Сравнительный анализ критериев эффективности инвестиционных проектов

     Достоинства критерия:

     учитывается различие стоимости денег во времени;

     с помощью этого критерия можно  нащупать что-то вроде «меры устойчивости»  проекта. Действительно, если PI равен 2, то рассматриваемый проект перестанет быть привлекательным для инвестора  лишь в том случае, если его выгоды (будущие денежные поступления) окажутся меньшими более чем в 2 раза (это  и будет «запас прочности» проекта, обеспечивающий справедливость выводов  о его эффективности даже при  некотором излишнем оптимизме оценки выгод проекта);

     в отличие от чистой приведенной стоимости  индекс рентабельности является относительным  показателем: он характеризует уровень  доходов на единицу затрат, т.е. эффективность  вложений - чем больше значение этого  показателя, тем выше отдача каждого  рубля, инвестированного в данный проект. Благодаря этому критерий PI очень удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих примерно одинаковые значения NPV (в частности, если два проекта имеют одинаковые значения NPV, но разные объемы требуемых инвестиций, то очевидно, что выгоднее тот из них, который обеспечивает бóльшую эффективность вложений), либо при комплектовании портфеля инвестиций с целью максимизации суммарного значения NPV.

     Недостатком критерия является то, что он оценивает  только относительную эффективность  проекта (абсолютную эффективность  можно оценить лишь с помощью NPV).

     2.2.5. КРИТЕРИЙ ЗАТРАТНОЙ  ЭФФЕКТИВНОСТИ 

     Встречаются взаимоисключающие инвестиции, которые  вообще не сопровождаются (во всяком случае, непосредственно) денежными поступлениями. Например, фирма при решении вопроса  о том, какой тип осветительных  приборов выбрать для оснащения  служебных помещений: лампы накаливания  или дневного освещения, не сомневается  в целесообразности такого инвестирования вообще, т.к. очевидно, что в темноте  работать просто невозможно. Проблема состоит только в том, какой из способов освещения (инвестиционный проект) будет сопряжен в одной и той  же временной перспективе с наименьшими  текущими (дисконтированными) оттоками. Именно наиболее дешевый проект и  должен приниматься.

     Если  же проекты рассчитаны на разные сроки  жизни, и для продолжения оцениваемой  деятельности потребуется реинвестирование, то следует либо использовать метод  цепного повтора, либо определить эквивалентные  годовые оттоки (см. п.3.2).

     Этот  критерий имеет особое значение для  бюджетной сферы и неприбыльных организаций, где речь не всегда может  идти о максимизации денежных поступлений, но весьма актуален вопрос о наиболее рациональном использовании ограниченных инвестиционных ресурсов. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

     3. ПРОБЛЕМЫ, ВОЗНИКАЮЩИЕ ПРИ ИСПОЛЬЗОВАНИИ КРИТЕРИЕВ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ

     3.1. ВЫБОР ПРОЕКТА ПРИ РАЗНОГЛАСИИ В ОЦЕНКАХ ПО РАЗНЫМ КРИТЕРИЯМ

     Даже  в отношении единичного проекта  решение о его принятии не всегда очевидно, поскольку выбор нужного  критерия может при определенных условиях помочь «обосновать» то или  иное решение. Ситуация усложняется, если приходится оценивать несколько  проектов, причем находящихся в различных  отношениях взаимозависимости. Обычно противоречия возникают между критериями различных групп, основанных на дисконтированных и недисконтированных оценках (в этом случае предпочтение отдается критериям первой группы: они более точны, т.к. учитывают изменение стоимости денег во времени), однако такие расхождения могут возникнуть и внутри группы однородных критериев.

     Действительно, что касается критериев РР и ROI, то они являются абсолютно независимыми друг от друга, и, поскольку в компании могут устанавливаться различные  пороговые значения для данных критериев, возможность возникновения противоречия между ними не исключена.

     Взаимосвязи между критериями, основанными на дисконтированных оценках, несколько  более сложны. В частности, существенную роль играет то обстоятельство, о чем  идет речь: о единичном проекте  или инвестиционном портфеле, в котором  могут быть как независимые, так  и взаимоисключающие проекты. Единичный  проект является частным случаем  портфеля независимых проектов. В  этом случае критерии NPV, PI и IRR дают одинаковые рекомендации по поводу принятия или  игнорирования проекта. Иными словами, проект, приемлемый по одному из этих критериев, будет приемлем и по другим. Причина  такого «единогласия» состоит в  том, что между показателями NPV, PI и IRR имеются очевидные взаимосвязи:

     если NPV > 0, то одновременно IRR > r и PI > 1;

     если NPV < 0, то одновременно IRR < r и PI < 1;

     если NPV = 0, то одновременно IRR = r и РI = 1.

     Однако  независимыми проектами не исчерпывается  все многообразие доступных вариантов  инвестирования средств. Частой является ситуация, когда менеджеру необходимо сделать выбор из нескольких возможных  для реализации инвестиционных проектов. Причины могут быть разными, в  том числе и ограниченность доступных  финансовых ресурсов, означающая, что  некоторые из приемлемых в принципе проектов придется отвергнуть или, по крайней мере, отложить на будущее. Возможна и такая ситуация, когда величина источников средств и их доступность заранее точно не определены или меняются с течением времени. В этом случае требуется по крайней мере ранжировать проекты по степени приоритетности независимо от того, являются они независимыми или взаимоисключающими. Оказывается, что сделать однозначный вывод не всегда возможно. Каким же критерием при этом следует пользоваться? Возможна различная упорядоченность проектов по приоритетности выбора в зависимости от используемого критерия.

     Критерии, основанные на дисконтированных оценках, с теоретической точки зрения являются более обоснованными, поскольку  учитывают изменение денежных потоков  во времени. Т.е. из всех рассмотренных  критериев наиболее приемлемыми  для принятия решений инвестиционного  характера являются критерии NPV, IRR и PI. Вместе с тем они относительно более трудоемки в вычислительном плане. Несмотря на отмеченную взаимосвязь  между этими показателями, при  оценке альтернативных инвестиционных проектов проблема выбора критерия все  же остается. Основная причина кроется  в том, что NPV – абсолютный показатель, a PI и IRR – относительные. Также не следует забывать, что очень большие значение индекса рентабельности не всегда соответствуют высокому значению NPV и наоборот. Дело в том, что имеющие высокую чистую приведенную стоимость проекты могут иметь небольшой индекс рентабельности.

     Как показали результаты многочисленных исследований, наиболее распространены критерии NPV и IRR. Однако возможны ситуации, когда  эти критерии противоречат друг другу, например, при оценке альтернативных проектов: критерий NPV отдает предпочтение одному проекту, критерий IRR – другому. Совместное использование NPV и IRR рекомендуется  осуществлять следующим образом:

     - при оценке альтернативных проектов (или вариантов проекта), т.е. в  случае, когда требуется выбрать  один проект (или вариант) из  нескольких, следует производить  их ранжирование для выбора  по максимуму NPV. Роль IRR в этом  случае в основном сводится  к оценке пределов, в которых  может находиться ставка дисконтирования.

     - при оценке независимых проектов, т.е. в случае, когда проекты  могут осуществляться независимо  друг от друга, для наиболее  выгодного распределения вложений  инвестором ранжирование проектов  следует производить с учетом  значений IRR. 
 

     3.2. ОШИБКИ, ВОЗНИКАЮЩИЕ ПРИ ИСПОЛЬЗОВАНИИ КРИТЕРИЕВ

     При оценке проектов наиболее часто встречаются  следующие ошибки:

     1) при оценке альтернативных проектов  с использованием критерия NPV не  учитывается, что проекты имеют  разный горизонт планирования. В  результате из нескольких проектов  может быть выбран далеко не самый эффективный (но с максимальным значением NPV). В таких случаях для устранения временной несопоставимости можно использовать, например, метод цепного повтора. Его алгоритм:

     - находится общий период как  наименьшее общее кратное горизонтов  планирования проектов (например, для  проектов с горизонтами планирования 5 лет и 3 года общий период  равен 15 годам);

     - на протяжении этого периода  каждый из проектов рассматривается  как повторяющийся. Рассчитывается  суммарный NPV для каждого из  проектов, реализуемых необходимое  число раз в течение общего  периода;

     - выбирается проект с наибольшим суммарным NPV.

     Также можно рассчитать эквивалентный  годовой аннуитет, или NPV в годовом  исчислении (annualized net present value, ANPV) по формуле:

      (10)

     где: r – ставка дисконтирования;

     n – горизонт планирования.

     Проект, у которого величина ANPV больше, обеспечивает наибольшую величину NPV при бесконечном  реинвестировании или до тех пор, пока не завершится общий период для  горизонтов планирования всех проектов.

     2) если финансирование проекта  осуществляется частично за счет  собственных, частично – за  счет заемных средств, для оценки  потенциальной платежеспособности  проекта необходимо рассчитать  показатель IRR на основании чистых  потоков денежных средств с  учетом вложения собственных  средств. Только в данном случае  разработчик и кредитор (банк) получат  представление о возможности  проекта по погашению заемных  источников финансирования.

     3) не учитывается, что значение IRR является производной времени.  Например, если проект рассматривается  в течение 5 лет, и при этом  срок действия кредитного договора 3 года, то итоговый показатель IRR, полученный за 5 лет рассмотрения  проекта, не применим для оценки  платежеспособности проекта за 3 года. IRR в расчете на 3 года будет меньше, чем IRR за пятилетний срок, и инвестор может не успеть вернуть кредит, если он рассчитывал IRR за 5-летний срок.

     4) если в расчете IRR фигурирует  остаточная стоимость проекта,  то даже достаточно большая  внутренняя норма доходности  проекта еще не является гарантией  его платежеспособности при кредитном  финансировании. В случае включения  в NPV остаточной стоимости проекта  рекомендуется рассчитать два  варианта IRR. Первый рассчитывается  как ставка сравнения, при которой  NPV с учетом остаточной стоимости  обращается в ноль. Второй - как  ставка сравнения, при которой  NPV без учета остаточной стоимости  обращается в ноль.

     5) при расчете IRR не учитывается,  что при неординарности денежного  потока проект имеет несколько  значений показателя IRR (столько,  сколько раз в сумме поток  поменял знак с «+» на «−» или наоборот). В качестве примера рассмотрим рисунок 1. Пусть инвестор нашел IRR = IRR3 и не подозревает о существовании IRR1 и IRR2. В этом случае, если он возьмет кредит под IRR1 < r < IRR2, он рискует получить убыток от реализации проекта. Для недопущения такой ошибки при неординарности денежных потоков можно либо дополнительно проанализировать график NPV, либо использовать критерий модифицированной внутренней нормы доходности МIRR. МIRR, в отличие от IRR, всегда имеет единственное значение, которое вычисляется из следующей формулы:

      (11)

     где: r – цена источника финансирования проекта;

     CIFi – денежные притоки за i-й период;

     COFi – денежные оттоки за i-й период;

     n – горизонт планирования.

     В формуле слева от знака равенства  – суммарная дисконтированная стоимость  всех оттоков, справа в числителе  – суммарная наращенная стоимость  всех притоков. Формула имеет смысл, если суммарная наращенная стоимость  всех притоков больше суммарной дисконтированной стоимости всех оттоков.

     6) и, наконец, самая главная ошибка: при сборе исходных данных, используемых  в критериях оценки, учитывают  предполагаемые общие денежные  притоки и оттоки фирмы (что  неверно), а не их изменение  в связи с реализацией проекта.  В этом случае все расчеты  могут быть проведены совершенно  правильно, но из-за неточности  исходных данных оценка эффективности  проекта будет неверной.