Оценка эффективности использования ипотечных ценных бумаг в мировой и российской практике на примере ипотечных облигаций ОАО «Газпромба

Главную роль на рынке  ипотечных ценных бумаг в США  играют агентства, контролируемые или  принадлежащие государству. На первоначальном этапе (с 40-х по 60-ые г.г.) в эти агентства  были вложены немалые суммы бюджетных  деньг. Только к началу 80-х г.г. рынок ипотечных ценных бумаг в США достиг значительных размеров.

Рынок ипотечных ценных бумаг США представляет собой  наиболее динамично развивающийся  сегмент национального фондового  рынка. В 2002г. общий объем рынка  ипотечных облигаций составил 4,3 трлн. долл. (22% от общего объема облигаций в США), из них 1,67 трлн. пришлось на ипотечные ценные бумаги, выпущенные в прошлом году (это 36,6% всей эмиссии долговых обязательств). Кроме того, государство стимулирует желание своих граждан приобрести жилье в кредит. Так, в США налогооблагаемый доход заемщика уменьшается на выплаченные банку проценты по ипотечному кредиту. В некоторых странах (США, Австралия) ипотечные ценные бумаги, выпущенные государственным ипотечным агентством, могут получить государственные гарантии.

Наиболее распространенным в мире видом ипотечных ценных бумаг являются сквозные ипотечные сертификаты участия. Совокупная стоимость эмитированных бумаг такого типа только в Америке превышает 2 трлн. долл.

В Италии и Германии рынок  ипотечных ценных бумаг в последнее время вытесняется так называемыми банковскими облигациями. В этой схеме государство не участвует, ипотечный банк сам выпускает бумаги и сам кредитует заемщика. Ресурсы этих банков состоят из собственных накоплений и ипотечных облигаций. Этот путь позволяет быстро наращивать капитал банка. [7]

В Англии, также как  в США, используется фрагментация ипотеки, однако государство практически  не вмешивается в развитие рынка  ипотечных ценных бумаг. В месте  с тем этот рынок в Англии значительно меньше по объемам и разнообразию финансовых инструментов, чем в США.

 

1.3 Текущая ситуация на российском рынке ИЦБ

 

В России ИЦБ еще не показали все свои преимущества – рынок не дал такой возможности. "Российский рынок ипотечных ценных бумаг находится в стадии развития", - считает Дмитрий Кобзарь, начальник юридического управления "Городского Ипотечного Банка. "О том, что рынок ИЦБ в России начал работать, стало можно говорить только в конце 2006, - соглашается с ним г-н Кардашов. – Тогда появились первые бумаги, выпущенные ОАО "Ипотечная специализированная организация ГПБ-Ипотека". Организатором выпуска этих ИЦБ стал Газпромбанк, который также взял на себя функции спецдепозитария и платежного агента. Позже рублевые облигации с ипотечным покрытием выпустило ОАО "АИЖК".

Основными причинами, тормозящими  развитие этого рынка, по словам г-на Кобзаря, является отсутствие нормативной  базы - в первую очередь подзаконных актов, направленных на реализацию Федерального закона "Об ипотечных ценных бумагах". А также неопределенность в отношении потенциального спроса на бумаги такого вида. Вместе с тем, он уверен, что перспективы у данного рынка весьма велики. "Если мы посмотрим на западные рынки ценных бумаг, то объем сделок с бумагами, обеспеченными активами, составляет существенную долю", - уверяет он. Такая популярность объясняется тем, что, как правило, ипотечные ценные бумаги отличаются повышенной надежностью. А значит, могут являться объектом вложений для пенсионных фондов и страховых компаний. "При этом, такой инструмент, как ипотечный сертификат участия, является более сложным и более рискованным, что делает его интересным и для других инвесторов", - полагает специалист. [5]

Однако есть и другие причины, не способствующие развитию рынка. Как отмечает директор департамента структурированных продуктов АИЖК Наталия Кольцова, «закон "Об ипотечных ценных бумагах" требует изменений. В некоторых ограничениях, которые в нем прописаны, явно нет ни какой необходимости. Например, им установлено, что секьюритизировать можно только активы с Itv не более 70%. По тем же стандартам АИЖК коэффициент Itv может достигать 90%.» В результате законодательного ограничения у кредитных организаций имеется большой портфель, который не может быть секьюритизирован в России.

