Формирование структуры капитала предприятия

1.Структура  капитала предприятия

1.1Факторы,  определяющие структуру  капитала.

  Структура капитала - это совокупность финансовых средств предприятия из различных  источников долгосрочного финансирования, а если говорить точнее - соотношение  краткосрочных обязательств, долгосрочных обязательств и собственного капитала организации.

  При выборе конкретных источников финансирования необходимо проанализировать несколько  ключевых факторов:

1. Планируемый темп роста объема реализации. Чем быстрее растет объем реализации, тем выше потребность во внешнем финансировании. При низких значениях темпа прироста внешнее финансирование может не понадобиться, так как все необходимые средства можно получить за счет пропорционального прироста статей  пассива и реинвестированной прибыли. При темпах прироста выше определенного уровня нужны дополнительные источники финансирования, и чем более быстрыми темпами будет расти объем реализации, тем значительнее станет потребность в привлечении внешнего капитала. Это объясняется тем, что увеличение объема реализации обычно требует роста активов, который необходимо обеспечить соответствующим финансированием.
2. Использование производственных мощностей. Если в предыдущем периоде мощности были использованы полностью, то для любого существенного увеличения объема реализации в планируемом периоде необходим  прирост основных средств.
3. Капиталоемкость продукции. Капиталоемкость продукции характеризует стоимость всех активов, приходящихся на 1 рубль объема реализации продукции. Если капиталоемкость низка, то объем реализации может расти быстро, при этом не возникает большой потребности во внешнем финансировании. Если капиталоемкость достаточно высока, то даже незначительный рост выпуска продукции потребует привлечения больших средств из внешних источников. Если у компании могут возникнуть финансовые проблемы при удовлетворении перспективных потребностей в капитале, то ей целесообразно рассмотреть вопрос о снижении уровня капиталоемкости своей реализованной продукции.
4. Рентабельность продукции. Чем выше удельная прибыль, тем меньше потребность в средствах извне при прочих равных условиях. Рост рентабельности продукции ведет к росту чистой прибыли компании, следовательно, снижается потребность во внешних источниках финансирования.
5. Дивидендная политика. Особенности дивидендной политики компании влияют на ее  потребности во внешних источниках финансирования. Если компания заранее предвидит трудности с наращиванием объема капитала, то целесообразным может быть рассмотрение вопроса о снижении нормы выплаты дивидендов.
6. Приемлемый темп прироста активов. Компании, прошедшие этап становления, обычно страются избегать выпуска акций по двум причинам. Во-первых, из-за высоких инвестиционных затрат. Во-вторых, инвесторы относят проведение дополнительных эмиссий акций к разряду негативных событий.
7. Размер привлекаемых средств. Небольшую сумму можно получить по кредитному договору или по закрытой подписки на акции, тогда как средства на крупномасштабные проекты целесообразно привлекать с помощью публичного размещения акций или облигаций.
8. Риск. Степень риска, связанного с тем или иным источником финансирования, определяется, помимо прочего, величиной издержек по их обслуживанию. Использование финансовых инструментов с фиксированными издержками увеличивает размах колебаний прибыли под влияние экономических и производственных условий.¹

  Необходимо  также учесть иные типы издержек: на регистрацию, проведение подписки, услуги квалифицированных юристов, бухгалтеров, аудиторов, затраты на печать и защиту бланков документарных ценных бумаг, комиссионные инвестиционному банку, налог на операции с ценными бумагами 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

  1.2. Определение оптимальной  структуры капитал

    В генезисе теорий структуры  капитала, которые начали формироваться  в середине ХХ века, выделяются  четыре основных этапа. Эти этапы связаны с формированием следующих обобщающих теоретических концепций:

• Традиционалистской концепцией структуры капитала;
• Концепцией индифферентности структуры капитала;
• Компромиссной концепцией структуры капитала;
• Концепцией противоречия интересов формирования структуры капитала.²

