькими ранее  принятыми проектами. Если инвестор пытается учесть и увязать в единое целое подобные факторы и обстоятельства, то в этом случае как раз и возникает  необходимость в разработке инвестиционной программы.

Очевидность необходимости  в составлении инвестиционной программы  может возникать в том случае, когда инвестору в условиях ряда ограничений доступны к реализации множеством проектов, различающихся  объемом инвестиций и отдачей  на вложенный капитал. Более сложный  вариант возникает в том случае, если анализу подвергается несколько  проектов, которые поддаются пространственно-временной  взаимоувязке, при этом используются возможности так называемых дополняющих инвестиций и финансирования. Дополняющим называются варианты ссудно-заёмных операций, не являющиеся основными в инвестиционной программе, но позволяющие оптимизировать основной денежный поток по программе. Например, в качестве дополняющего финансирования можно рассматривать краткосрочный банковский кредит:

а) процентные ставки по краткосрочным  и долгосрочным кредитам могут варьироваться  в зависимости от многих обстоятельств;

б) краткосрочные кредиты  не могут рассматриваться как  постоянный источник финансирования крупного инвестиционного проекта.

Процентная ставка является одним из ключевых параметров любой  финансовой операции, соответственно в ссудно-заемных операциях с  позиции инвестора возникает  два вида ставок: ставка заимствования, под которую можно привлечь финансовые ресурсы, и ставка инвестирования (инвестиционная доходность), характеризующая эффективность  инвестирования или отдачу на вложенный  капитал. Для инвестора ставка заимствования  дает характеристику относительной  величины расходов, связанных с финансированием  проекта, а ставка инвестирования - доходность проекта. На практике ставка по которой можно привлекать финансовые ресурсы, и ставка по которой их можно инвестировать не совпадают, а в теории финансов анализируются различные варианты их сочетания, а в условиях определенных предпосылок разработаны методы принятия решений, оптимизирующие поведение инвестора.

Пространственная оптимизация  возникает в следующих случаях:

1. общая сумма финансовых ресурсов на конкретный период ограничена сверху, причем желательно эти средства использовать в максимально возможной степени, неиспользованный остаток средств в приложении к данной инвестиционной программе не оценивается, точнее, условно считается, что эти средства будут использованы предприятием с нормой прибыли, являющейся для него средней;

2. к реализации доступны несколько взаимно независимых проектов с суммарным объемом требуемых инвестиций, превышающим имеющиеся у предприятия ресурсы;

• требуется составить инвестиционный портфель, максимизирующий суммарный эффект от вложения капитала.

В описанных условиях речь идет о том, чтобы максимально  эффективно использовать имеющиеся  у предприятия свободные денежные средства, причем не предполагается, что  оцениваемые объекты можно «переносить» в реализации на последующие годы. Точнее считается, что обстоятельства в отношении, как проектов, так  и источников их финансирования в  последующие годы могут измениться настолько существенно, что делать временное упорядочение в рамках инвестиционной программы не представляется целесообразны.

В данном случае для инвестора  рекомендуется следующая последовательность действий:

1. в качестве базового выбирается критерий максимизации суммарной чистой приведенной стоимости (NPV);

2. проекты упорядочиваются по убыванию критерия «индекс рентабельности» (PI)

• в программу последовательно включается проекты с наивысшими значениями индекса рентабельности, пока существуют возможности их финансирования, то есть, не превышен лимит по источникам финансирования;
• проект, включаемый в программу последним, то есть такой проект, который исчерпывает остаток источников финансирования, подвергается дополнительному анализу на предмет того, не является ли более выгодным включить в программу вместо этого проекта несколько следующих за ним.

Временная оптимизация имеет  место при следующих ситуациях:

•   общая сумма финансовых ресурсов, доступных для финансирования в течение нескольких последовательных лет, ограничена сверху в рамках каждого года;
•   имеется несколько доступных независимых инвестиционных проектов, которые ввиду ограниченности финансовых ресурсов не могут быть реализованы в планируемому году одновременно, однако в последующие годы оставшиеся проекты либо их части могут быть реализованы;
• требуется оптимальным образом распределить проекты по временному параметру.

В основу методики составления  оптимального инвестиционного портфеля в этом случае заложена идея минимизации суммарных потерь, обусловленных тем обстоятельством, что отдельные проекты откладываются в реализации, а последовательность аналитических процедур может быть следующей:

• по каждому проекту рассчитывается значения NPV при условии, что требуемая инвестиция осуществлена в нулевом первом, втором и т.д. году;
• для каждого проекта рассчитываются потери в связи с откладыванием проекта (например, разница между NPV в нулевом году и i-ом году);
• рассчитанные значения дисконтируются к началу момента анализа;
• рассчитываются значения индекса возможных потерь (отношение дисконтированной потери к величине инвестиции по проекту);
• в портфель проектов первоочередной реализации, то есть, удовлетворяющих ограничению по объему источников инвестирования нулевого года, не включаются проекты с минимальным значением индекса возможных потерь;
• после укомплектования первого инвестиционного портфеля процесс оценки целесообразности откладывания проектов повторяется по той же схеме для первого, второго и последующих лет, откладываются проекты с минимальным значением индекса возможных потерь.

Безусловно рассмотренная  методика не свободна от многих условностей, в частности, здесь предполагается неизменность денежных потоков по проекту  при откладывании его в реализации. Поэтому практически она может  быть реализована лишь на весьма ограниченную перспективу - два-три года, хотя с  позиции теории ограничений нет, и речь идет об одной из задач  оптимального программирования.