В России, несмотря на то, что ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах» был принят еще в ноябре 2003г., по сути, не существует своего рынка секьюритизации. Он просто не успел сложиться. В 2006г. в России было проведено лишь 12 сделок по секьюритизации объемом 3,5 млрд. долл., тогда как в США эта цифра достигла 8,6 трлн. долл. Первой ласточкой стало размещение в 2006г. дебютного 30-летнего выпуска Ипотечной специализированной организацией «ГПБ-Ипотека», SPV АКБ «Совфинтрейд», дочерней компании Газпромбанка. Согласно действующему законодательству, «ГСП-Ипотека» выступает ипотечным агентом, выкупившим пул рублевых закладных у АКБ «Совфинтрейд». [13]

Так, в конце 2006г. выход  кредитных организаций на рынок ипотечных ценных бумаг считался эффективным способом постоянно восполнять недостаток кредитных ресурсов, вполне доступным как крупным банкам, так и игрокам средней величины. Высокая стоимость заемного капитала толкала банки к привлечению средств на более выгодных условиях. Секьюритизация развивалась вплоть до августа 2007г. тогда в первом полугодии суммарный объем публичных выпусков увеличился. К тому моменту было зарегистрировано 7 выпусков ипотечных ценных бумаг на общую сумму в 27,6 млрд. долл. Достигнутые показатели были бы еще выше, если бы не дефицит ликвидности, с которым столкнулись российские банки, во второй половине 2007г. из-за разразившегося мирового финансового кризиса. Так, во втором полугодии суммарный объем публичных выпусков сократился на 1/3. В результате закрытия внешних рынков сделки по секьюритизации ипотечных активов и выпуски ипотечных ценных бумаг, которые планировалось осуществить в прошлом году с целью привлечения денежных средств, были отложены российскими эмитентами на более поздние сроки. В частности ВТБ-24 и Городской ипотечный банк уже были вынуждены скорректировать свои планы в связи с ростом ставок на рынке секьюритизации кредитов (по оценкам экспертов, они выросли на 2-4 п.п.). Ипотечный кризис свел практически к нулю спрос иностранных инвесторов на ипотечные облигации, что в итоге процентов на 90 сократило список потенциальных приобретателей российских бумаг.

Интерес банков первого  эшелона к секьюритизации снизился. Одновременно для банков второго  эшелона секьюритизация сделалась практически недоступной. Банки первой двадцатки стали с большим опасением относится к возможным рискам. Кроме того, механизм секьюритизации в России не отлажен, существуют проблемы, связанные с несовершенством законодательства и общей нестабильностью экономической ситуации после кризиса на рынке ипотеки.

«Сегодня сделки происходят, - отмечает Сергей Озеров, - но бумаги размещаются  не полностью и инвесторы неизвестны». Так в конце мая 2008г. АИЖК провели  вторичное размещение ипотечных ценных бумаг – облигаций с ипотечным покрытием. Они сформировали пул на общую сумму чуть больше 10 млрд руб., из которых был размещен выпуск в размере 5 млрд. руб.

Однако эксперты в  сфере рынка ИЦБ делают оптимистичные  прогнозы развития процессов секьюритизации российских ипотечных активов на зарубежном и внутреннем рынке.

Они отмечают изменение  отношения инвесторов к российским активам. Для примера, если раньше считалось, что рейтинг ААА в Великобритании на 6 ступеней выше, чем А в России, то в настоящее время многие инвесторы считают, что рейтинг А в России лучше, чем ААА в Великобритании.

По этому, по мнению некоторых аналитиков, российским банкам уже сейчас нужно готовится к секьюритизации ИЦБ, поскольку зарубежный рынок скоро начнет постепенно выходить из кризиса. [8]

А пока, считают эксперты, сложившейся ситуации следует обратиться к внутренним резервам:

- Практически неохваченной  в России остается группа традиционных  приобретателей ипотечных ценных  бумаг -  таких институциональных  инвесторов, как пенсионные фонды (в том числе ПФР), страховые компании и т.д. считаем необходимым открыть доступ данной категории покупателей к рынку этих достаточно надежных ценных бумаг. Основной метод – устранение или смягчение ограничений на вложение средств институциональных инвесторов (по наличию обязательных государственных гарантий ипотечных облигаций, уровню листинга на биржевых площадках, рейтингу агентств).

С одной стороны, это  расширит возможности для инвестиции в низкорисковые активы для указанной  категории инвесторов, с другой – позволит российским ипотечным компаниям с большим успехом рефинансировать выданные ипотечные кредиты, поддерживая оптимальные условия для получения кредитов заемщиков.

-  Кроме того, считаем  ипотечные облигации достаточно  надежным активом для инвестирования в него средств Стабилизационного фонда.

