Принципы стоимости капитала и банкротств

1. Финансовые  предпосылки и  объективные принципы роста стоимости  капитала.

     Капитал - это средства, которыми располагает субъект хозяйствования для осуществления своей деятельности с целью получения прибыли. Рост любой социально-экономической системы проявляется в росте предлагаемых хозяйствующими субъектами (и фирмами, в частности) товаров и услуг. Однако это объективное стремление фирмы к наращиванию оборота или объема продаж в общем случае требует привлечения дополнительного капитала.

     Структура капитала представлена его основными  составляющими: собственным капиталом и заемными (привлеченными) средствами. Собственный капитал состоит из уставного, добавочного и резервного капитала, нераспределенной прибыли и целевых (специальных) фондов. В составе заемного капитала различают краткосрочные и долгосрочные заемные средства, кредиторскую задолженность (привлечённый капитал).

     Стоимость капитала фирмы и его структура  формируются под воздействием множества  факторов, как внутренних, так и  внешних. Наиболее существенное влияние  оказывают:

     1) темпы роста оборота фирмы. Чем выше и устойчивее темпы роста объема продаж, тем сильнее склонность фирмы к заимствованиям, поскольку при прочих равных условиях трансакционные издержки на оформление банковского кредита значительно ниже, чем на эмиссию акций. В условиях устойчивого роста продаж наращивание доли долгового финансирования до определенных пределов не снижает доходность фирмы и предприятие может позволить себе относительно большой удельный вес заемных средств. Повышенные темпы роста оборота требуют и повышенного финансирования. Это связано с возрастанием переменных, а зачастую и постоянных затрат, почти неизбежным разбуханием дебиторской задолженности, а также с множеством иных самых разных причин, в том числе с инфляцией издержек. Поэтому на крутом подъеме оборота предприятия склонны делать ставку не на внутреннее, а на внешнее финансирование с упором на возрастание доли заемных средств в нем, поскольку эмиссионные расходы, издержки первичного размещения акций и последующие выплаты дивидендов чаще всего превышают стоимость долговых инструментов.

     2) тяжесть налогового бремени. Влияние этого фактора особенно ощутимо в условиях жесткого налогообложения прибыли, когда ставки налога на прибыль высокие, а льгот по этому налогу мало либо они вовсе отсутствуют. В таких условиях проявляется склонность фирм к долговому финансированию, поскольку получаемые фирмами кредиты налогом не облагаются, так как проценты за кредиты относятся на себестоимость. Более того, чем тяжелее налоги, тем больше предприятие ощущает недостаток средств и тем чаще вынуждено обращаться к кредиту.

     3) угроза поглощения фирмы. В условиях открытой экономики поглощение фирм не такое уж редкое явление. Если эта угроза очевидна, то в качестве защиты от поглощения фирма наращивает долю долга в структуре капитала, поскольку это увеличивает затраты на ее поглощение.

     4) состояние рынка капитала. Чем шире доступность капитала на открытом рынке, тем больше возможностей у фирмы сформировать оптимальную для себя структуру капитала. Однако в достижении этого объективного устремления фирмам приходится преодолевать трудности, проистекающие из самой природы капитала, и, прежде всего его обостренной избирательности. При неблагоприятной же конъюнктуре на рынке денег и капиталов зачастую фирма должна просто подчиниться обстоятельствам, откладывая до лучших времен формирование рациональной структуры источников средств.

     5) структура активов фирмы. Наличие у фирмы высоколиквидных активов и активов универсального применения (автомобили, автокраны и др.), упрощает получение заемных средств, сохраняя при этом невысокий уровень риска не ликвидности.

     6) потребность в финансировании масштабных новых проектов. Осуществление таких проектов сопряжено с высоким риском. Поэтому долговое финансирование, как правило, невозможно, поскольку неспособно обеспечить требуемую норму доходности владельцу капитала. На практике финансирование новых проектов осуществляется с привлечением венчурного (рискового) капитала. Владельцы венчурного капитала делят высокий риск с фирмой, получая взамен участие в собственности последней.

     7) уровень и динамика доходности фирмы. Чем выше и устойчивей во времени уровень доходности фирмы, тем легче привлечь заинтересованных инвесторов, поскольку гарантии фирмы по обеспечению требуемой нормы доходности инвесторов достаточно высоки.

     8) Уровень рентабельности. Замечено, что наиболее рентабельные предприятия имеют относительно низкую долю долгового финансирования в среднем за длительный период. Предприятие гарантирует достаточную прибыль для финансирования развития и выплаты дивидендов и обходится в основном собственными средствами.

     Все многообразие структурообразующих  факторов капитала, в конечном счете, обнаруживает одну общую их направленность -- прямое воздействие на стоимость  привлекаемого фирмой капитала. При  формировании рациональной структуры  капитала принято исходить из самого простого правила: найти такое соотношение  заемных и собственных средств, при котором ценность фирмы будет  наивысшей.

     В общем случае стоимость капитала определяется затратами на его привлечение. Затраты на привлечение капитала или затраты на капитал по общепринятой терминологии -- это сумма регулярных выплат, которую должна осуществлять фирма владельцам капитала (инвесторам, кредиторам) из расчета суммы привлеченного капитала. Привлечение капитала- это не единовременный акт купли-продажи капитала между фирмой и владельцем капитала, а финансовая сделка с определенными временными рамками, в границах которых и осуществляются регулярные выплаты. Эти обстоятельства определяют особые исходные условия, на которых базируется оценка капитала:

     * структура капитала;

     * временная стоимость денег;

     * уровень риска;

     * состояние рынка капитала.

