Рынок ценных бумаг

биржевую   площадку   не   удалось.   Рынок   по-прежнему    контролировался

ограниченным  числом банков-маркетмейкеров, которые  не были заинтересованы  в

подобного рода переменах.

    Министерство  финансов, как эмитент, работало  в направлении  наращивания

долга, одновременно решая задачи его диверсификации и  уменьшения  стоимости

обслуживания.  За  год  объем  выпущенных  и  не  погашенных   Министерством

финансов бумаг, вырос на 94.6% и достиг на 01 января 1998 года 25.822  млрд.

тенге. В то же время, средневзвешенный срок этого  портфеля увеличился с  171

до 230 дней. В  обращение были введены новые  купонные среднесрочные бумаги  –

МЕОКАМ-24 – со сроком обращения 2 года, а доля самых коротких ГЦБ –  МЕККАМ-

3 – ощутимо  снизилась. Средневзвешенная месячная  ставка доходности  наиболее

популярных на рынке дисконтных бумаг снизилась  за год вдвое.

    Национальный  Банк Республики Казахстан демонстрирует   гибкий  подход  к

проблеме управления денежной базой с помощью  своих  краткосрочных  долговых

обязательств.  Ноты  использовались  эмитентом   исключительно   по   своему

декларированному  назначению.

    В   течение  года  решающее  влияние   на  ликвидность  ГЦБ  –   наиболее

популярного финансового инструмента в Казахстане –  оказывали  два  фактора:

уровень  инфляции  и  спекулятивная   привлекательность   валютного   рынка.

Снижение индекса  потребительских цен в течение  первого  квартала  1997  года

резко повысило инвестиционную  привлекательность  ГЦБ.  Спрос  на  аукционах

уверенно  пошел  вверх   и   достиг   максимума.   Последним   не   преминул

воспользоваться эмитент, и ставки  доходности  долговых  обязательств  также

стали  падать.  Для  этого   периода   характерна   отчетливая   зависимость

активности биржевых валютных торгов от событий,  происходящих  на  первичном

рынке ГЦБ. Более  того, ритм валютного рынка задавался  графиком размещения  и

погашения МЕККАМ, когда в конце и начале  недели  банки  демонстрировали  на

торгах долларом высокий спрос,  а  в  середине  –  продавали  валюту,  чтобы

расплатиться  за купленные на аукционах ГЦБ.

    Выплата  пенсионных долгов стабилизировала  курс тенге,  и  спекулятивная

привлекательность доллара США резко пошла вниз.  Отсутствие  дефицита  любых

средств на рынке  привело к  тому,  что,  несмотря  на  упавшие  до  минимума

ставки доходности ГЦБ, спрос на них  по-прежнему  оставался  высоким:  банки

предпочитали  наименее рискованный финансовый  инструмент.  Так  продолжалось

до октября, пока инфляция за один только месяц не  выросла  до  уровня,  при

котором реальная доходность МЕККАМ оказалась  отрицательной.  Именно  в  это

время  ведущие  операторы  финансового  рынка   приступили   к   наращиванию

“тенгового  давления” на валютной площадке AFINEX. Уже в ноябре спрос на  ГЦБ

падает по сравнению  с  весенним  спросом  в  три  с  лишним  раза,  а  объем

валютных торгов обнаруживает хорошо выраженную  тенденцию  к  росту.  Вполне

закономерно,  что  в  сложившейся  ситуации  банки  приступили  к   активной

реструктуризации  своих портфелей ГЦБ на вторичном  рынке,  пытаясь  “выжать”

из операций репо и трейдинга наибольшую доходность. Начиная с июля оборот  в

этом  секторе  неуклонно  растет,  а  доля  залоговых  операций   постепенно

снижается. 
 

                             3.2. Еврооблигации 

    Следует   различать   еврооблигации   и   облигации,   выпускаемые   на

национальных  рынках капитала. Как было  сказано  раньше,  внутренний  выпуск

облигаций осуществляется инвестором, являющимся резидентом  страны  выпуска,

проводится в  валюте  этой  страны  и,  как  правило,  размещается  в  стране

выпуска.

    Внутренний  выпуск может быть размещен  в иностранном государстве, но  все

равно в валюте страны эмитента, и большая часть  будет  размещена  опять-таки

в стране эмитента. Напротив, еврооблигации выпускаются  в  валюте,  отличной

от валюты страны, резидентом которой является  эмитент,  и  облигации  будут

размещаться среди  международных инвесторов из разных стран.

    Более  того, группа  по  размещению  будет  состоять  из  представителей

международных инвестиционных банков. Следует помнить,  что  название  «евро»

возникло  только  благодаря  месту  расположения  двух  ведущих  клирингово-

расчетных палат, занимающихся этими выпусками,  и  это  не значит  что они

ограничены только европейскими инвесторами и эмитентами.

    Две  основные палаты - это  EUROCLEAR  (расположена   в  Бельгии  и  была

основана в 1970 году Morgan Garantee of  the  US)  и  CEDEL  (расположена  в

Люксембурге и  была основана в 1972 году в основном французскими и  немецкими

банками в качестве конкурента EUROCLEAR. Расчеты и  клиринг  по  большинству

еврооблигаций осуществляются этими организациями. Существует так  называемый

«электронный  мост», который позволяет проводить  расчеты напрямую  со  счетов

этих   двух   организаций.   На   практике   большинство   таких   облигаций

«обездвиживается» (иммобилизуется).