Пространственно-временная  оптимизация. Необходимость в подобной оптимизации возникает в наиболее общей ситуации, когда предполагается что инвестор может увязать во времени доступные инвестиционные проекты. Общая постановка задачи в  этом случае такова:

1. горизонт планирования составляет семь лет;

2. инвестору доступны n независимых проектов инвестирования, при этом каждый проект представляет собой денежный поток, состоящий из единовременного оттока средств (инвестиции), сменяющегося серией притоков (-,+,+,+…). Каждый проект имеет собственную ставку инвестирования, т.е. инвестиционную доходность.

3. инвестору доступны m проектов финансирования, при этом каждый проект представляет собой денежный поток, состоящий из единовременного притока средств (получаемое финансирование), сменяющегося серией оттоков, погашающих полученные по проекту средства (+, -, -, -…). Каждый проект имеет собственную ставку заимствования, т.е. ставку по которой возвращается полученный кредит.

4. Каждый проект инвестирования (финансирования) бесконечно делим и доступен к реализации начиная с любого года горизонта планирования.

5. по каждому инвестиционному проекту можно оценить поток ликвидационных стоимостей в предложении, что проект будет прекращен в К-ом году.

6. поступления по каждому инвестиционному проекту могут быть использованы как для изъятия средств собственниками, так и для инвестирования в другие проекты инвестиционной программы.

7. требуется составить оптимальную инвестиционную программу, максимизирующую некоторою целевую функцию, в качестве которой могут выступать:

а) поток текущих изъятий  средств собственниками при заданной величине конечного имущества,

б) конечное имущество собственников  по завершении инвестиционной программы  при заданном потоке текущих изъятий.

Постановка и решение  оптимизационных задач описанного типа в приложении к инвестиционным проектам имеют по большому счету, лишь теоретическую значимость, поскольку  предлагают слишком много условностей, которые трудно выполнимы на практике. В их числе: предпосылка о бесконечной делимости проектов и получаемая в связи с этим рекомендация типа «включить в оптимальную программу 0,128 инвестиционного проекта IP₁», возможность оценить потоки ликвидационных стоимостей, задание индивидуальных процентных ставок на перспективу, четкая идентификация притоков по отдельным проектам, неизменность количественных параметров проектов при их сдвиге в будущее в соответствии с рекомендациями метода линейного программирования и т.п. Поэтому на практике задачу составления оптимального инвестиционного проекта существенно упрощают, а многие инвестиционные расчеты в ходе составления бюджета капитальных вложений делают путем простого перебора. Один из достаточно распространенных и практически реализуемых вариантов действий в этом случае заключается в построении графика инвестиционных возможностей и графика предельной стоимости капитала.

График инвестиционных возможностей (IOS) представляет собой графическое изображение анализируемых проектов, расположенных в порядке снижения внутренней нормы прибыли. Этот график по определению является убывающим.

График предельной стоимости  капитала(MCC) - это графическое изображение средневзвешенной стоимости капитала как функции объема привлекаемых финансовых ресурсов. Этот график является возрастающим, поскольку увеличение объема инвестиции с неизбежностью приводит к необходимости привлечения заемного капитала; увеличение доли последнего в общей сумме источников приводит к повышению финансового риска и, как следствие, к росту значения средневзвешенной стоимости капитала. Предельная стоимость капитала определяется точкой пересечения графиков IOS и MCC. Значение этого показателя используется в качестве оценки минимальной допустимой доходности по инвестициям в проекты средней, то есть стабильно устраивающей руководство предприятия, степени риска. Кроме того, точка пересечения графиков характеризует и предельную величину допустимых инвестиций, а действия инвесторов таковы: в инвестиционный портфель включаются все проекты, инвестиционная доходность которых превышает предельную стоимость капитала.

2.3 Выбор оптимального  проекта.

Когда рассматриваются несколько  инвестиционных проектов, то предпочтительным для выбора проектом считается проект оптимальный. Любой выбор предполагает наличие некоторых критериев (параметров), на основе которых осуществляется отбор. Например, общим критерием отбора оптимального инвестиционного проекта  является интегральный эффект (интегральный дисконтированный эффект). Естественно, что критериев отбора может быть много, и тогда задача оптимизации  также будет предполагать выбор  наиболее важных (значимых) критериев. Однако выбор оптимальных критериев, в свою очередь, потребует разработки своих критериев отбора и т.д.

В этой связи методы выбора инвестиционных проектов являются неформальной процедурой, так как требуют одновременного учета многих количественных и качественных факторов социально-политического, экономического и технического характера. Поэтому  выбор проектов не может быть осуществлен  на основе одного - сколь угодно сложного - формального критерия, а требует проведения практически неалгоритмизуемых экспертных оценок. Тем не менее выбор оптимального проекта должен вытекать из правил рационального экономического поведения.

При одновременном рассмотрении нескольких проектов необходимо учитывать  отношения между ними. При этом выделяют проекты:

•   независимые, то есть в рамках рассматриваемых условий принятие или отказ от одного из них никак не влияет на возможность или целесообразность принятия других. Совместный эффект от осуществления нескольких независимых проектов равен сумме эффектов от осуществления каждого их них;
• взаимоисключающие (альтернативные), то есть осуществление одного из них делает невозможным или нецелесообразным осуществление остальных. Чаще всего альтернативными являются проекты, служащие достижению одной и той же цели. Такой проект рассматривается самостоятельно без связи с другими проектами;
• взаимодополняющие, если по каким-либо причинам они могут быть приняты или отвергнуты только одновременно. Типичной причиной может быть невозможность достижения поставленной цели при осуществлении только некоторых из этих проектов. Такие проекты предварительно объединяют в один проект;
• взаимовлияющие, если при их совместной реализации возникают дополнительные (системные) позитивные или негативные эффекты, не проявляющиеся при реализации каждого из проектов в отдельности.