Информационная система

      Технически  приведение к базисному (начальному²) моменту времени затрат, результатов и эффектов от осуществления проекта, имеющих место на t-ом интервале расчетного периода, выполняется путем их умножения на соответствующий коэффициент дисконтирования α_t  (данное условное обозначение широко используется в дальнейшем), определяемый по одной из следующих формул:

• для постоянной нормы дисконтирования (Е_t = Е = const):

α_t  = 1 / (1 + Е) ^t

• для переменной нормы дисконтирования (Е_t → var):

α_t  = 1 / (1 + Е₁)  х (1 + Е₂) х … х (1 + Е _t)

      Норма дисконтирования – минимально допустимая для инвестора величина дохода в расчете на единицу капитала, вложенного в реализацию проекта.

      Итак, экономическое содержание нормы  дисконтирования (синонимы – норма  дисконта, нормы эффективности, барьерная  ставка) состоит в том, что она отражает минимально допустимую для инвестора величину дохода в расчете на единицу авансированного капитала. Инвестор, по сути дела, исходит из допущения о том, что у него всегда найдутся альтернативные проекту возможности вложения временно свободных денежных средств с доходностью, равной норме дисконтирования.

      Использование дисконтирования дает возможность  привести разновременные затраты и  результаты, осуществляемые и получаемые в ходе реализации проекта, к сопоставимому  виду. Необходимость такого приведения основана на констатации того очевидного факта, что ценность эквивалентных денежных средств, получаемых в различные моменты времени, неодинакова.

      Пример 3: ценность ожидаемых через пять лет доходов в сумме 100 миллионов рублей при гарантированной доходности 20% годовых составит: 100 : (1+20/100)5 = 40,2 млн. руб. Подобная операция известна в теории финансового менеджмента как определение текущей стоимости (40,2 млн. руб.) будущих денег (100 млн. руб.). При этом характеристика уровня доходности 20% называется нормой дисконтирования, а величина 1/(1+20/100)5 – коэффициентом дисконтирования.

      Будущая стоимость 100 миллионов рублей, вложенных  на пять лет в банк под 20% годовых, составит: 100 (1+20/100)5=248,8. Для облегчения финансовых расчетов в большинстве книг по финансовому менеджменту и инвестиционному анализу приводятся специальные финансовые таблицы, в которых содержатся заранее рассчитанные коэффициенты 1/(1+Е/100)t для различных значений нормы дисконта Е и периода времени t, а также других общеупотребительных в проектном финансировании коэффициентов, позволяющих экономить время выполнения необходимых экономических обоснований целесообразности инвестирования.

      Опыт  практических расчетов свидетельствует  о наличии тесной зависимости  результатов оценки эффективности инвестирования и принимаемых хозяйственных решений от расчетной величины нормы дисконтирования (обозначаемой в дальнейшем – Е). Причем, несмотря на то, что проблема выбора величины нормы дисконта при оценке эффективности конкретных инвестиционных проектов относится к числу наиболее принципиальных, даже достаточно большое количество исследований не внесло полной ясности в методику ее определения.

      Лишь  в самом общем плане очевидно, что величина нормы дисконта должна отражать такую норму прибыли, ниже которой инвестор счел бы вложение капитала в рассматриваемый проект неприемлемым для себя.

      Ниже  кратко рассматриваются две основные концепции решения актуальной проблемы определения нормы дисконта –  концепция «альтернативной доходности»  и концепция «средневзвешенной стоимости капитала».

      В рамках концепции альтернативной доходности могут быть выделены следующие методы определения нормы дисконта:

1. безрисковая норма дисконта определяется с учетом депозитных ставок банков высшей категории надежности, а также ставки ЛИБОР или ставки межбанковских депозитов Лондонской фондовой биржи, номинированных в долларах США или ЕВРО.

      Применительно к российским условиям к наиболее надежным банкам следует отнести  Сбербанк РФ, Внешторгбанк, Международный  промышленный банк, Газпромбанк, Альфа-банк и некоторые другие. По мере снижения инфляции и роста предсказуемости динамики обменного курса рубля фундаментом для определения номы дисконта применительно к инвестиционному проекту, реализуемые на российском рынке, все в большей степени будут становиться рублевые финансовые инструменты, среди которых депозитные ставки отмеченных выше банков могут рассматриваться в качестве наиболее надежных ориентиров.

      Недостаток  рассматриваемого метода заключается  в том, что даже у банков высшей категории надежности проценты по депозитам различаются, иногда существенно. То же справедливо и по отношению к ставкам ЛИБОР в различных валютах. Например, по состоянию на середину декабря 2000 года годовая ставка ЛИБОР по доллару США составляла 6,15%, а по ЕВРО – 4,83%.

2. величина нормы дисконта приравнивается ставке рефинансирования Центрального банка России (такой подход предложен в методических рекомендациях, разработанных в Сбербанке РФ).

      Если  бы ставка рефинансирования, как это  принято в странах с развитой рыночной экономикой, выполняла роль учетной ставки, то такой подход был бы вполне пригоден для масштабного практического применения. Однако до самого последнего времени российские банки практически не пользовались рефинансовыми кредитами по причине их чрезмерной дороговизны.

      Ставка  рефинансирования – процентная ставка, по которой Центральный банк предоставляет  кредиты коммерческим банкам. Устанавливается  Советом директоров Центрального банка.

