Доходный подход к оценке бизнеса

 

Анализ и прогноз инвестиций.

 

Таблица 4.3.

Анализ инвестиций включает три основных компонента:

Собственные оборотные средства	Капиталовложения	Потребности в финансировании
Анализ собственных оборотных средств включает:	Включают инвестиции, необходимые для:	Включают: получение и погашение долгосрочных кредитов
определение суммы начального собственного оборотного капитала	замены существующих активов по мере их износа	выпуск акций
установление дополнительных величин, необходимых для финансирования будущего роста предприятия	покупки или строительства активов для увеличения производственных мощностей в будущем
Осуществляется:
на основе прогноза отдельных компонентов собственных оборотных средств	на основе оцененного остающегося срока службы активов	на основе потребностей в финансировании существующих уровней задолженности и графиков погашения долгов
в процентах от изменения объёма продаж	на основе нового оборудования для замены или расширения

 

Величина собственных оборотных средств (в западной литературе применяется термин «рабочий капитал») – разность между текущими активами и текущими обязательствами. Она показывает, какая сумма оборотных средств финансируется за счёт средств предприятия.

 

Расчёт величины денежного потока для каждого года прогнозного периода.

Существует два основных метода расчёта величины потока денежных средств: косвенный и прямой. Косвенный метод анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности. Он наглядно демонстрирует использование прибыли и инвестирование располагаемых денежных средств. Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, т.е. по бухгалтерским счетам.

При расчёте величины денежного потока для каждого прогнозного года можно руководствоваться следующей схемой (иллюстрирующей косвенный метод расчёта ДП) (табл. 4.4).

Таблица 4.4

ДП от основной деятельность
Прибыль (за вычетом налогов)     плюс амортизационные отчисления       минус изменение суммы текущих активов:       - краткосрочные  финансовые вложения   - дебиторская  задолженность   - запасы   - прочие текущие  активы   плюс изменение суммы текущих обязательств:       - кредиторская  задолженность - прочие текущие  обязательства	Чистая прибыль = прибыль отчётного года за вычетом налога на прибыль.   Амортизационные отчисления прибавляются к сумме чистой прибыли, т.к. они не вызывают оттока денежных средств.   Увеличение суммы текущих активов означает, что денежные средства уменьшаются за счёт связывания в дебиторской задолженности и запасах.                 Увеличение текущих обязательств вызывает увеличение денежных средств за счёт предоставления отсрочки оплаты от кредиторов, получения авансов от покупателей.
плюс ДП от инвестиционной деятельности
минус изменение суммы долгосрочных активов:         - нематериальные  активы  - основные средства - незавершённые  капитальные вложения - долгосрочные  финансовые вложения - прочие внеоборотные активы	Увеличение суммы долгосрочных активов означает уменьшение денежных средств за счёт инвестирования. Реализация долгосрочных активов (основных средств, акций других предприятий и пр.) увеличивает денежные средства.
плюс ДП от финансовой деятельности
Плюс изменение суммы задолженности:       - краткосрочных  кредитов и займов   - долгосрочных  кредитов и займов   плюс изменение величины собственных средств:   - уставного капитала - накопленного  капитала - целевых поступлений	Увеличение (уменьшение) задолженности указывает на увеличение (уменьшение) денежных средств за счёт привлечения (погашения) кредитов.         Увеличение собственного капитала за счёт размещения дополнительных акций означает увеличение денежных средств; выкуп акций и выплата дивидендов приводят к их уменьшению.

 

Суммарное изменение денежных средств. Оно должно быть равным увеличению (уменьшению) остатка денежных средств между двумя отчётными периодами.

 

Определение ставки дисконта.

С технической, т.е. математической, точки зрения ставка дисконта – это процентная ставка, используемая для пересчёта будущих потоков доходов (их может быть несколько) в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса. В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования, другими словами – это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Если рассматривать ставку дисконта со стороны предприятия как самостоятельного юридического лица, обособленного и от собственников (акционеров), и от кредиторов, то можно определить её как стоимость привлечения предприятием капитала из различных источников. Ставка дисконта или стоимость привлечения капитала должна рассчитываться с учётом трёх факторов. Первый – наличие у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации. Второй – необходимость учёта для инвесторов стоимости денег во времени. Третий – фактор риска. В данном контексте мы определяем риск как степень вероятности получения ожидаемых в будущем доходов.

Существуют различные методики определения ставки дисконта, наиболее распространёнными из которых являются:

для денежного потока для собственного капитала:

- модель оценки капитальных  активов;

- метод кумулятивного построения;

для денежного потока для всего инвестированного капитала:

- модель средневзвешенной стоимости  капитала.

Расчёт ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного потока используется для оценки в качестве базы. Для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконта, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал; для денежного потока для всего инвестированного капитала применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заёмных средств (ставка отдачи на заёмные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли земных и собственных средств в структуре капитала. Такая ставка дисконта называется средневзвешенной стоимостью (WACC).

Модель оценки капитальных активов (САPМ) основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно – изменений доходности свободно обращающихся акций. Применение модели для вывода ставки дисконта для закрытых компаний требует внесения дополнительных корректировок.

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям); считается, что государство является самым надёжным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается). Однако, как показывает практика, государственные ценные бумаги в условиях России не воспринимаются как безрисковые. Для определения ставки дисконта в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризующимися наименьшим уровнем риска (ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надёжных банках). Можно также основываться на безрисковой ставке для западных компаний, но в этом случае обязательно прибавление странового риска с целью учёта реальных условий инвестирования, существующих в России. Для инвестора она представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка отсчёта, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.

