Финансово-экономическая оценка инвестиционных проектов

     2.1 Анализ инвестиционных проектов  в условиях инфляции и риска

     При оценке эффективности капитальных  вложений необходимо по возможности (или  если целесообразно) учитывать влияние  инфляции. Это можно делать корректировкой на индекс инфляции (i) либо будущих поступлений, либо ставки дисконтирования. Наиболее корректной, но и более трудоемкой в расчетах является методика, предусматривающая корректировку всех факторов, влияющих на денежные потоки сравниваемых проектов. Среди основных факторов: объем выручки и переменные расходы. Корректировка может осуществляться с использованием различных индексов, поскольку индексы цен на продукцию коммерческой организации и потребляемое ею сырье могут существенно отличаться от индекса инфляции. С помощью таких пересчетов исчисляются новые денежные потоки, которые и сравниваются между собой с помощью критерия NPV [6, с. 481].

     Более простой является корректировка  ставки дисконтирования на индекс инфляции, вычисляемая по следующей формуле:

     р = r + i + г * i = r + i ,

     где:   р - ставка дисконтирования с учетом риска;

     r - обычный коэффициент дисконтирования;

     i - индекс инфляции.

     Значительную  роль при анализе инвестиционных проектов также играет фактор риска. Так как основными характеристиками инвестиционного проекта являются элементы денежного потока и ставка дисконтирования, то учет риска осуществляется поправкой одного из этих параметров. Существует несколько подходов:

     1. Имитационная модель учета риска.

     Представляет  собой корректировку денежного  потока с последующим расчетом NPV для всех вариантов (анализ чувствительности). Методика анализа в этом случае такова:

• по каждому проекту строят три его возможных варианта развития: пессимистический, наиболее вероятный и оптимистический;
• по каждому из вариантов рассчитывают соответствующий NPV;
• для каждого проекта рассчитывается размах вариации NPV по формуле: R(NPV) = NPV₀ – NPV_р;                                                    (3.14);
• проект с большим размахом вариации считается более рискованным [6, с. 482].

     2) Методика построения  безрискового эквивалентного  денежного поток. 

     В основу данной методики заложены идеи, развитые в рамках теории полезности и теории игр. В частности, Дж.Фон  Нейман и О.Моргенштерн показали, что принятие решений, в том числе  и в области инвестиций, с помощью  критериев, основанных только на монетарных оценках, не является, безусловно, оптимальным  – более предпочтительно использование специальных критериев, учитывающих ожидаемую полезность того или иного события. Рассматривая поэлементно денежный поток рискового проекта, инвестор в отношении его пытается оценить, какая гарантированная сумма потребуется ему, чтобы быть индифферентным к выбору между этой суммой и ожидаемой величиной k-го элемента потока.

     Графически  отношение к риску выражается с помощью кривых безразличия (индифферентности).

     3) Методика поправки  на риск ставки  дисконтировани.

     Такая методика предполагает введение поправки к ставке дисконтирования:

• устанавливается исходная стоимость капитала СС (или WACC), предназначенного для инвестирования;
• определяется премия за риск, ассоциируемый с данным проектом, для каждого из проектов (r_аb);
• рассчитывается NPV со ставкой дисконтирования  r = СС + r_аb;
• проект с большим NPV считается предпочтительным.

     Из  рассмотренных методов учета  риска такой метод пользуется большей популярностью. В этом случае работать с относительными показателями удобнее и ввести поправку к ставке дисконтирования легче, чем рассчитать безрисковые эквиваленты [6, 483-484].  
 
 
 
 
 
 
 
 
 

    2.2 Анализ инвестиционных проектов  в условиях неопределенности

     В условиях определенности рыночную стоимость  инвестиций можно установить с помощью  текущей стоимости будущих денежных потоков при ставке дисконтирования, равной проценту по безрисковым вложениям. Этот подход теоретически верен и практически осуществим, так как имеется лишь один возможный вариант денежных потоков и точно известна соответствующая ставка дисконтирования.

     Существует  необходимость разработки метода работы с капитальным бюджетом в условиях неопределенности. Когда инвестиционное решение принято в условиях неопределенности, денежные потоки могут возникать в соответствии с одним из множества альтернативных сценариев. Мы не знаем заранее, какой из сценариев осуществится в действительности. Цели остаются все теми же: мы хотим узнать, на какую величину изменится рыночная стоимость фирмы в случае принятия решения в пользу вложения капитала. Однако процесс оценки гораздо сложнее, чем в условиях определенности.

     В условиях неопределенности существует своего рода противоречие между теоретически верным и практически осуществимым подходом. Теоретически безупречный  подход состоит в том, чтобы учесть все возможные варианты сценариев  денежных потоков. В большинстве случаев это трудно или невозможно, так как придется учитывать слишком много альтернатив.

     Методы  исследования неопределенности можно  разбить на три группы. Одна группа методов делает попытку учесть в явном виде все альтернативные сценарии денежных потоков. К этой группе относятся методы предпочтительного состояния.

     Методы  другой группы требуют, чтобы было дано полное обобщенное описание активов, на основе которого можно будет определить их стоимость. Например, можно составить прогноз ожидаемых денежных потоков на каждый период и дисконтировать их по соответствующей ставке с поправкой на риск, определяя тем самым стоимость активов.

