Рынок муниципальных облигаций: российский опыт

  не  превышающей номинал. Впрочем, многие инвесторы были готовы получить назад хотя бы часть вложенных средств.

  68 Рынок ценных бумаг № 5 (236) 2003

  Разитие рынка субфедеральных и муниципальных  облигаций, на наш взгляд, будет идти достаточно быстрыми темпами. Уже к концу2003 г. объем этого рынка без учета внешних заимствований может достичь 40—50 млрд руб. (в том числена Москву и Санкт-Петербург — до30,5 млрд руб.), причем основной прирост придется на эмитентов, впервые выходящих на рынок. Основным фактором развития рынка, с точки зрения эмитентов, является макроэкономическая стабилизация. Более прогнозируемые, но, что особенно важно, замедляющие свой рост доходы региональных и муниципальных бюджетов привели к тому, что даже консервативные регионы стали использовать в качестве источников финансирования бюджета заемные средства. Сложившая инфраструктура, позволяющая осуществлять облигационные займы достаточно быстро и с умеренными издержками, подталкивает администрации именно к этой форме заимствований .Важным шагом в диверсификации муниципальных бумаг должна стать административная реформа, увеличивающая полномочия местных органов власти. В частности, фиксирование доли региональных и местных администраций в доходах консолидированного бюджета страны повышает прогнозируемость их доходов и тем самым способствует росту их кредитоспособности. Рост кредитоспособности, в свою очередь, снижает стоимость заимствований. С другой стороны, показатель предложения средств на финансовом рынке тоже растет — финансовая система страны развивается темпами, превышающими темпы экономического роста. Скажем, банковские вклады населения в рублевом выражении выросли на44% за 11 месяцев прошлого года, а объем собранных страховых премий за год вырос на 8%, при том что клиенты страховых компаний постепенно отказывались от «серых» зарплатных схем. Немаловажную роль в развитии рынка облигаций играет Пенсионный фонд РФ, фактически вытеснивший всех остальных участников с рынка ГКО/ОФЗ. В поисках более приемлемой доходности он вынужден обращаться к более рискованным, но и более доходным инструментам — корпоративным, субфедеральным и муниципальным бумагам. Льготное налогообложение двух последних категорий ценных бумаг создает определенные дополнительные ценовые преимущества по сравнению с корпоративными облигациями. Все большую роль играет и наличие у субфедеральных и муниципальных бондов спрэда к федеральным облигациям, т.е. диверсифицированный портфель муниципальных и региональных облигаций будет более доходным, чем портфель из бумаг Минфина РФ при практически сопоставимом риске(при условии, естественно, что та-кой портфель можно создать).Таким образом, создаются предпосылки для развития рынка субфедеральных заимствований, покрайней мере, близкие к темпам роста финансовой системы страны.Однако наиболее интересные перспективы у этого рынка возникают в отдаленной перспективе, и связаны они с начатыми реформами в финансовой сфере. Первой из них стоит считать пенсионную реформу — именно субфедеральные и муниципальные облигации могут стать основой портфелей части этих пенсионных фондов при условии достаточного предложения ценных бумаг со стороны эмитентов.

  Вторым  источником спроса на облигации должны стать страховые компании. Отказ от краткосрочных по своей природе зарплатных схем и рост традиционных форм страхования позволят им создать долгосрочный капитал, который также будет необходимо куда-то инвестировать. Положительным фактором в данном случае выглядит и введение обязательного страхования автогражданской ответственности: по предварительным оценкам, страховщики будут получать не менее 40 млрд руб.ежегодно по этому виду страхования, что увеличит совокупный размер рынка страховых услуг более чем на 10%.

  Третий  источник спроса на облигации — коммерческие банки. Введение системы страхования вкладов должно стимулировать приток средств населения на депозиты банков, что в свою очередь приведет к росту предложения кредитных ресурсов в экономике со стороны банковской системы. 

Новая «Детская болезнь» рынка муниципальных облигаций РФ 

Отставание в развитии Финансовый рынок играет все большую роль в экономике РФ. В 2005 г. не менее 35% всех инвестиций российских предприятий в основные фонды привлечено с финансового рынка (банковские кредиты, продажа облигаций и акций). Однако регионами и МО на рынке СМО привлечено не более 20 млрд руб. (нетто), т. е. менее 1% от доходов консолидированного регионального бюджета. У лидера рынка — Москвы чистое привлечение за 2005 г. составило отрицательную величину: облигационный долг уменьшился на 10 млрд руб. (c 59,66 млрд до  49,17 млрд руб.). Рынок СМО, как и прежде, мал по объему, относительно и абсолютно.

Доля  СМО по объему в доходах консолидированного регионального бюджета за 2005 г. уменьшилась  с 4,6 до 4,0%.

По состоянию  на 30 декабря 2005 г. объем рынка СМО составил менее 11%  рынка внутренних облигаций РФ (1350 млрд руб.). Его доля в общем объеме рублевых облигаций РФ за период с 29 апреля 2005 г. по 31 марта 2006 г. снизилась с 14,25 до 10,66%. За этот же период доля рынка корпоративных облигаций повысилась с 27,9 до 38% (по данным Cbonds). На рис. 3 показано снижение доли СМО по оценке RusBonds. Объем находящихся в обращении СМО за 2005 г. увеличился всего на 15%,  в то время как в секторе орпоративных облигаций рост составил почти 82%. Темп роста объема СМО, находящихся в обращении, на протяжении 3 лет непрерывно снижается. Чистый прирост СМО по величине и в процентах составил: в 2003 г. — 48 млрд руб. (рост — 138%), в 2004 г. — 45 млрд руб. (54%), в 2005 г. — 19,4 млрд руб. (15%) Объемы новых размещений на ФБ ММВБ по сравнению с 2004 г. сократились примерно на 2%, составив около 53 млрд руб. Еще сильнее замедляется рост количества выпусков в обращении и эмитентов. Налицо стагнация по динамике первичного рынка региональных займов. В то время как суммарное количество выпусков СМО, обращающихся на рынке, к началу 2006 г. увеличилось на  8% — до 107 выпусков, в секторе корпоративных облигаций (КО) наблюдался 50%-ный рост, а число выпусков в обращении составило 302, при этом количество эмитентов КО увеличилось на 35% и достигло 230.

Средняя дюрация СМО на 1 января 2006 г. составила 994 дня, но к 31 марта 2006 г. снизилась до 750 дней. На 31 марта 2005 г. она достигла 1070 дней. Налицо общее снижение за год. За этот же период средняя дюрация  ОФЗ монотонно увеличивалась с 1690 до 1966 дней.

Объем вторичных торгов по СМО на ФБ ММВБ в целом за 2005 г. вырос в абсолютном значении с 453 млрд до 648 млрд руб., однако доля СМО в совокупном вторичном  обороте облигационного рынка ФБ ММВБ сократилась с 44 до 40%. Таким образом, сегмент СМО по таким показателям, как темп роста объема, количества эмитентов и выпусков, средняя дюрация, ликвидность, обороты и др., отстает в своем развитии от других сегментов рынка облигаций РФ. Основными причинами отставания является следущее:

1. Объем  и ликвидность рынка СМО определяется  преимущественно облигациями Москвы. Основная причина количественного  снижения темпов роста рынка  СМО связана с политикой главного  участника рынка — Москвы в  2005 г. (снижение планового объема  заимствований Москвы из-за коррекции показателей городского бюджета). В 2005 г. абсолютный и относительный объем облигаций Москвы на рынке СМО уменьшился. Городом был снижен план заимствований с 42 млрд до 21 млрд руб. и произведен откуп обли-

гаций на сумму 12 млрд руб. Объем рублевых облигаций Москвы на рынке СМО за 2005 г. снизился на 10 млрд руб. и составил почти 50 млрд руб. Если бы Москва выполнила свой первоначальный план заимствований на 2005 г., то объем СМО мог бы достичь 180 млрд

руб.

2. Рост  количества эмитентов СМО связан, как правило, с выходом на рынок новых эмитентов со все более ухудшающимся качеством бюджетов. В среднем качество бюджета и объем займа каждого нового игрока рынка СМО ниже предыдущего.

3. Снижается  стремление администраций к выходу на рынок СМО.

Собственные доходы бюджетов регионов растут. Доходы МО в среднем уменьшились вместе с вероятностью выхода на рынок СМО. Выросла зависимость (административная и финансовая) администраций СРФ  и МО от центра из-за изменения статуса  губернаторов и реформы межбюджетных отношений.

На текущие  расходы администрации получают средства из Федерального фонда финансовой поддержки регионов, который в 2006 г. увеличен до 150 млрд руб.; кроме того, дотации на сбалансированность региональных бюджетов возрос-

ли до 30 млрд руб. Государство не только не поощряет

администрации СРФ и МО к выходу на рынок СМО, осуществляя межбюджетное выравнивающее  перераспределение средств, но и  стремится заменить его построением  государственных механиз-

мов финансирования капитальных расходов регионов. Отмена бюджетных ссуд, ранее выдаваемых регионам Минфином,

позволила МЭРТ перехватить инициативу. Создан канал распределения бюджетных  средств для финансирования

крупных инвестиционных проектов в регионах, по величине финансового потока намного превосходящий реальные результаты рынка СМО. Речь идет о создании Инвестиционного фонда под управлением МЭРТ с бюджетом 70 млрд руб. в год.

