Валютный рубль: прошлое и настоящее

     "Правительство  США выпускает новые займы  для того, чтобы помочь своим  банкам, и это привлекает в  Америку капиталы со всего  мира. Кроме того, американские корпорации, опутавшие своими инвестициями весь мир, теперь забирают деньги обратно в свою экономику— это называется репатриацией капитала. Естественно, в странах, откуда деньги выводятся, возникает повышенный спрос на доллары. А отсюда и рост курса американской валюты."  

     Однако  причины внезапной "репатриации  капитала" остаются за кадром. Почему направление "инвестиций" вдруг изменилось? Попробуем с этим разобраться. Инвестиции в экономику привязаны к процессу денежной эмиссии, который имеет две фазы. Первая фаза - денежная эмиссия с процессом кредитования экономики. В результате вместе с ростом экономики растёт и совокупный долг компаний и населения банковской системе. Второй - остановка кредитования и возврат долгов банкам в результате остановки экономического роста.  

     Первый  фактор определяет поток денег от денежного эмиссионного центра в  растущую экономику, второй - из остановившейся экономики в эмиссионный центр. Это общий момент, определяющий поток "инвестиционного" капитала из банков в экономику. Глобальный рынок финансов вызывает "конкуренцию" эмиссионных центров. Банки и промышленность стараются брать кредиты там, где ставки по кредитам наименьшие. В результате в период роста экономики возникает денежный поток из зон с меньшей кредитной ставкой в зоны с высокой ставкой. В период остановки роста возникает обратный поток - закрываются кредитные линии. Как это выглядит на практике? Процентные ставки центральных банков ведущих индустриально-развитых стран / регионов в 2004 году:  

     Наименьшей  кредитной ставкой знаменит ЦБ Японии, державший её близкой к нулю многие годы. Потом шёл ФЭД США, державший  её около 1.5%. Потом шёл ЕЦБ с 2%. Россия держала ставку около 10-12%. Поэтому  в годы роста поток заёмных  денег был направлен из Японии в США, из США в ЕС и Австралию, из ЕС в Австралию и ... Россию.  

     В период роста экономики развитых стран японские йены падали по отношению  к доллару, доллар падал по отношению  к евро, что естественно указывало на направление денежного потока. Центральный банк России с трудом удерживал курс рубля от значительного роста, вызванного потоком капитала в страну скупая излишки валюты и формируя за счёт этого огромный ЗВР. Темпы роста ЗВР России в этот период составляли около 130 млрд. долларов в год. Правительство России очень быстро расплатилось со своими долгами, в то время, как российские компании и банки набирали новые. Причина этого была тривиальна - процентная ставка нашего ЦБ значительно превышала ставки европейских банков. В Россию было выгодно вкладывать деньги, а вот занимать деньги выгоднее было в других странах.

     Если  отследить динамику курсов валют  развитых стран относительно доллара  за 5 лет, то можно заметить чёткое отличие  поведения японской йены относительно доллара по сравнению с курсами валют других стран. В период роста экономик развитых стран йена падала относительно всех валют не смотря на постоянный профицит внешней торговли Японии. Профицит внешней торговли Японии иногда приводил к компенсации оттока капитала, связанного с низкой кредитной ставкой, но в целом из Японии шёл денежный поток дешёвых кредитов, приводящий к падению курса йены относительно доллара и других валют. Только в 2007 году положительный платёжный баланс Японии в $16,33 млрд долларов привёл к некоторому укреплению йены. В сочетании с профицитом внешней торговли примерно в $120 млрд. это даст представление об оттоке инвестиционных денег - более $100 млрд. в год. Однако эта огромная цифра не идёт ни в какое сравнение c потоком капитала из США: За 2006 год дефицит текущего счета платёжного баланса США вырос до 856,7 млрд. по сравнению с 791,5 млрд. долларов в 2005 году. Порядка 80% дефицита платёжного баланса приходит на дефицит внешней торговли товарами и услугами, что даёт около $170 млрд оттока капитала за счёт инвестиций, куда входят в основном кредиты европейским банкам.

     Отток капитала из США привёл к общей  тенденции падения курса доллара относительно основных валют и эта тенденция сохранялась до лета 2008, когда начались банкротства крупнейших банков в США. Финансовый кризис США развернул потоки капитала в обратном направлении. Кредиты возвращаются, а новые не выдаются. Это и стало причиной "репатриации капитала". Возник дефицит ликвидности, который однако имел свою предтечу в прошлом - в сентябре 2007 года, когда первую волну кризиса назвали "ипотечным кризисом". Однако это был лишь предупредительный выстрел и доллар тогда так же укреплялся, что говорило о временном развороте денежных потоков.  

