Оценка эффективности использования ипотечных ценных бумаг в мировой и российской практике на примере ипотечных облигаций ОАО «Газпромба

В современной теории портфельного инвестирования выделяют следующие  количественные характеристики:

1) доходность портфеля за определенный  период инвестирования:

 

,

 

где r (Т)- доходность портфеля инвестиций;

W₁- конечная стоимость портфеля.

 

,

,

 

где X_i - доля актива а_i в портфеле;

r_i - доходность актива а_i за определенный период инвестирования, случайная величина.

 

,

 

где Р_i1, Р_i0 -цена покупки и продажи соответственно актива а_i;

D - текущий доход, полученный за период инвестирования от актива а_i, по некоторым активам D не рассчитывается (бескупонные облигации, иные ценные бумаги, приобретаемые на период: когда дивидендных или процентных выплат не производится.

,

 

,

 

где E(R_i) - ожидаемая доходность актива а_i, расчетная величина, получаемая на основе формул средних;

m - число анализируемых периодов, на основе которых прогнозируется доходность.

 

,

 

где E(R) - ожидаемая доходность портфеля.

2) риск  инвестиционного портфеля:

 

,

 

,

 

где V(R ) - дисперсия, которая характеризует «степень отклонения» случайной величины от ее среднего значения (ожидаемой доходности);

- среднеквадратичное отклонение;

соv(r_i; r_j) - ковариация активов а_i, a_j,. характеризующая степень возможной диверсификации между этими активами, мера, учитывающая дисперсию индивидуальных значений доходности ценных бумаг и силу связи между изменением доходности данной акции и всех других акций.

На основе коэффициентов C_ij строят ковариационную квадратную матрицу C размером (n*n), где n - количество активов в портфеле.

 

,

 

где _ij- коэффициент корреляции, отражающий степень взаимосвязи между изменениями доходностей активов а_i и а_j, которые также отражают в матрице (n*n).

 

2.2 Различные подходы к эффективному управлению ценными бумагами

 

Совокупность применяемых  к портфелю методов и технических  возможностей, можно характеризовать как «активный» и «пассивный» метод управления.

Первым и одним из наиболее дорогостоящих, трудоемких элементов управления, является мониторинг, представляющий собой непрерывный детальный анализ: фондового рынка, тенденций его развития, секторов фондового рынка, инвестиционных качеств ценных бумаг. Конечная цель которого - выбор ценных бумаг, обладающих инвестиционными свойствами, отвечающими данному типу портфеля.

Активная модель управления предполагает тщательное отслеживание и немедленное приобретение инструментов, отвечающих инвестиционным целям портфеля, а также быстрое изменение состава фондовых инструментов, входящих в портфель.

Отечественный фондовый рынок характеризуется резким изменением котировок, динамичностью процессов, высоким уровнем риска. Все это позволяет считать, что его состоянию адекватна активная модель мониторинга, которая делает управление портфелем эффективным. Мониторинг является базой для прогнозирования размера возможных доходов от инвестиционных средств и интенсификации операций с ценными бумагами. [14]

Менеджер, занимающийся активным управлением, должен суметь отследить  и приобрести наиболее эффективные  ценные бумаги и максимально быстро избавиться от низкодоходных активов. При этом важно не допустить снижение стоимости портфеля и потерю им инвестиционных свойств. Этот метод требует значительных финансовых затрат, так как он связан с информационной, аналитической экспертной и торговой активностью на рынке ценных бумаг, при которой необходимо использовать широкую базу экспертных оценок и проводить самостоятельный анализ, осуществлять прогнозы состояния рынка ценных бумаг и экономики в целом.

При этом нельзя не учитывать  затраты на изменение состава  портфеля, которые в определенной степени зависят от формы обмена или так называемого «свопинга».

В первом случае, осуществляя  инвестирование, главным образом, ориентируются на предполагаемые изменения доходности на финансовом рынке, для того, чтобы использовать в интересах инвестора будущие изменения процентных ставок. Специалисты прогнозируют состояние денежного рынка и в соответствии с этим корректируют портфель ценных бумаг. Так, если кривая доходности находится в данный момент на относительно низком уровне и будет, согласно прогнозу, повышаться, то это обещает снижение курсов твердопроцентных бумаг. Поэтому следует покупать краткосрочные облигации, которые по мере роста процентных ставок будут предъявляться к выкупу и реинвестироваться в более доходные активы (например ссуды). Они служат дополнительным запасом ликвидности.

