Портфельное инвестирования на рынке ценных бумаг

    Однако  на практике не все инвесторы ориентированы  на предпосылки классической портфельной  теории вследствие того, что поведение  инвестора иррационально. Уровень  терпимости у каждого инвестора  индивидуален и является функцией зависимости  от цели процесса, величины начального капитала и экономической обстановки в стране и в мире. Цель инвестора, следовательно, не одинакова и зависит  от множества факторов систематического и специфического характера. Помимо этого, инвестор обращает внимание непосредственно  на текущую динамику доходности инвестиционного  портфеля пошагово внутри периода вложения.

    Современному  рынку ценных бумаг также присущи некоторые черты, отличные от изложенных в классической теории [14, с.79]:

1. распределение доходности ценных бумаг не является в большинстве случаев статистически нормальным, т. к. существуют неожиданные процессы или так называемые «тяжёлые хвосты»;
2. первоначальные данные модели имеют существенные колебания во времени;
3. разнообразие рисков инвестиционных портфелей (например, риск доверия, кредитного рычага и т. д.) не позволяет учесть их все в процессе моделирования;
4. резонансная конъюнктура финансовых рынков встречается чаще практически, чем допускается теоретически.

    В связи с наличием всех вышеуказанных  несоответствий положений классической модели современным рыночным реалиям  возникла необходимость в усовершенствовании существующей портфельной теорий или  же создании на ее базе новых, более  актуальных моделей портфельного инвестирования.

    Все портфельные теории, которые возникли в результате «наращения» на классическую портфельную теорию Г. Марковица специфических для текущего момента времени особенностей, можно сгруппировать следующим образом [19, c.62]:

    а) поведенческие модели;

    б) количественные модели;

    в) модели «переосмысления».

    Рассмотрим  каждую из моделей подробнее.

    Теория  поведенческих финансов, которая  возникла в 1960-х гг., рассматривает  вопрос об иррациональности инвестиционных решений. Это направление довольно точно выявляет факторы иррационального поведения инвесторов при принятии решений (в том числе характер, психологический настрой, предубеждения и т. д.), однако рассчитать их количественно и добавить в модель портфеля ценных бумаг в качестве факторов риска пока не удаётся. В частности, к основным факторам риска, которые трудно определить количественно, относится излишняя самоуверенность инвесторов, которая порождается следующими факторами [19, c.65]:

    а) оптимистическим отклонением, которое выражается в субъективном преувеличении вероятности возникновения благоприятных событий;

    б) иллюзией контроля, которая возникает в связи с переоценкой степени контроля над ситуацией инвестирования;

    в) иллюзией предсказания, согласно которой инвестор верит в свою способность предсказывать доходность и другие параметры операции лучше других;

    г) экспертным суждением, которое повествует о наличии смещённой оценки прогноза на фондовом рынке в результате возникновения так называемого значительного временного лага.

    В рамках поведенческой портфельной  теории существует ряд предположений  относительно поведения инвесторов и динамики доходности активов [19, c.66]:

• инвесторы ориентированы на повышательный риск;
• поведение инвесторов определяется конкретными значениями доходности;
• величина «минимально допустимой доходности» не является константой;
• доходность портфеля не имеет нормального распределения.

    Рассмотрим  эти предположения более подробно.

    Инвесторы относятся негативно только к понижательному риску, который определяет уровень убытка, отрицательной доходности инвестиций. Следовательно, категория «риск» должна учитывать непосредственно эту величину, т. е. риск снижения стоимости ценной бумаги во времени. Эта идея была воплощена в процессе диагностики риска инвестиционного портфеля с помощью коэффициента полувариации, учитывающей отрицательные отклонения в стоимости актива. Примером реализации поставленного вопроса может служить разработанный в рамках направления коэффициент Сортино. Он позволяет оценить доходность и риск инвестиционного инструмента или портфеля, используя только понижательный риск [12, c.481]:

    где R — средняя доходность инвестиционного  портфеля;

    T — минимально допустимый уровень  доходности портфеля;

    σ — стандартное отклонение доходности инвестиционного портфеля.

    Кроме ориентации на повышательный риск инвестор также ориентирован на целевое значение доходности портфеля, а не на ожидаемое среднестатистическое за определённый период, т. к. он заинтересован в реализации возможности получения достаточной прибыли для осуществления своих финансовых планов.

    Согласно  следующему предположению, в процессе инвестирования возникает величина «минимально допустимой доходности», которая отличается у каждого инвестора. Следовательно, величина отношения «риск/доходность» также будет всегда различаться.

    Наконец, согласно поведенческой модели, доходность инвестиционного портфеля не описывается кривой нормального распределения, что уже было отмечено как одна из черт современного финансового рынка.

    Трудность практического применения поведенческой теории заключается в том, что она очень прочно связана с факторами, которые довольно трудно вписать в действующую количественную модель. Модель эффективна при объяснении инвестиционных решений постфактум, что весьма затрудняет использовать её для достоверного прогноза.

    Ко  второму виду в рамках современной  портфельной теории относятся количественные модели. Приверженцы количественных методов концентрируются на анализе  исторических данных финансовых рынков с целью нахождения событий, влияющих на возникновение различных функций  распределения доходности инвестиционного  портфеля, а также стремятся найти такие классы активов, которые имеют абсолютную положительную корреляцию между собой в периоды рыночных аномалий.

    Все количественные модели имеют предпосылки [19, c.71]:

• корреляция и стандартное отклонение используют статистику, они неприменимы для текущей оценки;
• портфельные риски не имеют нормального распределения;
• курсы активов не являются независимыми;
• диверсификация активов является оправданной мерой оптимизации.

    Таким образом, параметры анализа корреляции активов и стандартного отклонения направлены в прошлое, на длительном временнóм отрезке метод даёт нестабильные результаты и не позволяет  оценить риск инвестиционного портфеля. Нормальное распределение рисков вследствие того, что происходит недооценка рыночного  риска портфеля, существенно снижает  вероятность построения ошибочного прогноза.

    Экономисты  констатируют, что достоверное понимание  поведения финансовых рынков, особенно динамики изменения доходности ценных бумаг в периоды возникновения  экстремальных ситуаций, приводит к  созданию оптимального инвестиционного  портфеля в аспекте соотношения  «риск/доходность» [19, c.71]. Необходимо лишь «подправить» существующие математические модели, чтобы добиться более точного соответствия эмпирическим реалиям рынков, и именно в этом могут помочь современные количественные теории.

    Модели  «переосмысления — это третье направление в рамках современных  портфельных теорий. Здесь нужно  отметить концепцию «чёрных лебедей», т. е. крайне непредсказуемых событий. Теория была разработана Нассимом Талебом. Исходные тезисы заключаются в следующем [19, c.71]:

• фондовые рынки в высшей степени непредсказуемы;
• вероятность наступления событий, которые существенно «выбиваются» из тенденции, очень высока в сравнении со статистическим предсказанием.

    Данная  концепция практически не позволяет  выявить новые закономерности для  моделирования или математического  анализа риска и доходности инвестиционного  портфеля, т. к., согласно определению, случайные события непредсказуемы и оказывают гораздо более  существенное влияние на финансовый рынок, чем прогнозируется. Практическое применение теории Н. Талеба состоит  в формулировке вывода о том, что  система страхования от непредвиденных событий или, наоборот, использования  благоприятных возможностей должна быть стандартным компонентом любой  модели, использующейся для создания структуры активов инвестиционного  портфеля.

    Следующая концепция называется гипотезой  адаптивных рынков, которая была предложена Эндрю Ло [19, c. 72]. В её рамках предпринимается попытка интегрировать классическую портфельную теорию Г. Марковица, теорию поведенческих финансов и эволюционную нейробиологию. Финансовые рынки анализируются как сложная адаптивная система, все элементы которой сложно связанны между собой сетью «взаимоотношений», что позволяет им эволюционировать во времени. Однако на текущий момент примеров практического применения этой теории нет.

    Ещё одна теория в рамках моделей «переосмысления» — это совокупность моделей, основанных на анализе факторов риска.

    Концепция деконструкции классов активов  по их основополагающим факторам риска  в процессе диверсификации опирается  не на классы финансовых активов, а  рисковые факторы.

    Традиционные  классы ценных бумаг рассматриваются  как совокупности активов с разнообразными факторами риска. Процесс диверсификации на практике, как правило, не приносит ожидаемого эффекта в момент появления  «выбивающихся» из динамики развития параметров риска и доходности инвестиционного портфеля событий на финансовом рынке. А именно классы ценных бумаг, которые по классической портфельной теории имеют низкое значение коэффициента корреляции, содержат тот же самый набор систематических и специфических рисков [18, c.26]: динамика рынков ценных бумаг, процентные ставки, валютное регулирование, экономическая конъюнктура, ликвидность баланса того или иного эмитента,  временной риск, деловой риск, региональный риск, отраслевой риск и т. д.

    Процесс диверсификации по факторам риска должен обеспечить инвестиционному портфелю более качественный эффект и его  более действенную защиту от «выбивающихся» событий на финансовых рынках.

    Некоторые институциональные инвесторы уже  сегодня заинтересованы во внедрении  моделей, которые основаны на положениях этой концепции. Они делают инвестиции в расширенную номенклатуру классов  активов (акции, облигации, реальные активы и т. п.), а также диверсифицируют  портфели по факторам риска.

    Для итогового анализа сведем рассмотренные модели в сравнительную Таблицу 2. 

    Таблица 2. Современные модели портфельного инвестирования