     Основу традиционалистской концепции  структуры капитала составляет  положение о возможной оптимизации  структуры капитала путем учета  разной цены отдельных его  составных частей. Исходной теоретической  посылкой этой концепции является утверждение, что цена собственного капитала предприятия всегда выше цены заемного капитала. Содержание традиционалистской концепции механизма оптимизации  структуры капитала предприятия сводится к следующему: рост удельного веса использования заемного капитала во всех случаях приводит к снижению показателя средневзвешенной цены капитала организации, а соответственно и к росту ее рыночной стоимости. Основу концепции индифферентности структуры капитала составляет положение о невозможности  оптимизации структуры капитала ни по критерию минимизации рыночной стоимости организации, так как она не оказывает влияние на формирование этих показателей. Эта концепция была впервые выдвинута в 1958 году американскими экономистами Модильяни и Миллером. Она рассматривает механизм формирования структуры капитала и рыночной стоимости организации в тесной увязке с механизмом функционирования рынка капитала в целом. При этом в процессе обоснования данной концепции функционирование рынка капитала ограничено рядом следующих условий:

• Рынок на всех этапах своего функционирования является «совершенным»
• На рынке действует единая для всех инвесторов и кредиторов безрисковая ставка процента на вкладываемый или передаваемый в ссуду капитал
• Все организации, функционирующие на рынке, могут быть классифицированы по уровню риска своей хозяйственной деятельности только  на основе показателей размера ожидаемого дохода на сформированные совокупные активы  и степени вероятности его получения
• Цена любого элемента используемого капитала не связана с действующей системой налогообложения прибыли организации
• В расчет цены отдельных элементов капитала не включаются расходы, связанные с его покупкой-продажей

  Исходя  из этих базовых условий, Модильяни  и Миллер математически доказали, что рыночная стоимость организации зависит только от суммарной цены ее активов вне зависимости от состава элементов капитала, авансированного в эти активы.

  В дальнейших своих исследованиях, сняв ряд выдвинутых ограничений, авторы данной концепции вынуждены были признать, что механизм формирования рыночной стоимости организации находится в определенной связи со структурой его капитала.³ На этой основе возникла компромиссная концепция структуры капитала, суть которой состоит в том,  что структура капитала формируется под воздействием ряда противоречивых условий, определяющих соотношение уровня доходности и риска использования капитала организации. Эта концепция включает в механизм формирования структуры капитала ряд реальных условий функционирования экономики и рынка, которые не учитывались в предшествующих концепциях:

• Реально функционирующая экономика не может не учитывать фактор налогообложения прибыли, что существенным образом влияет на формирование цены отдельных элементов капитала, а, следовательно, и на его структуру.
• В процессе оценки цены отдельных элементов капитала должен обязательно учитываться риск банкротства организации, связанный с несовершенной структурой формируемого капитала.
• Цена отдельных элементов капитала, формируемого из внешних источников, включает не только расходы по его обслуживанию в процессе использования, но и первоначальные затраты по его привлечению.

  Основу  концепции противоречия интересов  формирования структуры капитала составляет положение о различии интересов  и уровня информированности собственников, инвесторов, кредиторов и менеджеров в процессе управления эффективностью его использования, выравнивание которых вызывает увеличение стоимости отдельных его элементов. Оптимизация структуры капитала является одной из наиболее важных и сложных задач управления капиталом. Основными методами оптимизации выступают:

• Оптимизация структуры капитала по критерию максимизации уровня прогнозируемой рентабельности собственного капитала.
• Оптимизация структуры капитала на основе анализа зависимости «Прибыль до уплаты процентов и налога – Чистая прибыль на акцию».Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации цены капитала.⁴

1.3. Модели оценки  стоимости капитала

Модели  оценки стоимости  собственного капитала.

Для определения стоимости собственного капитала на практике применяются две основные модели: модель оценки долгосрочных активов (Capital Assets Pricing Model - САРМ) и кумулятивный метод оценки премии за риск (Cumulative Rating Model - CRM). Хотя эти модели вошли во все классические учебники по финансовому менеджменту, их использование имеет ряд недостатков и ограничений, поэтому в настоящее время не прекращаются попытки их усовершенствовать. Корреляционно-регрессионный анализ, проведенный А. Ю. Родиным, показал отсутствие прямого воздействия банковских процентных ставок на безрисковую ставку процента, формирующую в конечном итоге стоимость собственного капитала по модели САРМ. Поэтому он делает вывод о том, что денежно-кредитная политика не влияет на стоимость собственного.

Н. М. Крюкова разработала модификацию метода кумулятивного построения, при которой величина премии за систематический риск получается с использованием данных, обычно включаемых в модель САРМ. Рыночную премию за риск она умножает на максимальное значение Р коэффициента  и получает максимально возможное значение премии за риск. Полученное значение делится на число выделенных факторов риска, что дает верхнюю границу диапазона премии за риск по каждому фактору риска. Далее используются экспертные оценки для нахождения величины премии за риск внутри диапазона по каждому фактору риска. Суммирование полученных значений премии за риск в разрезе отдельных факторов риска дает величину премии за несистематический риск. Второе слагаемое - это дополнительная доходность, которая компенсирует инвестору принятие на себя диверсифицируемого риска. Первое слагаемое является доходностью, которая соответствует абсолютно диверсифицированному инвестору. Однако в развивающихся странах присутствует не устраняемый диверсификацией страновой риск. Поэтому та ставка, которая считается безрисковой на развивающемся рынке, на самом деле больше, чем безрисковая ставка развитого рынка, такого, как рынок США. Предложенная ТВ. Тепловой модификация позволяет получить стоимость собственного капитала развивающегося рынка, используя данные развитого (или глобального) рынка. Схожие идеи можно найти в работе А. В. Яценко. Он предложил методический подход к оценке премии за страновой риск для российских предприятий, отражающей дополнительный доход, который потребует инвестор за риск, связанный с вложениями в акции российских компаний по сравнению с компаниями США и других развитых стран. По мнению М. И. Лисицы, его модель доказывает, что "доходность линейно компенсирует риск даже при отсутствии безрисковой ставки и вне зависимости от направленности колебаний доходности ценных бумаг, объединяемых в портфель"⁵.

Модели  оценки стоимости  заемного капитала

• Здесь следует отметить регрессионные модели, создатели которых пытались выявить влияние определенных факторов на стоимость заемного капитала.
• Корреляционно-регрессионный анализ, проведенный А. Ю. Родиным, показал наличие зависимости между ставкой рефинансирования и процентами по кредитам. Таким образом, денежно-кредитная политика государства оказывает влияние на стоимость заемного капитала (но при этом не влияет на стоимость собственного капитала. С точки зрения экспертов предложил собственную классификацию заемного капитала с точки зрения предоставления покрытия для их получения, а также собственный способ оценки стоимости заемного капитала с учетом так называемых сопряженных затрат.
• Предложенная им классификация разделяет заемный капитал на следующие виды: 
  1) без покрытия;
• 2) под предстоящую выручку (от реализации товаров, от реализации услуг);
• 3) под право на недвижимость (движимое, недвижимое имущество);
• 4) под право на требование долга (собственное, совместное);
• 5) под депозит (текущий, срочный, на договорных условиях);
• 6) под поручительства (за вознаграждение, по договоренности);
• 7) страхование (риска невозврата имущества);
• 8) гарантии (банковские, правительственные). Стоимость же заемного капитала эксперты предлагают определять не просто в качестве процентной ставки по займу, но с учетом всех расходов, связанных с привлечением заемного источника финансирования, для которых он вводит термин "сопряженные затраты". Эти расходы включают в себя:
• 1) страхование;
• 2) затраты на оформление;
• 3) затраты по первоначальному взносу;
• 4) договорные затраты. ⁶

  2.1.Источники  формирования капитала  предприятия

  Руководство предприятия должно иметь четкое представление, за счет каких ресурсов оно будет осуществлять свою деятельность. Забота об обеспечении бизнеса необходимыми финансовыми ресурсами является ключевым моментом в деятельности любого предприятия.

  Капитал – это средства, которыми располагает субъект хозяйствования для осуществления своей деятельности с целью получения прибыли. Капитал предприятия формируется за счет как собственных, так и заемных источников. ⁷