Суть  этого механизма заключается  в следующем. Государство с помощью  ОФЗ Минфина заимствует средства на внутреннем финансовом рынке (в 2005 г. — 164 млрд руб.), а МЭРТ в рамках Инвестфонда будет их раздавать в объеме 70— 100 млрд руб. в год.

Увеличение  активности Минфина на внутреннем рынке  рублевых облигационных займов в  сочетании с политикой МЭРТ способствует стагнации рынка СМО. Губернаторы в расчете на получение да-

ровых денег от МЭРТ не будут очень стремиться к выходу на рынок СМО, где надо и бюджет привести в соответствие, и долгом управлять, и проценты выплачивать  своевременно, и прозрачность бюджета обеспечить.

Таким образом, практически с помощью  гособлигаций по каналу Мин-

фин —  МЭРТ по цене ОФЗ государство финансирует  регионы. 

Влияние финансового кризиса 2008г на рынок муниципальных облигаций РФ 

В период кризиса в России особенно остро  встал вопрос о муниципальных заимствованиях. Российские муниципальные образования объективно из-за незначительного объема местных бюджетов (по сравнению с ведущими эмитентами) не могут рассчитывать на использование преимуществ привлечения финансовых ресурсов на рынке облигаций.  
До сих пор размещение на фондовом рынке облигаций российских муниципальных образований носит единичный характер: это облигации Барнаула, Брянска, Волгограда, Казани, Новосибирска, Красноярска, Перми, Томска, Уфы, а также Клинского, Ногинского и Одинцовского районов Московской области. Общий объем этих долговых обязательств составляет около 10 млрд руб. В кризисной ситуации выход на рынок для российских муниципалитетов полностью оказался закрытым.  
 
Возможные пути выхода из сложившейся ситуации¹

 
России необходимо создание муниципального долгового агентства, которое станет институтом национального развития, преодоления неравномерности экономического и социального положения российских муниципальных образований, инструментом финансирования приоритетных национальных проектов на муниципальном уровне. Это — единственный эффективный способ централизованного рыночного кредитования муниципалитетов России для целей их социально-экономического развития, тем более в кризисной ситуации.  
Агентство по управлению долгом муниципалитетов в России может быть федеральным эмиссионно-кредитным государственным агентством с особым статусом, специальными задачами и правом эмиссии облигаций для привлечения средств в целях кредитования бюджетных инвестиционных программ, ориентированных на социально-экономическое развитие российских муниципалитетов и на реализацию приоритетных национальных проектов. Такое агентство превратило бы мелкие муниципальные займы и отдельные короткие банковские кредиты в крупные высоколиквидные выпуски облигаций, обращающиеся на всероссийском рынке капиталов.

Главными  задачами должны стать эмиссия долга  и создание финансовой базы для фондирования муниципальных бюджетных инвестиционных программ; кредитование дефицитов бюджетов муниципальных образований; приравнивание его облигаций в сфере налогообложения купонного дохода к муниципальным ценным бумагам; обеспечение высокого кредитного рейтинга. Принципиально важным является создание такой конструкции обеспечения обязательств агентства, которая преодолела бы разнородность финансово-экономического положения входящих в него муниципалитетов. Однако анализ существующего российского законодательства, регулирующего бюджетную сферу, рынок государственных ценных бумаг и корпоративное право, показывает, что на его основе невозможно немедленно создать муниципальное долговое агентство в той форме, в какой подобные организации существуют на Западе.  
Во всех странах, где успешно действуют агентства муниципального долга, существует многолетняя традиция развитого местного самоуправления. В ряде стран бюджетное устройство таково, что рейтинг всех без исключения муниципалитетов и провинций, которые кредитуются агентствами, автоматически равен рейтингу данной страны (Нидерланды). Если рейтинги отдельных муниципалитетов и провинций, входящих в систему кредитования, разнятся, создается такая система взаимных гарантий со стороны муниципалитетов и надзора со стороны центральных правительств, которая выводит рейтинг обязательств муниципального долгового агентства на уровень суверенного рейтинга (Швеция и Финляндия). В основе высокой кредитоспособности местных органов власти в развитых западных странах лежит принцип, возведенный в норму закона: провинции или муниципалитеты не могут быть банкротами по определению.  
Муниципальные образования России сейчас разнородны по своему финансово-экономическому положению, имеют разный кредитный рейтинг, а подавляющее большинство не имеет такого рейтинга вовсе. Им достаточно сложно договариваться между собой и брать на себя дополнительные обязательства. Сам принцип, в соответствии с которым Федерация не отвечает по долгам своих субъектов, а субъекты не отвечают по долгам Федерации и по долгам муниципальных образований, не способствует возникновению однородного по кредитному качеству массива долговых обязательств местной власти.