     Из  этих исходных условий ключевую роль играет состояние рынка капитала, который, учитывая влияние огромного  количества факторов, на каждый момент времени устанавливает среднюю  цену на капитал. Сообразуясь с закономерностями функционирования «эффективного рынка», рынок капитала способен адекватно  оценивать риски фирмы, выходящей  на этот рынок. Теория «эффективного  рынка» утверждает, что в любой  момент времени стоимость капитала для каждой фирмы отражает все, что  известно или может быть известно о будущем данной фирмы. Исходя из этой информации, силы свободного рынка  капитала тонко реагируют на все  изменения, которые влияют на финансовый и производственный риски каждой фирмы, размеры выплачиваемых фирмой дивидендов, динамику курсовой стоимости  ее ценных бумаг. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

2. Модели  прогнозирования  банкротства

     Известны  два основных подхода  к предсказанию банкротства. Первый - количественный - базируется на финансовых данных и включает оперирование некоторыми коэффициентами: Z-коэффициентом Альтмана (США), коэффициентом Таффлера (Великобритания), коэффициентом Бивера, моделью R-счета (Россия) и другими, а также используется при оценке таких показателей вероятности банкротства, как цена предприятия, коэффициент восстановления платежеспособности, коэффициент финансирования труднореализуемых активов. Второй -качественный - исходит из данных по обанкротившимся компаниям и сравнивает их с соответствующими данными исследуемой компании (А-счет Аргенти, метод Скоуна).

     1) Среди количественных методик  уделяется наибольшее внимание  рассмотрению моделей Э. Альтмана.

     Двухфакторная модель оценки вероятности банкротства предприятия является самой простой моделью. При построении модели учитываются два показателя, от которых зависит вероятность банкротства - коэффициент текущей ликвидности (покрытия) и отношение заемных средств к активам. На основе анализа западной практики были выявлены весовые коэффициенты каждого из этих факторов. Учитываемым фактором риска является возможность необеспечения заемных средств собственными в будущем периоде.

     Z = -0,3877 - 1,0736Ктл + 0,0579Кзс,

     где Ктл - коэффициент текущей ликвидности (Текущие активы (оборотные активы) / Текущие обязательства (краткосрочные  обязательства))

     Кзс - коэффициент капитализации (Заемные  средства (сумма долгосрочных и краткосрочных  обязательств)/ Общая величина пассивов)

     Интерпретация результатов:

     Z < 0 - вероятность банкротства меньше 50 % и далее снижается по мере  уменьшения Z;

     Z = 0 - вероятность банкротства равна  50 %;

     Z > 0 - вероятность банкротства больше 50 % и возрастает по мере увеличения  рейтингового числа Z.

     Применение  данной модели для российских условий  было исследовано в работах М.А. Федотовой, которая считает, что  весовые коэффициенты следует скорректировать  применительно к местным условиям и что точность прогноза двухфакторной  модели увеличится, если добавить к  ней третий показатель - рентабельность активов.

     2) Более точной и достоверной  является пятифакторная модель Альтмана:

     Z = 0,717Х1 + 0,874Х2 + 3,10Х3 + 0,42Х4 + 0,995Х5,

     где Х1 - Текущие активы (оборотные активы) / Сумма активов;

     Х2 - нераспределенная прибыль / общая  сумма всех активов;

     Х3 - прибыль до уплаты процентов и  налогов / общая сумма всех активов;

     Х4 - балансовая стоимость капитала / заемный  капитал (сумма долгосрочных и краткосрочных  обязательств);

     Х5 - выручка от реализации (объем продаж) / общая сумма активов.

     Интерпретация результатов:

     Z < 1,23 - вероятность банкротства  высокая;

     Z > 1,23 - вероятность банкротства  малая.

     Пятифакторная модель Альтмана в настоящее время  является наиболее известной. Она имеет  один недостаток - ее можно применять  лишь в отношении предприятий, котирующих свои акции на фондовых биржах, так  как только для таких компаний можно получить рыночную оценку стоимости  собственного капитала.

     В российской практике предпринимались  многочисленные попытки использования Z-счета Альтмана для оценки платежеспособности и диагностики банкротства, используется компьютерная модель прогнозирования  диагностики банкротства. Однако различия во внешних факторах, оказывающих  влияние на функционирование предприятия (степень развития фондового рынка - главным образом небольшой объем  вторичного рынка ценных бумаг, налоговое  законодательство, нормативное обеспечение  бухгалтерского учета), а следовательно  на экономические показатели, используемые в модели Альтмана, искажают вероятность  оценки. Кроме того, в настоящий  момент в Российской Федерации недостаточно информации о рыночной стоимости  акций многих предприятий.

     3) В 1978 г. была разработана модель Г. Спрингейта. Он использовал мультипликативный дискриминантный анализ для выбора четырех из 19 самых известных финансовых показателей, которые наибольшим образом различаются для успешно действующих фирм и фирм-банкротов.

     Модель  Спрингейта имеет вид:

     Z = 1,03A + 3,07B + 0,66C + 0,4D,

     где: A = (Собственные оборотные средства) /(Всего активов)

     B = (Прибыль до уплаты налога  и процентов) / (Всего активов)

     C = (Прибыль до налогообложения) / (Текущие  обязательства)

     D = (Оборот) / (Всего активов)

     Критическое значение Z для данной модели равно 0,862. Точность этой модели составляет 92,5% для 40 компаний, исследованных Спрингейтом.

     4) Американский экономист Фулмер (Fulmer) в 1984 г. предложил модель, полученную  при анализе 40 финансовых показателей  60 компаний - из них 30 действующих  успешно и 30 фирм-банкротов со  средней стоимостью активов, равной 455 тыс. долл. США. Модель Фулмера имеет вид: