Оценка стоимости рисковых ценных бумаг

  Итак, доходность инвестиций в различные финансовые инструменты зависит от степени риска неплатежа, ликвидности, срока погашения, рисков налогообложения, а также инфляционных ожиданий. 

  Выбирая возможные  направления вложения средств в  ценные бумаги, инвестор ориентируется, прежде всего на показатели текущей доходности и риска, присущие данным финансовым инструментам. Норма текущей доходности по конкретному виду ценных бумаг зависит от текущей доходности по безрисковым инвестициям (например, по государственным облигациям) и нормы премии за возможные риски.    

  Степень дифференциации нормы текущей доходности по отдельным  финансовым инструментам в конечном счете зависит от уровня риска. Принято  выделять два типа рисков: систематический  и несистематический. 
 

  2.1. Систематический риск. 

  Систематический риск обусловлен обще рыночными причинами  макроэкономической ситуацией в  стране, уровнем деловой активности на финансовых рынках. Этот риск не связан с какой-то конкретной ценной бумагой, а определяет общий риск на всю  совокупность вложений в фондовые инструменты. Считается, что систематический риск нельзя уменьшить путем диверсификации, поэтому он является не диверсифицируемым. При анализе воздействия систематического риска инвестору следует оценить саму необходимость инвестирования в портфель ценных бумаг с точки зрения существующих альтернатив для вложения своих средств. 

   Основными  составляющими систематического  риска являются:

  •риск законодательных  изменений (например, изменение налогового законодательства);

  •инфляционный риск снижение покупательной способности рубля приводит к падению стимулов к инвестированию;

  •процентный риск, риск потерь инвесторов в связи с изменением процентных ставок на рынке. Особенно это сказывается на ценных бумагах с фиксированным доходом (облигациях), цена и суммарный доход которых зависят от колебаний процентной ставки;

  •политический риск, риск финансовых потерь в связи с политической нестабильностью и расстановкой политических сил в обществе;

  •валютный риск - риск, связанный с вложениями в валютные ценные бумаги, обусловленный изменениями курса иностранной валюты.  
 

  2.2. Несистематический риск. 

  Несистематический риск, связанный с конкретной ценной бумагой. Этот вид риска может  быть снижен за счет диверсификации, поэтому  его называют диверсифицируемым.  

  Он включает такие важные составляющие как:

  •селективный  риск, риск неправильного выбора ценных бумаг для инвестирования вследствие неадекватной оценки инвестиционных качеств ценных бумаг;

  •временной  риск связан с несвоевременной покупкой или продажей ценной бумаги;

  •риск ликвидности  возникает вследствие затруднений  с реализацией ценных бумаг портфеля по адекватной цене;

  •кредитный  риск присущ долговым ценным бумагам  и обусловлен вероятностью того, что  эмитент оказывается неспособным  исполнить обязательства по выплате процентов и номинала долга;

  •отзывной риск связан с возможными условиями выпуска  облигаций, когда эмитент имеет  право отзывать (выкупать) облигации  у их владельцев до срока погашения. Необходимость отзыва предусматривается  на случай резкого снижения уровня процентной ставки;

  •риск предприятия  зависит от финансового состояния  предприятия эмитента ценных бумаг, включенных в портфель. На уровень  этого риска оказывает воздействие  инвестиционная политика эмитента, а  также уровень менеджмента, состояние отрасли в целом и др.;

  •операционный риск возникает в силу нарушений  в работе систем (торговой, депозитарной, расчетной, клиринговой и др.), задействованных  на рынке ценных бумаг. 

  Риск потери капитала оценивается как более  значительный, чем риск потери дохода от инвестиций. Поэтому общий уровень риска по правительственным облигациям, облигациям типа ААА (надежных эмитентов, с наивысшими инвестиционными качествами) оценивается преимущественно по риску потери капитала. И средняя норма текущей доходности для подобных бумаг относительно невысока по сравнению с инвестициями в обыкновенные акции типа С (спекулятивные, с низшими инвестиционными качествами), где риск потери капитала достаточно высокий, но и средняя норма текущей доходности также высока. 

  Величина интегрального  экономического эффекта (чистая приведенная  стоимость) от инвестирования в ценные бумаги за какой-то период времени рассчитывается как разность дисконтированных, приведенных  к одному временному моменту денежных потоков поступлений и затрат, осуществляемых в процессе инвестирования:

               T                            t

  NPV = zCIFt/(1+i)t —  zCOFt/(1+i)t,

             t=1                       t=1 

  где NPV (Net Present Value) — чистая приведенная стоимость;

  CIFt (Cach-in-Flow) — поступления денежных средств в момент времени t;

  COFt (Cach-out-Flow) — выплаты денежных средств в момент времени t;

  Т — продолжительность  инвестиционного периода. 

  Положительное значение NPV свидетельствует о целесообразности инвестирования в соответствующий вид финансовых активов. Как видно, величина NPV формируется под влиянием двух основных показателей: 

  — величины чистого  денежного потока (разницы между  поступлениями и выплатами денежных средств в интервале времени  T) от конкретного вида фондовых инструментов;

  — нормы текущей  доходности (ставки дисконтирования). 

  Таким образом, доходность и риски на рынке ценных бумаг тесно взаимосвязаны и  необходимо получить минимальные экономические  знания для расчета эффектов от операций с финансовыми активами. 
 

  3. Оценка стоимости рисковых ценных бумаг. 

  Для большинства  из нас риск означает вероятность  того, что, играя в наши каждодневные «игры», мы получим исход, который  нас не совсем устраивает. В финансовой сфере риск понимается по-иному и  несколько шире. С точки зрения финансиста оценка риска означает оценку вероятности того, что доход на сделанную инвестицию будет отличаться от ожидаемого. Таким образом, оценка риска включает в себя не только неблагоприятные (доходы ниже ожидаемых), но и благоприятные (доходы выше ожидаемых) исходы. На практике, первый вид риска можно назвать «риск снижения» (downside risk), а второй вид — «риск повышения» (upside risk), и при измерении риска мы будем учитывать оба этих вида. Оценка риска, а в частности оценка финансового риска, является одной из важнейших задач для руководителя при управлении компанией. 

  Измерение и  оценка финансовых рисков и ожидаемого дохода оказывается сложной задачей  оценки потому, что ее содержание меняется в зависимости от выбранной точки  зрения. Например, при анализе и оценке риска компании мы можем измерять его с позиций менеджеров этой компании. С другой стороны, можно заявить, что собственный капитал фирмы принадлежит акционерам, и их точку зрения на риск также стоит принимать во внимание. Акционеры компании, многие из которых держат ее акции в своих портфелях среди ценных бумаг других компаний, вероятно, воспринимали бы риск бизнес-структуры совсем по-иному, чем менеджеры фирмы, которые вложили в нее значительные капитальные, финансовые и людские ресурсы. 

  3.1 Определение и оценка финансовых рисков 

  Инвесторы, покупающие активы, за время своего владения ими  ожидают получить определенную отдачу. Фактические доходы, полученные в  течение данного промежутка времени, могут сильно отличаться от ожидаемых, и именно это различие между ожидаемыми и фактическими доходами является источником риска, который нужно оценить. Разброс фактических доходов относительно ожидаемых измеряется при помощи дисперсии (или стандартного отклонения) распределения. Чем выше отклонение фактических доходов от ожидаемых, тем выше дисперсия. 

  Оценка ожидаемых  доходов и дисперсия, используемые на практике, почти всегда проводится на основе прошлых, а не будущих доходов. Предположение, лежащее в основе оценки дисперсии прошлых периодов, заключается в том, что распределение  доходов, полученных в прошлом, является хорошим показателем будущего распределения доходов. При нарушении данного предположения, например в том случае, когда характеристики активов значительно изменились со временем, исторические оценки не могут служить хорошей мерой риска. 

  Когда инвестор покупает акцию или долю в собственном капитале фирмы, он подвергает себя множеству рисков. Некоторые виды финансовых рисков могут касаться только одной или нескольких фирм, и этот вид риска классифицируется как «риск на уровне компании», т. е. так называемый специфический риск фирмы (firm-specific risk), который является риском инвестирования в определенную компанию. В пределах этой категории можно увидеть широкий спектр рисков, начиная с риска того, что фирма неправильно оценит спрос на свою продукцию со стороны потребителей. Этот вид риска называют «проектным риском» (project risk). Оценка данных рисков весьма желательна при операциях покупки ценных бумаг. 

  Также существует оценка другого риска, которого наиболее важна, с куда более обширным охватом, влияющий на многие, если не на все инвестиции. Например, повышение процентных ставок негативным образом скажется на всех инвестициях, хотя и в различной степени. Аналогично, при ослаблении экономики все компании ощутят воздействие спада, хотя циклические фирмы (такие, как автомобильные, сталелитейные и строительные), возможно, будут затронуты в большей степени. Данный вид риска называется рыночным (market risk). Оценка рыночного риска позволяет учитывать стратегию инвестора и его инвестиционные ожидания; особенности динамики котировок ценных бумаг.  

  Наконец, актуальна  оценка риска, занимающего промежуточное  положение, в зависимости от того, на сколь большое число активов  они оказывают влияние. Например, когда доллар усиливается относительно других валют, это повлияет на прибыль и ценность фирм, работающих на международном уровне. Если большинство фирм на рынке имеет значительный объем международных операций, то риск усиления доллара можно отнести к рыночному риску. Если же международными операциями заняты лишь немногие компании, то этот риск скорее ближе к риску на уровне фирмы. 

  Почему диверсификация уменьшает или устраняет риск на уровне фирмы? Как инвестор вы можете составить свои портфель, инвестируя все средства в один актив. Если вы поступаете именно таким образом, то подвергаете себя как рыночному риску, так и специфическому риску фирмы. Если же вы расширяете свои портфель, включая в него другие активы или акции, то вы диверсифицируете портфель, снижая тем самым уровень своей зависимости от риска инвестирования в отдельную фирму.  

  Наоборот, изменения  внешней среды, затрагивающие весь рынок в целом, будут действовать  в одном и том же направлении  для большинства инвестиций в  портфеле, хотя воздействие на некоторые  активы, возможно, окажется сильнее, чем на другие. Например, при прочих равных условиях повышение процентных ставок приведет к снижению ценности большинства активов в портфеле. Расширение диверсификации не устранит этого риска и не снизит значение его оценки. Поэтому оценка риска этой группы также актуальна.² 
 

  3.2 Оценка риска: общие принципы 

  Одно из основных требований Базельского комитета (Basel II) состоит в соответствии капитала банка его рискам, которые необходимо уметь оценить, чтобы формулировать требования к капиталу, обеспечивающие банку надежность. При этом не возврат единичных кредитов не принесет ощутимого урона банку, если сможет быть компенсирован резервами, отчисляемыми под ожидаемые потери по кредитным операциям (Expected Loss, EL). Кроме того, существует шанс потерь значительной части активов в кредитном портфеле, приводящих к банкротству банка. Такие потери называют неожидаемыми потерями (Unexpected loss, UL). Все это необходимо учитывать при оценке риска. 

  В связи с  этим оценка финансового риска проводится, исходя из двух позиций - как EL и UL. Ожидаемые потери при оценке риска вычисляются по вероятностям дефолтов компаний-заемщиков, а также по величинам обеспечения по кредитам. Величина ожидаемых потерь напрямую влияет на прибыль от кредитного продукта, поскольку необходимо отчислять страховую сумму в резервный высоко-ликвидный фонд с каждого кредита, эта сумма должна быть не менее величины EL. Величина неожидаемых потерь при оценке риска по портфелю также косвенно влияет на прибыль от кредитной деятельности, поскольку определяет собственный уровень надежности кредитного портфеля и банка в целом. Собственный уровень надежности определяется соответствием капитала под риском (собственного экономического капитала) возможным неожидаемым потерям, которые могут произойти с вероятностью дополняющей до полной вероятность (уровень) надежности. Более строго UL измеряется величиной VAR (Value at risk) при уровне надежности.