     Третья  группа методов разработана для  того, чтобы обеспечить более глубокое понимание характеристик инвестиций, особенно связанного с ними риска. Это  может принести пользу, даже если метод  и не дает точного прогноза рыночной стоимости инвестиций. Анализ окупаемости, анализ чувствительности, стратегическое планирование могут послужить примерами таких методов.

     Хотя  эти три подхода могут вступить в противоречие, их можно использовать и так, чтобы они дополняли  друг друга. В условиях неопределенности любое инвестиционное решение в значительной мере основано на субъективных суждениях (на здравом смысле).

     Чтобы принимать правильные решения, необходимо: 

     – понимать, каким образом альтернативные сценарии денежных потоков, возможные в результате инвестирования, повлияют на рыночную стоимость проекта;

     – осознавать риск конкретного рассматриваемого инвестиционного проекта (этому  поможет применение третьего подхода);

     – на основании своих заключений по первым двум пунктам оценить стоимость  инвестиций (используя один из методов  второй группы) так, чтобы данный проект можно было сравнивать с другими  альтернативами.

     Существует  множество подходов к решению  непростой проблемы анализа инвестиционных проектов в условиях риска и неопределенности [1, с. 104-105].

     Рассмотрим  наиболее известные из них.

     Подходы, связанные с определением величины поправки на риск.

     а) Анализ ставки дисконтирования с поправкой на риск. Ставка дисконтирования с поправкой на риск - наиболее часто применяемый подход. Основное достоинство метода в том, что он основывается на хорошо известных законах функционирования рынка капитала (на модели определения цены капитальных активов).

     Пользуясь этим методом, предприятие оценивает  инвестиционные предложения так, как  это сделали бы сами акционеры.

     Но, несмотря на очевидные достоинства, у этого метода есть ряд недостатков.

     Использование ставки дисконтирования с поправкой  на риск взято из модели определения  цены капитальных активов (САРМ) - модели, построенной для совершенного рынка. Реальный же рынок не удовлетворяет требованиям к совершенному рынку капитала (полная информация, неограниченное количество продавцов и покупателей, низкие входные и выходные барьеры и т. д.). Кроме того, под риском в этой модели понимают степень отклонения фактической доходности инвестиций от среднерыночной, тогда как в реальной жизни риск ассоциируется с опасностью потерь.

     Метод основан на неявном предположении  о том, что более отдаленные по времени денежные потоки более рискованны, причем рискованность денежных потоков растет заранее известным нам темпом (в реальности это не всегда так). Метод повышения ставки дисконтирования не позволяет учитывать конкретные источники риска.

    Очень трудно определить точное значение поправки на риск. Не всегда можно найти аналог оцениваемому инвестиционному проекту.

    Рационально обоснованные процедуры для этого  отсутствуют, а, значит, ставка дисконтирования - чисто субъективная величина: для определения ее значения требуется опыт применения методов дисконтирования. Неверное, определение ставки дисконтирования с поправкой на риск может стать источником значительных ошибок, так как при дисконтировании погрешность накапливается в геометрической прогрессии.

    Подводя итог, можно сказать, что несмотря на то, что ставки дисконтирования с поправкой на риск широко используются, на практике этот метод может оказаться не вполне корректным и даже привести к ошибкам в исследованиях.

    б) Непосредственная оценка поправки на риск. Второй метод учета риска состоит в том, чтобы непосредственно оценить поправку на риск и вычесть ее из величины текущей стоимости, рассчитанной по ставке безрискового вложения.

    в) Третий возможный подход состоит  в том, чтобы заменить ожидаемый денежный поток в каждый момент времени на его достоверный эквивалент и дисконтировать эти эквиваленты по ставке безрискового вложения [1,  с. 106-107].

        Анализ метода достоверных эквивалентов. Вместо того, чтобы менять ставку дисконтирования, многие исследователи предлагают корректировать сами денежные потоки, рассчитав достоверные эквиваленты неопределенных денежных потоков, которые определяются как денежные потоки, полезность которых для предприятия точно такая же, как и неопределенных денежных потоков.

     В качестве достоверного эквивалента  математического ожидания таких денежных потоков используют или метод анализа достоверных эквивалентов, или метод состояния предпочтения.

     Первый  метод – самый простой. Чтобы  сделать поправку на риск, находят  математическое ожидание денежных потоков для каждого момента времени. Затем анализ проводят так же, как и в случае, когда риска нет: находят чистую приведенную стоимость или внутреннюю норму рентабельности инвестиций и на основе этих критериев принимают решение (стоит ли оцениваемый проект того, чтобы вкладывать в него деньги, или нет). Очевидный недостаток метода в том, что если лицо, принимающее решение, не склонно к риску, то полезность случайной величины не может быть равна математическому ожиданию.

     Второй  метод – метод состояния предпочтения - более сложный и тонкий инструмент. Если достоверный эквивалент равен математическому ожиданию денежных потоков, то ценность денег зависит исключительно от вероятности наступления каждого возможного состояния природы. Напротив, в основе метода состояния предпочтения лежит предположение о различной полезности денежных потоков для предприятия в различных ситуациях.

     Использовать  метод предпочтительного состояния  при разработке капитального бюджета в условиях неопределенности с теоретической точки зрения настолько же правильно, как и применять метод текущей стоимости в условиях определенности. Методы текущей стоимости и предпочтительного состояния тесно взаимосвязаны. Можно представить себе, что метод предпочтительного состояния - это обобщение метода текущей стоимости для случая неопределенности.