Эффект финансовго рычага

      Другими словами, второй тип причин пересмотра левериджа опирается на использование  сигнального эффекта, когда само изменение финансового левериджа  должно спровоцировать определенные ожидания рынка, и, соответственно, рост стоимости  ценных бумаг компании, которые можно будет впоследствии использовать для выгодного размещения. Следовательно, в данном случае речь идет о смене не столько самого целевого коэффициента левериджа, сколько о создании второго целевого коэффициента-двойника, используемого исключительно для реализации его информационной функции. Первый коэффициент целевого левериджа используется для внутрифирменного анализа и определения необходимого компании уровня заимствований, второй же, не связанный с первым, применяется для определения того уровня долгового финансирования, который будет представле н внешним пользователям.

      Увеличение  стоимости компании ввиду асимметричности  информации и, соответственно, невозможности  сильной формы эффективности  финансовых рынков возможно благодаря  чисто расчетным (учетным) манипуляциям. Иначе говоря, определенные изменения в механизмах учета позволяют повлиять на рыночные мнения (мнения потенциальных инвесторов и заимодавцев) о стоимости компании без изменения реальных методов финансирования ее деятельности. Например, если следовать моделям сигнального эффекта, то увеличение долговой нагрузки на фирму может восприниматься участниками рынка как возросшая уверенность менеджмента в будущих финансовых успехах фирмы. В этом случае менеджеры берут на себя больший риск, так как реализуют высокорентабельные проекты и уверены в их успешном достижении. Рост долговой нагрузки может способствовать и формированию ассоциации с большим благосостоянием собственников компании, особенно при наличии соответствующего информационного поля. При этом рыночная стоимость бумаг такой фирмы должна возрастать. Однако данное изменение в структуре капитала может быть всего лишь учетной манипуляцией, направленной на подогревание спроса, предъявляемого к бумагам компании. Конкретными и наиболее простыми примерами реализации данного механизма являются такие действия, как существенное занижение бухгалтерской прибыли, широкое использование методов внебалансового финансирования и политика предприятия по формированию резервов [11, с.72].

      Задача выбора целевого значения коэффициента финансового левериджа связана с нахождением так называемого оптимального значения для данной фирмы, т.е. такого значения данного коэффициента, который обеспечивает максимизацию стоимости компании. Тем не менее говорить о единственности его значения было бы не вполне правомерно. На практике в большей степени требуется определение лишь ориентировочного значения данного показателя, вокруг которого будет колебаться фактическое значение. Возможно и однозначное определение этого показателя наряду с заданием определенного интервала его варьирования.

      Целевое значение коэффициента финансового  левериджа задает лишь верхнюю планку для приемлемого фактического значения, поскольку на практике всегда должен оставаться определенный резерв недозаимствования. Если вновь обратиться к теории компромиссов, то зависимость между коэффициентом левериджа и стоимостью фирмы до определенного уровня будет положительной (до точки оптимума), а сверх этого уровня – отрицательной.

      Если  принимать во внимание то, что оптимальной структура капитала компании будет в том случае, если она обеспечивает максимальную стоимость компании, то фактическое достижение такого соотношения заемного и собственного капитала при существовании однозначно определяемого оптимального коэффициента финансового левериджа было бы невозможно. Заимодавец ассоциирует стоимость фирмы с успешностью ее деятельности, а следовательно, способностью вернуть предоставленный ей кредит. Поэтому в случае, если лендеры имеют возможность оценить оптимальное для данной фирмы соотношение финансового левериджа, т.е. если существуют объективные основания для расчета такого соотношения, то при концентрации долга на уровне, близком к оптимальному, они просто откажутся кредитовать данную фирму. Это будет вызвано тем, что риск ее кредитования превысит приемлемый уровень, заложенный в ставку доходности. В такой ситуации лендеры могут увеличить процентную ставку за предоставляемый кредит, но тогда сдвинется и оптимальное соотношение долга к собственному капиталу.

      Для того чтобы компенсировать снижение стоимости компании, возможное при  чрезмерном заимствовании, фирма вынуждена  нести дополнительные издержки, что, в свою очередь, сказывается на финансовом результате. Поэтому сами фирмы также  склонны проявлять осторожность при привлечении займов на уровне, близком к оптимальному, который при этом является и «переломным» в отношении влияния на стоимость компании.  
В общем случае наиболее рациональной представляется политика фирм, выражающаяся в поддержании субоптимального уровня долгового финансирования, меняющегося до определенной степени в каждый момент времени. На долгосрочном интервале эффект влияния различных факторов проявляется в различной степени способности фирм к достижению поставленных в отношении структуры капитала целей [7, с.68].

      Гибкую  структуру капитала можно определить как структуру, обеспечивающую возможность  оперативного реагирования финансовых решений фирмы на изменение рыночных условий без существенной потери в ее стоимости. Степень гибкости зависит от выбранного интервала безопасного варьирования уровнем долговых обязательств, возможностей оценки альтернативных издержек подобного управления и отношения к риску менеджмента компании.

      На  практике, даже если компания оперирует  на оптимальном для себя уровне долгового финансирования, имеет смысл недоиспользовать возможности привлечения заемного капитала и поддерживать своего рода резервный уровень заимствования на случай возникновения благоприятных возможностей рынка. Это касается, в первую очередь, финансовых решений, связанных прежде всего с дополнительными потребностями в фондах для обеспечения основных видов деятельности, т.е. для обеспечения гибкости по производственно-сбытовым решениям.

      Для поддержания финансовой гибкости компания должна либо иметь избыток кассовой наличности либо резервный уровень заимствования. Первый вариант связан с отвлечением из оборота крупных денежных сумм и потому не может рассматриваться как эффективное управление ресурсами, так как приносит доходность ниже рыночной. В то же время поддержание резервного уровня заимствований означает, что компания оперирует не на оптимальном уровне финансового левериджа (т.е. что структура ее капитала не оптимальна). Поэтому можно сделать вывод, что гибкая политика в отношении структуры капитала снижает стоимость фирмы. Однако это далеко не всегда так, поскольку применение резервного уровня предоставляет возможность «создать дополнительную стоимость» в ответ на быстро меняющиеся рыночные условия (т.е. использовать так называемый стратегический финансовый потенциал).

      Касательно  проведенного анализа на примере  предприятия резюмируем, что дифференциал ЭФР должен быть положительным. Предприниматель имеет определенные рычаги воздействия на дифференциал, однако такое влияние ограничено возможностями наращивания эффективности производства.

      Дифференциал  финансового рычага — это важный информационный импульс не только для  предпринимателя, но и для банкира, так как он позволяет определить уровень (меру) риска предоставления новых займов предпринимателю. Чем больше дифференциал, тем меньше риск для банкира, и наоборот.

      Плечо финансового рычага несет принципиальную информацию, как для предпринимателя, так и для банкира. Большое  плечо означает значительный риск для  обоих участников экономического процесса. Таким образом, мы можем утверждать, что эффект финансового рычага позволяет определять и возможности привлечения заемных средств для повышения рентабельности собственных средств, и связанный с этим финансовый риск (для предпринимателя и банкира).

  Как было уже отмечено ранее, ЭФР существует (с положительным знаком) только потому, что экономическая рентабельность активов больше ставки процента. В нашем примере речь шла об одном кредите, поэтому мы не акцентировали внимание на этой стороне проблемы. В действительности же фирма регулярно прибегает к банковским кредитам, причем норма процента, которую она платит, колеблется от одной кредитной сделки к другой. Величина силы воздействия финансового рычага достаточно точно показывает степень финансового риска, связанного с фирмой — чем больше сила воздействия финансового рычага, тем больше и риск, связанный с предприятием, риск невозвращения кредита банку и риск снижения курса акций и падения дивиденда по ним.

      Дифференциал  финансового левериджа является главным условием, формирующим положительный эффект финансового левериджа. Этот эффект проявляется только в том случае, если уровень валовой прибыли, генерируемой активами предприятия, превышает средний размер процента за используемый кредит (включающий не только его прямую ставку, но и другие удельные расходы по его привлечению, страхованию и обслуживанию). Чем выше положительное значение дифференциала финансового левериджа, тем выше при прочих равных условиях будет его эффект.