Когда же кривая доходности высока и будет иметь тенденцию  к снижению, инвестор переключается  на покупку долгосрочных облигаций, которые обеспечат более высокий  доход.

Если данную операцию осуществляет банк, то он будет менее  заинтересован в ликвидности, так как ожидаемая вялость приведет к снижению спроса на ссуды. По мере снижения процентных ставок банк будет получать выигрыш от переоценки портфеля вследствие роста курсовой стоимости бумаг. К моменту, когда ставки процента достигнут низшей точки, банк распродаст долгосрочные ценные бумаги, реализует прибыли от роста курсов и в тот же день сделает вложения в краткосрочные облигации. Разумеется, стратегия «переключения» может не оправдать себя и банк понесет убытки. Например, банк начинает скупать долгосрочные ценные бумаги в ожидании снижения процентных ставок, а они продолжают расти. Банк будет вынужден удовлетворять потребность в ликвидных средствах, покупая их на рынке по повышенным ставкам или продавая долгосрочные бумаги с убытком по курсовой стоимости. Такие ошибки могут нанести банку большой урон, поэтому часть портфеля надо хранить в краткосрочных обязательствах, чтобы обеспечить резерв ликвидности.

Пассивное управление предполагает создание хорошо диверсифицированных портфелей с заранее определенным уровнем риска, рассчитанным на длительную перспективу. Такой подход возможен при достаточной эффективности рынка, насыщенного ценными бумагами хорошего качества. В условиях инфляции, а, следовательно, существования, в основном, рынка краткосрочных ценных бумаг, а также нестабильной конъюнктуры фондового рынка такой подход представляется малоэффективным. Во-первых, пассивное управление эффективно лишь в отношении портфеля, состоящего из низкорискованных ценных бумаг; Во-вторых, ценные бумаги должны быть долгосрочными для того, чтобы портфель существовал в неизменном состоянии длительное время. Это позволит реализовать основное преимущество пассивного управления — низкий уровень накладных расходов.

Малоприменим и такой способ пассивного управления как метод индексного фонда. Индексный фонд — это портфель, отражающий движение выбранного биржевого индекса, характеризующего состояние всего рынка ценных бумаг. Если инвестор желает, чтобы портфель отражал состояние рынка, он должен иметь в портфеле такую долю ценных бумаг, какую эти бумаги составляют при подсчете индекса.

Определенные трудности  могут возникнуть и при использовании метода сдерживания портфеля. Этот вариант пассивного управления связан с инвестированием в неэффективные ценные бумаги. При этом выбираются акции с наименьшим соотношением цены к доходу, что позволяет в будущем получить доход от спекулятивных операций на бирже. Однако нестабильность российского рынка не дает подобных гарантий.

Исходя из средневзвешенной цены заемных средств или нормативной эффективности использования собственных средств, определяется минимально необходимая доходность портфеля. Затем на основе мониторинга осуществляется отбор ценных бумаг в портфель с гарантированной доходностью и минимальным риском.

Сигналом к изменению  сформированного портфеля служат не рыночные изменения, как в случае активного управления, а падение доходности портфеля ниже минимальной.

Нельзя утверждать, что  только конъюнктура фондового рынка  определяет способ управления портфелем. Выбор тактики управления зависит и от типа портфеля. Скажем, трудно ожидать значительного выигрыша, если к портфелю агрессивного роста применить тактику «пассивного» управления. Вряд ли будут оправданы затраты на активное управление, ориентированное, например, на портфель с регулярным доходом. И если инвестор не обладает достаточными навыками в выборе ценных бумаг или времени совершения операции, то ему следует создать диверсифицированный портфель и держать риск на желаемом уровне.