     Ситуации  сентября 2007 и 2008 годов были до удивления  похожи, даже меры правительства принимали  аналогичные - в банки вливали  деньги, спасая их от банкротств. Эти меры временно стабилизировали ситуацию и денежные потоки приняли своё прежнее направление вернув старую картину в динамике курсов валют. Кризис ликвидности 2008 года, как и кризис 2007 года мог быть преодолён к концу сентября, об этом говорит ситуация на рынке между 8 и 20 сентября. План Полсона имел шанс быть успешным, 700 млрд долларов государственной помощи банкам отложило бы проблему кризиса ещё на год. Опять же до сентября, когда идут выплаты по кредитам в связи с окончанием финансового года. 

     Крах  финансовой системы Кризис ликвидности 2008 года, так же как и кризис 2007 года, был порождён многочисленными  дефолтами по кредитным платежам, по-сути банкротством реального сектора  экономики США. Банки стали испытывать дефицит ликвидности только по этой причине, другой просто нет. И если в 2007 году такой кризис возник из-за многочисленных банкротств домовладельцев, приведя  к "ипотечному" кризису, то в 2008 году волна банкротств захлестнула и  другие сектора экономики. Американский автопром - самый яркий пример этих проблем. То, что он находится в  стагнации уже около 10 лет известно давно, но проблем с платежами по долгам он до сих пор избегал.  

     Сейчас  он на грани банкротства и вымаливает у правительства 25 млрд долларов на рефинансирование своих долгов. Это  касается всех трёх автогигантов и накал дебатов по этому поводу в конгрессе США превышает накал дебатов по плану Полсона. Увеличение числа безработных на миллион человек за год говорит о том, что и другие сектора экономики далеки от благополучия. Тем не менее план Полсона имел шанс быть успешным если не в решении проблем экономики, то в проблеме ликвидации дефицита ликвидности у банков. Поток займов из банков США в Европу мог возобновится и уже даже возобновился на короткое время после 10 сентября.  

     Однако  некое событие в конце сентября значительно повлияло на ход истории  сломав уже наметившуюся тенденцию  к нормализации ситуации на финансовых рынках. Наш индикатор - курсы валют  довольно точно указывают дату этого события - 22 сентября. 22 сентября денежные потоки опять синхронно изменили направления вернувшись к сценарию коллапса кредитно-финансовой системы. Что же произошло 22 сентября или может быть чуть раньше, что повлияло на денежные потоки? Можно попробовать посмотреть на новости тех дней, выбрав из них самые важные.

     У меня получился примерно такой список:  

     Успешно испытана ракета «Булава».  

     "Отряд  боевых кораблей Северного флота  отправился в океанских поход, в рамках которого состоится заход кораблей в порты Венесуэлы."  

     Вице-премьер  Игорь Сечин во второй раз с  лета посетил Кубу, заехав и в  Венесуэлу. Его сопровождала внушительная группа бизнесменов и чиновников... Кубе руководитель Роскосмоса Анатолий Перминов обещал построить космический центр.  

     Каракас. Чавес перенацелит венесуэльскую  нефть с США на Китай.  

     Евросоюз  создает альтернативу Visa и MasterCard.  

     "Накануне  правительство объявило о покупке  за 85 миллиардов долларов 79 процентов акций крупнейшей в Америке страховой компании AIG."  

     "19 сентября рейтинговое агентство  Standard and Poor's изменило прогноз относительно списаний в банковском секторе с 285 до 378 млрд долл., реально общие кредитные потери могут оказаться гораздо выше и достигнуть 750 млрд."  

     И там же: "Ставки по дефолтному свопу (контракту, в соответствии с которым  продавец кредитной защиты соглашается  выплатить покупателю определённую сумму в случае наступления определённого  кредитного события) в отношении обязательств американского казначейства на ближайшие 10 лет скачкообразно растут с начала 2008 года. Вероятность дефолта пока оценивается не очень высоко, но тем не менее участники рынка явно начали всерьёз задумываться о таком варианте развития событий, ещё не давно казавшемся абсолютно немыслимым."  

     Из  всего списка новостей глаз задержался на двух: национализация страхового гиганта  и "ставки по дефолтному свопу". Кто  их оплатит, если страховой гигант - банкрот? Банки привыкли давать кредиты  только со страховкой по дефолту (Credit Default Swap - кредитно-дефолтный своп - CDS). Без этой страховки кредиты уже давно не выдаются. Но банкротство страховой компании AIG показало, что и страховки не являются гарантией возврата денег. Национализация страховой компании была лишь слабой попыткой ликвидировать эту проблему и сама по себе национализация могла помочь. Однако данные по кредитным потерям свели на нет эту попытку - 80 млрд, полученных страховой компанией от государства явно не хватит, чтобы оплатить все дефолты по платежам. К 22 сентябрю это стало ясно всем и кредитование просто прекратилось. Совсем. Кредитно-финансовая система перестала работать из-за того, что из неё выпал очень важный механизм - система страхования рисков.  

     Два очень уважаемых мной бизнес-аналитика  с похожими фамилиями - Сергей Голубицкий и Дмитрий Голубовский очень  детально объяснили проблему дефолтных свопов. Статья Дмитрия Голубовского "Обман на основе CDS" и статья Сергея Голубицкого "Анатомия одной булимии" описывают историю возникновения этих финансовых инструментов и механизм их работы. Оба аналитика сходятся во мнении, что нынешние финансовые проблемы порождены этим новым нерегулируемым государством механизмом. Рождённый в головах банкиров из JP Morgan Chase в 1994 году механизм страхования кредитных рисков избавлял банкиров от необходимости держать резервы, был очень дешёвым, и, кроме того, становился ещё одним предметом спекуляций. Их объём на конец второго квартала 2008 года составлял 15,5 триллиона долларов в США и 58 триллионов в мире. Именно увлечение этими спекуляциями и ставят причиной нынешнего кризиса два аналитика.  

     Дмитрий Голубовский в частности пишет: "Если у вас есть неликвидный актив, достаточно купить на него CDS, чтобы оценивать его вне контекста ситуации на рынке – ответственность за такую оценку покрывается страховкой. Именно широкие злоупотребления этим инструментом, в частности, при оценке американских ипотечных активов, породили нынешний кризис..."  

     Я не сомневаюсь, что подобные злоупотребления  были. И, тем не менее, уверен, что корень проблемы был в другом - в трудностях реального сектора экономики, уже спад в котором привёл к проблемам массовых дефолтов по платежам банкам. Механизм страхования дефолтов стал лишь первой жертвой масштабного экономического кризиса. Более того, само введение подобного механизма в 90-х годах значительно отсрочило видимые проявления отрицательных тенденций в экономике. Проявлялось это в том, что банки продолжали кредитовать экономику не опасаясь дефолтов в той ситуации, когда эти дефолты становились уже очень вероятными. Переложив риски на продавцов дефолтных свопов, банки долгое время продолжали финансировать уже больную кризисом экономику. Банкротство страховых компаний и банков, выпускавших CDS лишь показало, что страхование кредитных рисков - это не панацея от кризиса. Это лишь ширма, которая скрывает его приближение. Сейчас банкиры озабочены решением двух важных проблем, порождённых их собственной жадностью.  

     Первая - как обеспечить гарантию возврата кредитов в ситуации, когда система CDS уже не работает? Вторая - как вернуть  стоимость тем активам, что попали в распоряжение банкиров в качестве залога? Решение первой проблемы должно вернуть работоспособность механизму  кредитования. Вторая - должна решить проблему резкого снижения капитализации банков, которая понизилась из-за падения стоимости активов, полученных по залогам обанкротившихся клиентов. Рыночные механизмы оценки активов тут уже не работают - биржи в условиях кризиса не способны отразить "реальную" стоимость акций промышленных компаний. Последний момент очень серьёзен - на биржах уже не редки случаи, когда стоимость активов компаний, оцениваемых по биржевым котировкам, меньше прибыли, которые приносят эти компании за год. То есть активы сильно недооценены, но каких-либо механизмов, оценивающих активы компаний кроме биржевых нет. И от этого "страдают" банки, к которым попадают подобные недооценённые биржей активы. Дмитрий Голубовский описывает ряд событий, которые говорят о путях решения данных проблем, выбранные банкирами:

     "Под  давлением Минфина США и американских  корпораций, американский «Совет по стандартам финансовой отчетности» (Financial Accounting Standards Board, FASB) поменял ряд положений в правилах финансовой отчётности, в частности, статью 157–3. Совет 10 октября опубликовал новое руководство, проясняющее применение стандарта FAS №157 «Измерение по справедливой стоимости» в условиях, когда активность на каком-либо рынке практически отсутствует... Суть изменений в том, что бухгалтериям американских корпораций даётся возможность более широко использовать оценку неликвидных активов на основании абстрактных математических моделей с использованием предполагаемых ненаблюдаемых параметров. Грубо говоря, если рынок отсутствует, создаётся его виртуальная математическая модель (рынок как бы существует) и на основании этой модели активы оцениваются и попадают в бухгалтерский баланс."