-  Для поддержания  ликвидности ипотечных банков  предлагаем рассмотреть возможность  включения ипотечных облигаций  в список бумаг, принимаемых  в обеспечение по кредитам  Банка России.

-  С учетом того, что секьюритизации необходим определенный объем закладных, интересным может стать межбанковское кредитование или кредитование в ЦБ под обеспечение не только ипотечных облигаций, но и стандартизированных пулов закладных.

Все это будет возможно только с ипотечными облигациями, по которым будут установлены достаточно жесткие стандарты кредитного качества заемщиков. Поэтому рассчитывать на лояльный подход к оценке кредитоспособности и платежеспособности заемщикам не следует. [10]

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2. Критерии  и методики оценки эффективности  использования ИЦБ

2.1 Основные критерии оценки эффективности  использования ценных бумаг

 

В силу того, что оценки эффективности использования практически любых ценных бумаг – это оценка успешности формирования  и управления инвестиционным портфелем ценных бумаг, то анализ эффективности состоит из решения следующих задач:

I. При формировании конкретного  портфеля:

1) сбор информации о ценных  бумагах, которые могут быть  включены в портфель, определение  их инвестиционных оценок;

2) определение инвестиционной стратегии,  приоритетов управления инвестора,  выбор критерия оптимальности  (приемлемой ставки доходности  и уровня риска) и нахождение  параметров, характеризующих систему  ограничений для активов, входящих  в портфель;

3) отбор бумаг, отвечающим по  своим характеристикам инвестиционной  стратегии и критерию оптимальности;

4) разработка сценариев развития  рынка, определение его прогнозных  характеристик и расчет структуры  возможных портфелей ценных бумаг  для различных ситуаций на рынке;

5) выбор оптимальной структуры  инвестиционного портфеля.

II. При управлении портфелем:

1) сбор информации о новых  видах ценных бумаг, которые  могут быть включены в оптимальный  портфель;

2) разработка сценариев развития  рынка, определение его прогнозных  характеристик и расчет структуры альтернативных портфелей ценных бумаг для различных ситуаций на рынке;

3) текущий мониторинг по ценным  бумагам, которые уже входят  в портфель, выявление активов,  не отвечающим заданным целям  управления;

4) нахождение и анализ факторов, которые могут повлиять на приоритеты управления, критерий оптимальности, параметры, характеризующие систему ограничений;

5) изменение постановки задачи, разработка многовариантного решения  экономико-математической модели  и выбор новой оптимальной структуры портфеля;

6) реализация мероприятий по  обновлению портфеля, корректировка  исходных данных и повторное  решение задачи с учетом конкретных  условий на рынке ценных бумаг. [9]

Принципы формирования инвестиционного  портфеля отражены в таблице 1:

 

Таблица 1.

Общие принципы формирования инвестиционного  портфеля

Наименование	Содержание
принцип обеспечения  реализации инвестиционной стратегии	формирование инвестиционного  портфеля должно коррелировать с  целями инвестиционной стратегии предприятия, обеспечивая преемственность долго- и среднесрочного планирования инвестиционной деятельности предприятия
принцип обеспечения  соответствия портфеля инвестиционным ресурсам	ограничение выбираемых объектов инвестиций возможностями  их обеспечения ресурсами (инвестиционными, в частности финансовыми)
принцип оптимизации  соотношения доходности и риска	соблюдение определенных инвестиционной стратегий предприятия  пропорций между доходом и  риском путем оптимизации как  инвестиционного портфеля в целом, так и отдельных портфелей в его составе посредством диверсификации объектов инвестирования
принцип оптимизации  соотношения доходности и ликвидности	соблюдение определенных инвестиционной стратегией предприятия  пропорций между доходом и  ликвидностью путем оптимизации как инвестиционного портфеля в целом, так и отдельных портфелей в его составе; обеспечение финансовой устойчивости и текущей платежеспособности предприятия
принцип обеспечения  управляемости портфелем	обеспечение соответствия объектов инвестирования кадровому потенциалу и возможности осуществления оперативного реинвестирования средств

 

Формализованное представление инвестиционного  портфеля как набора финансовых активов  характеризуется следующими выражениями:

 

А=(а₁,а₂,...,а_n),

 

где А - полный перечень активов рынка;

а₁, а₂,..., а_n - конкретная ценная бумага.

 

=(z₁,z₂,...,z_n),

 

где z_i - количество единиц актива а_i, входящих в портфель.

,

 

где w₀ - инвестируемый начальный капитал;

v_i⁰ - начальная цена (цена приобретения) актива а_i .