      В связи с высокой динамичностью этого показателя он требует постоянного мониторинга в процессе управления эффектом финансового левериджа. Этот динамизм обусловлен рядом факторов.  
Прежде всего, в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка (в основном, сокращения объема предложения на нем свободного капитала) стоимость заемных средств может резко вырасти, превысив уровень валовой прибыли, генерируемой активами предприятия.

      Кроме того, снижение финансовой устойчивости предприятия в процессе повышения  доли используемого заемного капитала приводит к увеличению риска его банкротства, что вынуждает кредиторов увеличивать уровень ставки процента за кредит с учетом включения в нее премии за дополнительный финансовый риск. При определенном уровне этого риска (а соответственно и уровне общей ставки процента за кредит) дифференциал финансового левериджа может быть сведен к нулю (при котором использование заемного капитала не даст прироста рентабельности собственного капитала) и даже иметь отрицательную величину (при которой рентабельность собственного капитала снизится, т.к. часть чистой прибыли, генерируемой собственным капиталом, будет уходить на обслуживание используемого заемного капитала по высоким ставкам процента).

      Наконец, в период ухудшения конъюнктуры  товарного рынка сокращается объем реализации продукции, а соответственно и размер валовой прибыли предприятия от операционной деятельности. В этих условиях отрицательная величина дифференциала финансового левериджа может формироваться даже при неизменных ставках процента за кредит за счет снижения коэффициента валовой рентабельности активов.

      Формирование  отрицательного значения дифференциала  финансового левериджа по любой  из вышеприведенных причин всегда приводит к снижению коэффициента рентабельности собственного капитала. В этом случае использование предприятием заемного капитала дает отрицательный эффект.

      Коэффициент финансового левериджа является тем рычагом, который мультиплицирует  положительный или отрицательный  эффект, получаемый за счет соответствующего значения дифференциала, При положительном значении дифференциала любой прирост коэффициента финансового левериджа будет вызывать еще больший прирост коэффициента рентабельности собственного капитала, а при отрицательном значении дифференциала прирост коэффициента финансового левериджа будет приводить к еще большему темпу снижения коэффициента рентабельности собственного капитала [12, с.89].

      Из  результатов проведенных расчетов видно, что чем выше удельный вес  заемных средств в общей сумме  используемого предприятием капитала, тем больший уровень прибыли оно получает на собственный капитал. Вместе с тем необходимо обратить внимание на зависимость эффекта финансового левериджа от соотношения коэффициента рентабельности активов и уровня процентов за использование заемного капитала. Если коэффициент валовой рентабельности активов больше уровня процентов за кредит, то эффект финансового левериджа положительный. При равенстве этих показателей эффект финансового левериджа равен нулю. В случае же превышения уровня процентов за кредит над коэффициентом валовой рентабельности активов эффект финансового левериджа получается отрицательным.

      Таким образом, при неизменном дифференциале  коэффициент финансового левериджа  является главным генератором как  возрастания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансового риска потери этой прибыли, т.е. в некоторых случаях цена привлечения заемного капитала может оказаться выше, чем цена привлечения капитала из собственных источников.

      Варианты, позволяющие снизить совокупный риск, связанный с предприятием:

      1. Высокий эффект финансового рычага  и слабый эффект операционного  (производственного) рычага.

      2. Слабый эффект финансового рычага  и сильный эффект производственного  рычага.

      3. Умеренные финансовый и производственный  рычаги.

      Последний вариант — наиболее труднодостижимый. Критерием же выбора того или иного  варианта является максимальная курсовая стоимость акции (вспомним экономический  интерес собственника-акционера). Для  определения риска, связанного с  фирмой, необходимо использовать не только значения силы финансового и операционного рычагов, но и уметь измерять риск при помощи определения среднего ожидаемого значения величины события и колеблемости (изменчивости) возможного результата. Сопряженный эффект финансового и операционного рычагов — это важный параметр, определяющий риск, связанный с предприятием, но он не единственный!