      Лишь  с 04.11.2000 года ставка рефинансирования опустилась на уровень 25% годовых и стала сопоставимой с годовым уровнем инфляции. Однако это не означает, что будет иметь место лавинообразный рост спроса на кредиты ЦБ РФ со стороны коммерческих банков. Дело в том, что ни краткосрочных финансовых инструментов, ни инвестиционных проектов, обеспечивающих уровень доходности, превышающих ставку рефинансирования, на рынке практически нет. С другой стороны, размещение таких кредитов в реальном секторе экономики с полным на то основанием представляется банкам крайне рискованным независимо от ожидаемой доходности.

      Предпосылки для отождествления величины нормы  дисконта со ставкой рефинансирования ЦБР в российской экономике будут  созревать постепенно, по мере ее дальнейшего  снижения и сближения доходности основных, наиболее популярных финансовых инструментов с уровнем ставки рефинансирования, что в ближайшей перспективе, видимо, позволит использовать ее в качестве достаточно надежного ориентира при выборе нормы дисконта.

      Производной от рассмотренного подхода является расчетная формула по определению безрисковой нормы дисконта Е, рекомендованная в известном Постановлении правительства РФ³:

      Е = ((1+Ереф)/(1+i)) – 1,

      Ереф, i – соответственно, ставка рефинансирования и прогнозируемые правительством РФ годовые темпы роста инфляции.

3. норма дисконта приравнивается к текущему уровню доходности государственных ценных бумаг. Следует отметить, что в перспективе именно этот подход будет одним из наиболее обоснованным, но лишь после того, как на рынке появятся высоколиквидные, низкодоходные и долгосрочные государственные облигации. Тогда соответствующий уровень доходности станет весьма надежным ориентиром практически безрисковой альтернативной доходности вложений инвестора.
4. определение нормы дисконта по формуле И. Фишера:

      Е = i/100 + r/100 + i/100(r/100)

      где i – темпы инфляции (% за принятый временной интервал);

      r – реальная норма прибыли.

      Реальная  норма прибыли на вложенный капитал  – минимально допустимый для инвестора  уровень доходности инвестиций, превышающий  темпы инфляции.

      Так же, как и в случае с ориентацией на уровень доходности государственных ценных бумаг, при переменных темпах инфляции i переменной в течение расчетного периода будет и норма дисконта. В принципе формула И. Фишера может рассматриваться, как один из основных методов определения нормы дисконта, однако в этом случае невозможно полностью исключить влияние субъективных факторов, поскольку для каждого участника проекта подходы к оценке реальной нормы прибыли могут оказаться различными.

      В рамках концепции «средневзвешенной стоимости капитала» определение нормы дисконта производится следующим образом:

      Е = Wd (Ed + Wp (Ep + Wa (Ea + Ws) Es,

      где Wd, Wp, Wa, Ws – удельный вес капитала, необходимого для реализации проекта и привлекаемого соответственно за счет долговых обязательств, выпуска привилегированных и простых акций, а также -–за счет нераспределенной прибыли самого предприятия-инициатора проекта;

      Ed Ep Ea Es – стоимость капитала по каждому из перечисленных элементов.

      Условный  методический пример расчета нормы  дисконтирования на основе концепции средневзвешенной стоимости капитала представлен в таблице 1.

      Таблица 1

      Определение нормы дисконта по средневзвешенной стоимости капитала

 

      Представленный  формулой Е = Wd (Ed + Wp (Ep + Wa (Ea + Ws) Es подход к определению нормы дисконта принципиально отличается от рассмотренных выше методов, являющихся модификациями концепции альтернативной доходности. Показательно, что, используя методы 1), 2), 3) и 4), инвестор в конечном счете ищет ответ на вопрос: «Обеспечит ли реализация инвестиционного проекта уровень доходности больший, чем доступные ему альтернативы?». Если же он ориентируется на стоимость капитала, как эквивалент нормы дисконта, то ключевой вопрос ставится иначе: «Дадут ли инвестиции в осуществление проекта уровень доходности больший, чем они сами стоят?».

      3 подхода к определению  ставки дисконта 

      Эффект  любого инвестиционного проекта  зависит не только от того насколько  правильно и корректно оценены его будущие денежные потоки. Значительное влияние на результаты расчетов оказывает принятая ставка дисконта. Образно говоря, ставка дисконта – это тот норматив, который должен преодолеть проект, чтобы его могли оценить как эффективный. Совершенно ясно, что результат сдачи любого норматива во многом определяется уровнем этого норматива. Если, например, он устанавливается произвольно, то и результат его сдачи будет также произволен. Другими словами, любой проект можно сделать выгодным, понизив ставку дисконта в оценочных расчетах, и любой проект можно представить как невыгодный, увеличив ее. Для определения этой ставки практики используют 3 подхода: 

1. Индивидуальные  альтернативы

 

Наиболее  многочисленная и наименее подготовленная первая группа разработчиков инвестиционных проектов вообще не видит проблемы в определении ставки дисконта. Ссылаясь на доходность мифического «альтернативного» вложения, эти специалисты фактически без каких-либо обоснований, принимают ставку дисконта на уровне 10 – 15% годовых для всех анализируемых проектов, независимо от их уровня риска, отраслевой принадлежности и даже валюты. При этом ссылки на якобы существующее альтернативное вложение на самом деле является малоубедительными, так как выбранный альтернативный проект может оказаться очень хорошим, и тогда мы рискуем отвергнуть выгодный вариант инвестирования, или может быть слишком плохим, и тогда превышение его доходности не будет доказательством выгодности анализируемого проекта. К тому же вопрос о том, существует ли в действительности та или иная альтернатива и насколько достоверна информация о ней, непростой, а ответ на него во многом субъективен. Усредненные рыночные оценки инвесторов более объективны, чем оценка отдельного разработчика проекта, который зачастую мотивирован на определенный результат.