Коэффициент бета представляет собой меру риска. На фондовом рынке выделяются два вида риска: специфический для конкретной компании, ещё называемый несистематическим (определяется микроэкономическими факторами), и общерыночный, характерный для всех компаний, акции которых находятся в обращении, называемый также систематическим (определяется макроэкономическими факторами). В модели оценки капитальных активов при помощи коэффициента бета определяется величина систематического риска. Рассчитывается коэффициент бета исходя из амплитуды колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом. Общая доходность рассчитывается следующим образом:

Общая доходность акции компании за период = Рыночная цена акции на конец периода – - Рыночная цена акции на начало периода + Выплаченные за период дивиденды : Рыночная цена на начало периода (%).

Инвестиции в компанию, курс акций которой, а следовательно, и общая доходность отличаются высокой изменчивостью, является более рискованными, и наоборот. Коэффициент бета для рынка в целом равен 1. Стало быть, если у какой-то компании коэффициент бета равен 1, это значит, что колебания её общей доходности полностью коррелируют с колебаниями доходности рынка в целом, её систематический риск равен среднерыночному. Общая доходность компании, у которой коэффициент бета равен 1,5, будет изменяться на 50% быстрее доходности рынка. Например, если среднерыночная доходность акций снизится на 10%, общая доходность данной компании упадёт на 15%.

Коэффициенты бета в мировой практике обычно рассчитываются путём анализа статистической информации фондового рынка. Эта работа проводится специализированными фирмами. Данные о коэффициентах бета публикуются в ряде финансовых справочников и в некоторых периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки. Профессиональные оценщики, как правило, не занимаются расчётами коэффициентов бета.

Показатель общей доходности рынка представляет собой среднерыночный индекс доходности и рассчитывается на основе долгосрочного анализа статистических данных.

 

Расчёт величины стоимости в постпрогнозный период.

Определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.

В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период используют тот или иной способ расчёта ставки дисконта:

- метод расчёта по ликвидационной  стоимости. Он применяется в том  случае, если в послепрогнозный  период ожидается банкротство  компании с последующей продажей имеющихся активов. При расчёте ликвидационной стоимости необходимо принять во внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации). Для оценки действующего предприятия, приносящего прибыль, а тем более находящегося в стадии роста, этот подход неприменим;

- метод расчёта по стоимости  чистых активов. Техника расчётов  аналогична расчётам ликвидационной  стоимости, но не учитывает затрат  на ликвидацию и скидку за  срочную продажу активов компании. Данный метод может быть использован  для стабильного бизнеса, главной  характеристикой которого являются  значительные материальные активы;

- метод предполагаемой продажи, состоящий в пересчёте денежного  потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний. Поскольку практика продажи компаний на российском рынке крайне скудна или отсутствует, применение данного метода к определению конечной стоимости весьма проблематично;

- по модели Гордона годовой  доход послепрогнозного периода  капитализируется в показатели  стоимости при помощи коэффициента  капитализации, рассчитанного как  разница между ставкой дисконта  и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны.

 

Расчёт текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период.

Расчёты текущих стоимостей представляют собой техническую задачу. При применении в оценке метода ДДП необходимо суммировать текущие стоимости периодических денежных потоков, которые приносит объект оценки в прогнозный период, и текущую стоимость в постпрогнозный период, ожидаемую в будущем.

Предварительная величина стоимости бизнеса состоит из двух составляющих:

- текущей стоимости денежных  потоков в течение прогнозного  периода;

- текущего значения стоимости  в послепрогнозный период.

 

Внесение итоговых поправок.

После определения предварительной величины стоимости предприятия для получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо внести итоговые поправки. Среди них выделяются две: поправка на величину стоимости нефункционирующих активов и коррекция величины собственного оборотного капитала.

Первая поправка основывается на том, что при расчёте стоимости учитываются активы предприятия, которые участвуют в производстве, получении прибыли, т.е. в формировании денежного потока. Но у любого предприятия в каждый конкретный момент времени могут быть активы, не занятые непосредственно в производстве. Здесь их стоимость не учитывается в денежном потоке, но это не значит, что они не имеют стоимости. В настоящее время у многих российских предприятий есть в наличии такие нефункционирующие активы (в основном недвижимость, машины и оборудование), поскольку вследствие затяжного спада производства уровень утилизации производственных мощностей крайне низок. Многие такие активы имеют определённую стоимость, которая может быть реализована, например, при продаже. Поэтому необходимо определить рыночную стоимость таких активов и суммировать её стоимость, полученной при дисконтировании денежного потока.

Вторая поправка – это учёт фактической величины собственного оборотного капитала. В модель дисконтированного денежного потока включается требуемая величина собственного оборотного капитала, привязанная к прогнозному уровню реализации (обычно она определяется по отраслевым нормам). Фактическая величина собственного оборотного капитала, которой располагает предприятие, может не совпадать с требуемой. Соответственно необходима коррекция: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит – вычтен из величины предварительной стоимости.

В результате оценки предприятия методом ДДП получается стоимость контрольного ликвидного пакета акций. Если же оценивается неконтрольный пакет, то необходимо сделать скидку.