    Это  означает, что  облигации,  представленные  либо  глобальными,  либо

индивидуальными сертификатами, не покидают депозитарные клиринговые  палаты,

а просто передвигаются  по счетам  клиентов  и  агентов.  Следовательно,  это

позволяет более  эффективно  проводить  расчеты.  Следует  отметить,  что  по

большинству выпусков еврооблигаций проценты выплачиваются  только один раз  в

год,  а  торговые  цены  отражают  чистые  цены  (т.  е.   без   накопленных

процентов), а  начисление процентов происходит (по американской  системе)  на

основе 360 дней в  году (в отличие от Великобритании, где для таких  расчетов

берут 365 дней).

    Как  уже говорилось раньше, еврооблигации  обычно выпускаются  в  валюте,

отличной от валюты страны эмитента. Поэтому следует  поговорить  о  валютных

вопросах,  которые  сопровождают  такие  выпуски.  Но   сначала   необходимо

разъяснить   другие   различия,   существующие   между   еврооблигациями   и

внутренними выпусками.

    Управление  выпуском  еврооблигаций  осуществляется  через   назначение

менеджера (или  содиректоров),  которые  выступают  в  принципе  в  качестве

андеррайтеров. В действительности получается так,  что  эмитент  может  быть

сразу же уверен в получении требуемых средств, хотя никакой гарантии  он  не

получает, до тех  пор, пока не  будет  подписано  соглашение  о  подписке  на

выпуск.

    Ведущий  менеджер (менеджеры) затем формирует консорциум,  состоящий  из

других  менеджеров  (обычно  представителей   международных   инвестиционных

банков)  для  проведения   вспомогательного   андеррайтинга   и   расширения

возможностей  для  размещения  облигаций.  Условия   такой   работы   обычно

соответствуют стандартам, установленным Международной  ассоциацией  первичных

рынков, и ее 16 рекомендациям (хотя организация  не может  применять  санкции

за нарушение  этих стандартов и рекомендаций). Такие  выпуски обычно  подлежат

«стабилизации». Это означает,  что ведущий менеджер  может выпустить или

выкупить облигации  для устранения изменчивости торговых цен облигаций.

    Большинство  облигаций во избежание таких  проблем, как  налогообложение,

получают листинг  либо на Люксембургской фондовой бирже, либо  на  Лондонской

фондовой бирже. В соответствии с  регулирующими  мерами  Европейского  Союза

это означает,  что  должен  быть  выпущен  проспект  эмиссии,  но  это  дает

дополнительные  возможности для  расширения  круга  потенциальных  инвесторов

(многие международные  инвесторы ограничены в тех  суммах, которые  они  могут

вкладывать в  ценные бумаги, не прошедшие листинг).

    Возможно, самый важный фактор состоит  в том, что большинство  облигаций

выпускается в  долларах США. Причина состоит  в  том,  что в США находятся

крупнейшие  международные  инвесторы,  вторая  крупная  группа   инвесторов,

находящаяся в  Японии, всегда готова работать с основными  мировыми  валютами.

В процессе выпуска  необходимо  учитывать  ограничения  по  продаже,  которые

особенно  серьезны  в  США  и  Великобритании,  а  также  некоторые  местные

правила.  Для  решения  этих  проблем  большинство  выпусков  ограничиваются

предложением  облигаций только широким «профессиональным»»  рынкам  (т.  е.  в

первые  шесть  месяцев  выпуска  они  не   предлагаются   непрофессиональным

инвесторам).

    Последнее   различие  здесь  связано   с  рейтингом  доходности.   Выпуск

еврооблигаций может быть успешным только тогда, когда  эмитент имеет  рейтинг

одного из ведущих  рейтинговых агентств, таких, как  S&Р  и  Мооdy’s,  и  это

одно из  условий,  которое  должен  учитывать  ведущий  менеджер.  Хотя  эти

выпуски и выполняют  все требования листинга, обычно они  не  обращаются  как

биржевые инструменты (т. е. банки будут торговать ими  как  принципалы  между

собой).

    Тем   не  менее,  в  последние   двадцать  лет   такая   торговля   стала

регулироваться  Международной ассоциацией рынка  ценных бумаг (ISMA),  которая

состоит, по ее, собственному определению, из «крупнейших  европейских  банков

и инвестиционных домов».

    Эта   ассоциация  признается  многими   странами   как   саморегулируемая

организация.  Основной  заботой  Ассоциации   является   соблюдение   правил

торговли. Как  и при внутренних выпусках, рейтинг  дохода  будет  зависеть  от

качества облигации и других факторов. Однако есть один очень важный  фактор,

который уникален для еврооблигаций.

    Этот  фактор состоит в том,  что   для  международных  инвесторов  доходы

приближаются  к  показателям,  присущим  внутренним  международным  рынкам  с

самой низкой доходностью, т. е. Япония или США. Следовательно,  несмотря  на