Международная практика андеррайтинга

Члены эмиссионного синдиката,  их статус и функции: 

    Член  синдиката, созданного для размещения акций, – андеррайтер или иной профучастник (брокер), обладающий правами и обязанностями в отношении эмитента и / или других членов эмиссионного синдиката по размещению выпуска ценных бумаг.

В состав членов синдиката входят:

ведущий андеррайтер (менеджер эмиссионного синдиката);

со-ведущие  андеррайтеры (со-менеджеры синдиката);

со-андеррайтеры;

брокеры.

Ведущий андеррайтер (менеджер эмиссионного синдиката) организует взаимодействие эмитента, потенциальных инвесторов, членов синдиката, организатора торговли, депозитария, регистратора и других профучастников в отношении размещения выпуска ценных бумаг. В его обязанности (относительно других членов синдиката) входит деятельность по совершению гражданско–правовых сделок по размещению ценных бумаг профучастником от имени и за счет эмитента либо от своего имени и за счет эмитента. 

Ведущий андеррайтер принимает на себя более  объемные, в сравнении с другими  членами синдиката, обязательства  по размещению (в порядке андеррайтинга) ценных бумаг или иных финансовых инструментов эмитента.

Соответствует известному в международной практике статусу ведущего книги заявок (бук-раннера), управляющего андеррайтера синдиката.

Со-ведущий  андеррайтер (со-менеджер эмиссионного синдиката) выполняет переданную ему  ведущим андеррайтером значимую часть функций по взаимодействию эмитента, потенциальных инвесторов, членов синдиката, организатора торговли, депозитария, регистратора и других профучастников в отношении размещения выпуска ценных бумаг. Принимает на себя значимую, но меньшую в сравнении с ведущим андеррайтером (однако большую в сравнении с рядовыми андеррайтерами) часть обязательств по размещению (в порядке андеррайтинга) ценных бумаг или иных финансовых инструментов эмитента.Со-андеррайтер – член синдиката, не являющийся ведущим андеррайтером (менеджером синдиката) и со-ведущим андеррайтером (со-менеджером синдиката).

Брокер  принимает на себя обязанности по размещению ценных бумаг на базе лучших усилий от имени и за счет инвестора  или от своего имени и за счет инвестора. 

Структура эмиссионных синдикатов и ценообразование  

    На  западных рынках в отношении крупных  выпусков ценных бумаг формируются  эмиссионные синдикаты, включающие до 200 - 250 членов - инвестиционных банков.

Структура эмиссионного синдиката (основа – международная практика фондового рынка) приведена на схеме 1. 
 
 

Схема 1

Структура эмиссионного синдиката 
 

 
 
 

Эмиссионный синдикат, группа покупки, андеррайтинговая группа - равнозначные понятия. Группа покупки названа так потому, что  компании - ее члены (т.е. члены синдиката) принимают на себя обязательства/гарантии по выкупу всего выпуска ценных бумаг или его части (т.е. осуществляют андеррайтинг на базе жестких фиксированных обязательств).

Члены группы продажи работают как брокеры, принимающие поручения у членов синдиката на первичное размещение (продажу первичным инвесторам) данного выпуска ценных бумаг. В отличие от группы покупки, члены группы продажи не принимают на себя обязательства по выкупу эмитируемых ценных бумаг (т.е. осуществляют андеррайтинг на базе лучших усилий).

В составе  группы покупки (эмиссионного синдиката) андеррайтер-менеджер обычно выполняет  следующие основные функции:

формирование  состава и координация работы синдиката;

подготовка  андеррайтингового договора (между  эмитентом и членами синдиката на обслуживание первичного размещения ценных бумаг) и синдикационного договора (между членами синдиката по распределению обязанностей, обязательств и финансовых результатов при выполнении андеррайтингового договора);

приобретение  относительно большей части эмиссии, распределение оставшейся части эмиссии между членами синдиката;

представительство синдиката в отношениях с эмитентом  и другими внешними сторонами;

стабилизация  цен в период первичного размещения (покупка у первичных инвесторов ценных бумаг по курсам, соответствующим ценам первичного размещения или выше, чтобы в указанный период нельзя было эти же бумаги  купить дешевле на вторичном рынке);

Часть указанных функций инвестиционная компания-менеджер делегирует шести - семи компаниям - со-менеджерам (в крупном синдикате), каждая из которых, соответственно, координирует работу 20-30 членов синдиката, а также принимает к выкупу значительные доли эмиссии.Менеджерами и со-менеджерами обычно выступают крупные инвестиционные банки, действующие в национальном масштабе, а рядовыми членами синдиката  - средние и мелкие инвестиционные компании, действующие в межрегиональном и региональном масштабе. Привилегированные члены отличаются от непривилегированных масштабом обязательств и, следовательно, ценовой скидки, которую они получают при выкупе ценных бумаг у эмитента. 
 

                  Варианты организации эмиссионных  синдикатов. Российская практика: 

В зависимости  от целей эмитента, выбранной модели и объема первичного размещения, операционной и финансовой способности инвестиционного банка, являющегося основным партнером эмитента по облигационному займу, эмиссионный синдикат может быть:

двухуровневым (схема 2),

трехуровневым (схема 3),

четырехуровневым (схема 4). 

Чем больше уровней в синдикате, тем более значительный объем выпуска акций он способен принять на себя, тем, соответственно, выше число финансовых институтов, участвующих в организации и размещении эмиссии. 

           

Распределение функций при размещении акций  на первичном рынке. 