Как «активная», так и «пассивная»  модели управления могут быть осуществлены либо на основе поручения клиента  и за его счет, либо на основе договора. Активное управление предполагает высокие затраты специализированного финансового учреждения, которое берет на себя все вопросы по купле-продаже и структурному построению портфеля ценных бумаг клиента. Формируя и оптимизируя портфель из имеющихся в его распоряжении средств инвестора, управляющий осуществляет операции с фондовыми ценностями, руководствуясь своим знанием рынка, выбранной стратегии и т. д. Прибыль будет в значительной степени зависеть от инвестиционного искусства менеджера, а следовательно, комиссионное вознаграждение будет определяться процентом от полученной прибыли. Пассивная модель управления подразумевает передачу денежных средств специализированному учреждению, которое занимается портфельными инвестициями с целью вложения этих средств от имени и по поручению их владельца в различные фондовые инструменты с целью извлечения прибыли. За проведение операций взимается комиссионное вознаграждение. [6]

2.3 Критерии и методики оценки кредитного рейтинга ИЦБ

 

Анализ рисков, связанных  с ипотечными ценными бумагами, включает оценку структуры и стоимости  обеспечения данных ценных бумаг, денежных потоков, генерируемых такими активами, устойчивости юридической структуры сделки и т. п.

Процесс выпуска ипотечных ценных бумаг принципиально не отличается от процесса выпуска любых других ценных бумаг, обеспеченных существующими активами: оригинатор (банк, занимающийся выдачей ипотечных кредитов) продает права требования по пулу ипотечных кредитов юридическому лицу, созданному специально для выпуска ипотечных ценных бумаг (далее - спецюрлицо). Спецюрлицо, в свою очередь, размещает ипотечные ценные бумаги, а полученные средства передает оригинатору в счет оплаты прав требования. В дальнейшем выплата основного долга и процентов держателям ИЦБ осуществляется за счет поступлений от кредитов, права требования по которым переданы спецюрлицу.

    Такая структура  позволяет в первую очередь  изолировать кредитное качество  выпускаемых ценных бумаг от  кредитоспособности банка-оригинатора.  Держатели ИЦБ будут полагаться  исключительно на кредитное качество  пула ипотечных кредитов, обеспечивающего ценные бумаги, и прочность юридической структуры выпуска. Кредитное качество выпускаемых ценных бумаг может быть улучшено по сравнению с кредитным качеством ипотечного покрытия за счет использования в структуре субординации, избыточного обеспечения или иных механизмов повышения кредитного качества.

В основе процесса присвоения кредитного рейтинга выпуску ипотечных  ценных бумаг лежит структурный  анализ, который включает:

оценку оригинатора/сервисера;

анализ ипотечного покрытия;

анализ денежных потоков  от кредитов, входящих в состав ипотечного покрытия;

анализ юридических  рисков

Оценка банка-оригинатора - важный элемент структурного анализа сделки по выпуску ИЦБ. Такая оценка производится во многом в ходе встреч аналитиков с руководством банка. Особое внимание уделяется таким вопросам, как история и перспективы развития банка, его стратегические планы и маркетинговая политика, принадлежащая банку доля рынка и т. п. Большое значение имеют оценка существующей в банке процедуры андеррайтинга ипотечных кредитов и применения этих процедур на практике, а также анализ предъявляемых к заемщикам требований и внутренней системы скоринга.

    Как правило,  после продажи ипотечного покрытия спецюрлицу оригинатор продолжает обслуживать за вознаграждение кредиты (т. е. выполняет функцию сервисера), поскольку спецюрлицо не обладает необходимыми для этого ресурсами. Поэтому также анализируется эффективность существующих в банке процедур по обслуживанию ипотечных кредитов, и в особенности установленные в банке правила в отношении кредитов, по которым допущены просрочка или дефолт (включая случаи и порядок обращения взыскания на заложенное в обеспечение ипотечных кредитов недвижимое имущество).

    Вместе с  тем уделяется внимание системам  учета данных об обслуживаемых  банком ипотечных кредитах. Такие системы должны быть надежными и позволять производить отдельный учет кредитов, входящих в состав ипотечного покрытия, поступающих по таким кредитам платежей, своевременности их погашения и т. п. Высокие требования к информационным системам банка оригинатора/сервисера обусловлены необходимостью периодического предоставления данных о кредитах, входящих в ипотечное покрытие, для наблюдения за рейтингом ИЦБ. В случае банкротства сервисера может возникнуть необходимость его замены, поэтому информационные системы банка-сервисера должны быть мобильными, то есть позволять быструю передачу сведений об обслуживаемых кредитах другому лицу.

Анализ ипотечного покрытия основывается на предположении, что любой пул ипотечных кредитов со временем несет определенные потери вследствие дефолта по части входящих в него кредитов. Для оценки предполагаемой величины потерь в течение существования анализируемого выпуска ИЦБ ипотечное покрытие сопоставляется с эталонным пулом ипотечных кредитов.