Регулирование рынка ценных бумаг

    Начиная с конца 1991г. и в 1 - 3 кварталах 1992г. можно говорить о хотя замедленном, но неуклонном падении рынка ценных бумаг.

    Для будущих профессиональных участников этого рынка очень важен анализ причин падения, поскольку ряд из них будет действовать еще длительное время и самым непосредственным образом будет влиять на оценку того, стоит ли вообще заниматься ценными бумагами.

    Приведем  указанные причины:

    а) высокая инфляция. Международная практика свидетельствует, что такая инфляция может полностью расстроить уже работающие рынки ценных бумаг, она в огромной степени подрывает доверие инвесторов к вложениям в ценные бумаги, как способу сохранить и приумножить капитал. По итогам 1992-94 г.г., уровень дивидендов по акциям не превысил 50-150%, ряд эмитентов установили их уровень еще ниже или выплатили дивиденды акциями (при темпах инфляции за 1992г. - 2500-2600 процентов в год,за 1993г. - 900 - 1100 процентов, за 1994г. - 280 - 300%)

    б) чрезмерно малые  масштабы приватизации (к сентябрю 1992г. объем приватизационных сделок, совершенных в этом году, исчислялся всего лишь несколькими миллиардами). Приватизация - основной источник пополнения российского рынка ценных бумаг. Нет приватизации - нет и масштабного и ликвидного рынка;

    в) чрезмерно жесткая денежная политика Центрального банка России, вызвавшая платежный кризис в хозяйстве (объем неплатежей в начале лета 1992г. превысил 3 трлн. рублей). При нехватке денежных средств у возможных инвесторов для текущих расчетов по продукции и заработной плате, безусловно, они не будут инвестированы в ценные бумаги.

    Кроме того, необходимо понимать, что ценные бумаги - это новый товар в нашей  переходной экономике, как и земля, недвижимость, права пользования. Возникновение  новой товарной массы, сформированной ценными бумагами, требует дополнительной денежной эмиссии, чтобы обслужить их обращение. При жестко рестриктивной денежной политике такая эмиссия невозможна.

    Ситуация 1992г. в этом плане была прямо противоположна инвестиционной обстановке 1991г., когда избыток денежных ресурсов буквально подталкивал инвесторов вкладывать и вкладывать ("рыбы было столько, что она клевала даже на пустой железный крючок").

    г) обнаружившаяся фиктивность  многих биржевых и  торгово-посреднических структур, которые были одними из основных эмитентов в 1991г. Типичной стала ситуация учреждения новых предприятий, чтобы покрыть потери, связанные с "проеданием" уставных фондов. Ценные бумаги, распространявшиеся по цене значительно выше номинала, резко упали в цене или вообще оказались неликвидны при сокращении активности или фактической недееспособности эмитента в своей основной сфере деятельности. Инвесторы, вложившие средства в 1991г., оказались перед лицом значительных потерь. Зимой, летом 1992г. самый распространенный вопрос к инвестиционным консультантам - что делать теперь с этой ценной бумагой? Как вернуть деньги, вложенные без анализа инвестиционных рисков, только потому, что "один знакомый посоветовал", "понравилось имя биржи", "есть интерес к региону, где находится эмитент", "объявили, что будут торговать дефицитной продукцией", "ориентировались на рекламу", "хотели одну акцию перепродать и вернуть затраченное" и т.п.? До сих пор (1994г.) активы многих российских предприятий засорены полностью неликвидными акциями, приобретенными в 1991-92г.г.

    1991г. - это время грюндерства в российской экономике, спекулятивного учредительства - ситуация, неоднократно повторявшаяся в международной практике и кончавшаяся, как правило, тем, что в Великобритании называют "Мыльный пузырь Южных морей" (см. вставку ниже).

    Ситуация  начала 1992г. - это замедленный крах российского "зародышевого" рынка ценных бумаг, и его замедленность связана только с его пустотой, неликвидностью и малой степенью профессионализации многих участников.

    Вместе  с тем нужно отметить, что перерыв в развитии рынка был использован Министерством финансов и Центральным банком России для заметного укрепления нормативной и технологической базы обращения ценных бумаг. Поэтому после вставки рассмотрим события на российском рынке ценных бумаг, происходившие в 1992-93г.г.

    Таким образом, общее движение российского  рынка ценных бумаг за ряд лет  возможно представить следующим  образом:

 

Что дальше? Российский рынок ценных бумаг вступает в наиболее интересный период роста объемов, ликвидности и вместе с тем острых, краткосрочных или более продолжительных колебаний, крахов и быстрых подъемов. которые неизбежны в период становления фондового рынка и вторичного передела собственности в России.

    Изменения финансовых и кредитных макропропорций 

    Возможные изменения. Возникновение рынка ценных бумаг при переходе к рыночной экономике ведет к сильнейшим изменениям финансовых и кредитных потоков и пропорций, сложившихся до начала   90-х г.г в течение семидесяти лет.

    Речь  идет о следующих тенденциях:

    ·снижение доли бюджета и прямого банковского кредита в финансировании потребностей хозяйства в инвестициях и оборотных средствах. Соответственно, рост денежных ресурсов, привлекаемых за счет формирования хозяйством акционерных капиталов в объемах, превышающих уставные фонды в директивной экономике, а также за счет выпуска долговых ценных бумаг;

    ·снижение доли прямого банковского кредита в покрытии дефицитов республиканского и местных бюджетов, замещение его государственными долговыми обязательствами;

    ·обращение все большей части денежных накоплений населения и институциональных инвесторов (страховых компаний, пенсионных фондов, благотворительных и общественных фондов и т.п.) на вложения в ценные бумаги. Создание институтов совместного инвестирования - инвестиционных фондов. Соответственно, сокращение (при прочих равных) депозитной базы банков, бывших, наряду с бюджетом, главными финансовыми посредниками в директивной экономике.

    Для иллюстрации этих тенденций сравним  структуру источников оборотных  средств по балансу одного и того же промышленного предприятия, работающего  в условиях директивной (1985г.) и рыночной экономики (схема 1)¹.

    Схема 1

 

    Подобные  изменения произойдут и в сфере  финансирования накопленного дефицита бюджета - внутреннего государственного долга России (схема 2)².

    Схема 2

    Конкуренция. Очевидно, что бюджет, кредитный рынок и рынок ценных бумаг не только дополняют друг друга, но и конкурируют между собой, находятся в теснейшей зависимости. Их динамика противоположна по направлению. Например, расширение бюджета, увеличение налогов неизбежно, при прочих равных условиях, приведут к сокращению свободных денежных ресурсов, остающихся у хозяйства и населения, и, следовательно, к сужению рынков банковского кредита и ценных бумаг (если не будет осуществлена центральным банком дополнительная кредитная эмиссия денежных средств в оборот). Именно эта ситуация (наряду с инфляционной нехваткой денежной массы) была характерна для 1 полугодия 1992 г. В это время рынок ценных бумаг был заморожен.

    Справедливо и обратное утверждение.

    Другой  пример. Активная кредитная экспансия  неизбежно сузит потребности  в финансировании народного хозяйства  за счет эмиссии ценных бумаг и  наоборот.

    Значение  анализа на макроуровне. Очевидно, что анализ изменения макропропорций в области финансов и кредита - не является абстрактным, не имеющим практической пользы для специалистов, работающих на уровне микроэкономики - в коммерческих банках, у финансовых брокеров и т.п.

    Очень часто за сужением кредитного рынка и, наоборот, расширением операций фондового отдела, за другими резкими изменениями в ежедневном бизнесе стоят изменения в макропропорциях и в макрополитике. Это "невидимая рука", которая приводит предпринимателя к успеху или неуспеху в сиюминутных операциях. Сужение кредита и рост рынка ценных бумаг неизбежно связаны с обострением конкуренции между банками и другими финансовыми институтами на рынках; приводит к соперничеству кредитного и фондового департаментов внутри банков и т.п.

    Модификации ценных бумаг в кризисной и инфляционной экономике 

    Высокая инфляция и кризис, неприученность инвесторов к вложениям средств  в ценные бумаги, политическая нестабильность, высочайшие значения рисков на микроэкономическом уровне (риска невозврата долга, процентного  риска и т.д.)-все эти факторы требуют, чтобы эмитенты и инвестиционные институты с особой тщательностью конструировали условия выпуска и обращения ценных бумаг в России, находили такие их модификации, которые бы соответствовали интересам инвесторов в этот период.

    Рассмотрим  возможные характеристики ценных бумаг, которые позволяют решить эту  задачу.

    Стандартными  целями инвестирования в стабильных рыночных экономиках являются: а) получение процента, б) сохранение капитала, в) обеспечение прироста капитала (на основе роста курсовой стоимости ценных бумаг).

    В российских условиях 1991-начала 1994г.г. (дефицитная инфляционная экономика с падающим объемом производства и все углубляющимся  процессом изменения структуры  собственности) система целей инвесторов видоизменяется и выглядит следующим образом:

    а) сохранность капитала,

    б) приобретение ценных бумаг, которые по условиям обращения  могут заменять наличность,

    в) доступ через приобретение ценных бумаг к  дефицитной продукции, услугам и правам,

    г) расширение сферы  влияния и перераспределение собственности,

    д) спекулятивная игра в условиях нестабильного  рынка,

    е) производные цели (страхование  рисков и т.п.).

    Только  весной-летом 1994г. процентные ставки стали  позитивными, развернулась масштабная игра на повышение курсов ценных бумаг, что позволило начать конструирование ценных бумаг исходя из классических целей инвесторов.

    Рассмотрим  конкретные примеры продуктовых стратегий, которые соответствуют целям инвесторов а)-в) и позволяют создать товары-ценные бумаги - пользующиеся успехом даже в тяжелые времена (см. табл. 1)³.

    Таблица 1