 При размещении акций через эмиссионный синдикат ведущий андеррайтер выступает в интересах и по поручению эмитента в качестве продавца ценных бумаг, а также может покупать размещаемые акции за собственный счет или в интересах и за счет инвесторов. 

Другие  андеррайтеры – члены синдиката выступают исключительно покупателями акций за собственный счет либо в интересах и за счет инвесторов. 
 
 

Схема 2

Двухуровневый эмиссионный синдикат* 

 
 
 
 
 
 
 

Схема 3

Трехуровневый эмиссионный синдикат 

 
 

Схема 4

Четырехуровневый эмиссионный синдикат 

 
 
 

Модификации схем организации эмиссионных синдикатов.  

В зависимости  от факторов, влияющих на выбор варианта организации синдиката (цели эмитента, выбранная модель IPO, его объем, операционная и финансовая способность инвестиционного банка, являющегося основным партнером эмитента по облигационному займу), могут существовать следующие варианты:

эмиссионный синдикат может вообще не создаваться. Все обязательства, связанные с  организацией выпуска акций и  андеррайтингом, осуществляются единственным инвестиционным банком, либо этим банком вместе с другой компанией – организатором выпуска, не принимающей на себя обязательства по андеррайтингу;

отсутствуют организатор и со-организаторы (либо только со-организаторы). Все соответствующие функции выполняются непосредственно андеррайтерами, находящимися в структуре синдиката. 
 

3. Прибыль эмиссионного синдиката.

 

    Прибыль эмиссионного синдиката складывается за счет ценового спрэда – разницей между ценой продажи ценных бумаг публике и ценой выкупа ценных бумаг андеррайтером у эмитента. Размер спрэда может колебаться весьма значительно в зависимости от разных факторов, основными из которых являются:

Размеры, финансовое положение, репутация компании-эмитента. Крупные, имеющие хорошую деловую  репутацию и устойчивое финансовое положение компании имеют меньший спрэд

Размер  эмиссии. Чем больше эмиссии, тем  спрэд меньше

Инвестиционное  качество ценных бумаг. Облигации, например, как имеющие более высокое  инвестиционное качество (менее рискованны) чем акции, при прочих равных условиях будут иметь меньший риск. В свою очередь, облигации, обеспеченные залогом, будут иметь меньший спрэд, чем облигации, не обеспеченные залогом имущества.

    В соответствии с российской нормативной  базой андеррайтер – это лицо, принявшее на себя обязанность разместить ценные бумаги от имени эмитента или от своего имени, но за счет и по поручению эмитента. Такое определение гораздо «беднее» принятого в международной практике, поскольку не включает в андеррайтинг все виды услуг по организации самой эмиссии и  ее послерыночной поддержки. 
 
 

4. Функции андеррайтера.

 

    Андеррайтером называется инвестиционный банк берущий  на себя организацию первичного размещения акций.

Основные  функции андеррайтера заключаются  в : 1) установлении предварительной цены или ценового диапозона размещемых акций;

2) продаже  акций собственным клиентам; 3) подготовке  регулярной аналитики по размещенным  акциям силам собственного брокерского  отдела.

По договору о первичном размещении ценных бумаг  инвестиционный банк может либо явиться андеррайтером всего выпуска,выкупая его у компании, либо взять на себя лишь брокерские функции.

Чтобы распределить риск при размещении крупных  выпусков ценных бумаг инвестиционные банки формируют синдикаты. Синдицированным  размещение руководит ведущий андеррайтер.     

Андеррайтер выполняет ряд функций, которые  условно можно разделить на 4 группы:

Подготовка  эмиссии ценных бумаг

Распределение эмиссии ценных бумаг

Послерыночная поддержка ценных бумаг

    В Международной практике андеррайтер  выполняет следующие функции:

1. Анализ  эмитента - оценка предложения эмитента, подтверждение возможностей эмитента  выполнить те имущественные права,  которые могут быть закреплены  в выпускаемых ценных бумагах,  оценка рейтинга эмитента и  его бумаг. Анализируя эмитента, андеррайтер может определить его положение на рынке, в отрасли, к которой относится эмитент, в экономике страны в целом.

2. Подготовка  эмиссии - оказание помощи эмитенту  при установлении цели эмиссии,  выборе типа ценных бумаг, подготовке  проспекта эмиссии, установлении связи эмитента с ключевыми инвесторами, регистрации выпуска.

3. Размещение  ценных бумаг - отчуждение ценных  бумаг их первым владельцам  на основе заключения гражданско-правовых  сделок на согласованных с  эмитентом условиях.

4. Послерыночная поддержка - поддержка курса размещенных ценных бумаг в течение года.

5. Аналитическая  и исследовательская поддержка  - контроль динамики курса ценных  бумаг, выявление факторов, оказывающих  влияние на курс.

6. Организация  субандеррайтинга, или институционального размещения.   Если андеррайтер, выполняя свои рыночные функции, будет уверен в том, что для компании и для рынка будет выгодно, чтобы компания имела много акционеров, он может быть готов к тому, чтобы предложить часть своих комиссионных другим, разделив с ними груз гарантийной ответственности или, наоборот, заранее разместить (возможно, на условиях "клобэк") часть акций в крупных инвестиционных организациях. ("Клобэк" - это процесс, при котором финансовому институту предлагается какое-либо число акций, но в случае, если публичный спрос на них окажется выше предполагавшегося, часть акций забирается у этого института обратно и направляется на удовлетворение публичного спроса.)

В условиях российского рынка роль андеррайтера выполняют преимущественно коммерческие банки, обладающие значительными свободными финансовыми ресурсами. В работе сформулированы и определены стандартные условия выбора эмитентом андеррайтера: