При оценке предполагаемого проекта  реорганизации необходимо составить прогноз будущих денежных потоков, которые предполагается получить после завершения сделки.

     При расчете денежных потоков должны быть учтены все синергетические эффекты, так как важно предусмотреть предельное влияние реорганизации. Синергетический эффект - превышение стоимости объединенных компаний после слияния по сравнению с суммарной стоимостью компаний до слияния, или добавленная стоимость объединения (2+2=5).

     При сокращении (дивестициях) может получиться эффект обратного синергизма (4-2=3). Реализуемые активы могут представлять интерес для другой компании, и в итоге она готова заплатить за них высокую цену.

     Синергия  может проявляться в двух направлениях: прямой и косвенной выгодах .

     Прямая  выгода - увеличение чистых денежных потоков реорганизованных компаний. Анализ прямой выгоды включает три этапа:

     • оценку стоимости предприятия на основе прогнозируемых денежных потоков до реорганизации;

     • оценку стоимости объединенной компании на основе денежных потоков после реорганизации;

     • расчет добавленной стоимости (все  расчеты проводятся на базе модели дисконтированных денежных потоков).

     Добавленная стоимость объединения формируется  за счет операционной, управленческой и финансовой синерии.

     Операционная  синергия - экономия на операционных расходах за счет объединения служб маркетинга, учета, сбыта. Кроме того, объединение может привести к упрочению позиции фирмы на рынке, получению технологического ноу-хау, торговой марки, что способствует не только снижению затрат, но и дифференциации выпускаемой продукции. Помимо экономии на затратах, дифференциации выпускаемой продукции достигается экономия за счет эффекта масштаба (возможность выполнять больший объем работы на тех же производственных мощностях, что в итоге снижает средние издержки на единицу выпускаемой продукции).

     Управленческая  синергия - экономия за счет создания новой системы управления. Объединение предприятий может осуществляться путем горизонтальной и вертикальной интеграции, а также создания конгломерата.

     Целью объединения является создание более  эффективной системы управления. Часто объектом для присоединения служат плохо управляемые компании, с нереализуемым потенциалом стоимости. В этом случае у предприятия есть два варианта развития: повышение качества управления без реорганизации или создание новой управленческой структуры в результате объединения. Первый вариант труднореализуем без смены управленческого персонала; второй, как правило, основан на упрочении управленческой культуры эффективно работающей компании.

     Финансовая  синергия - экономия за счет изменения источников финансирования, стоимости финансирования и прочих выгод. Факт объединения компаний может вызвать информационный эффект, в результате чего стоимость акций возрастает (при этом реальных экономических преобразований еще не осуществлялось). Слияние (присоединение) может усилить интерес к компании со стороны потенциальных инвесторов и обеспечить дополнительные источники финансирования. Повышение цены акции (даже фиктивное, в результате информационного эффекта) может повысить надежность компании в глазах кредиторов, что косвенно повлияет как на структуру, так и на стоимость задолженности. Данный вид синергии ведет не к приросту денежных потоков, а к снижению риска инвестирования с точки зрения внешних пользователей. Реорганизация (особенно преобразование) может привести также и к налоговым преимуществам.

     Оценки  эффективности реорганизации могут  оказаться легче оценки нового инвестиционного проекта, так как объединяются действующие предприятия.

     Прогнозы  объема продаж, издержек, как правило, бывают основаны на результатах прошлых лет, следовательно, они более точные.

     Косвенная выгода - увеличение рыночной стоимости акций или изменение мультипликатора Р/Е. Акции объединенной компании могут стать более привлекательными для инвестора, и их рыночная стоимость возрастет. Информационный эффект от слияния в сочетании с перечисленными видами синергии может вызвать повышение рыночной стоимости акций и мультипликатора Р/Е (соотношение между ценой и прибылью). Поскольку целью финансового управления акционерным обществом является повышение благосостояния акционеров, следовательно, увеличение прибыли на акцию.

     Определение и расчет денежного потока

     При оценке бизнеса мы можем применять  одну из двух моделей денежного потока: ДП для собственного капитала или ДП для всего инвестированного капитала. В табл. 1 показано, как рассчитывается денежный поток для собственного капитала. Применяя эту модель, рассчитывается рыночная стоимость собственного (акционерного) капитала предприятия.

     Таблица 1

     Применяя  модель денежного потока для всего  инвестированного капитала, мы условно не различаем собственный и заемный капитал предприятия и считаем совокупный денежный поток. Исходя из этого, мы прибавляем к денежному потоку выплаты процентов по задолженности, которые ранее были вычтены при расчете чистой прибыли. Поскольку проценты по задолженности вычитались из прибыли до уплаты налогов, возвращая их назад, следует уменьшить их сумму на величину налога на прибыль. Итогом расчета по этой модели является рыночная стоимость всего инвестированного капитала предприятия.

     В обеих моделях денежный поток  может быть рассчитан как на номинальной основе (в текущих ценах), так и на реальной основе (с учетом фактора инфляции).

     Модель  дисконтированного денежного потока

     Определение стоимости бизнеса методом ДДП  основано на предположениио том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозных будущих доходов. В результате взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене равной текущей стоимости будущих доходов.

     Основные  этапы оценки предприятия методом  дисконтированных денежных потоков (ДП)

     1. Выбор модели денежного потока.

     2. Определение длительности прогнозного  периода.

     3. Ретроспективный анализ и прогноз  валовой выручки от реализации.

     4. Анализ и прогноз расходов.

     5. Анализ и прогноз инвестиций.

     6. Расчет величины денежного потока  для каждого года прогнозного  периода.

     7. Определение ставки дисконта.

     8. Расчет величины стоимости в  постпрогнозный период.

     9. Расчет текущих стоимостей будущих  денежных потоков и стоимости 
в постпрогнозный период. 

     10. Внесение итоговых поправок.