Использование деривативов в инвестиционной деятельности

    В дальнейшем используется следующее  соглашение: фраза «участник торгов заключил сделку объемом n контрактов» означает, что он купил n контрактов, если n положительно, и продал n контрактов, если n отрицательно;  число  открытых  позиций  OI  (open interest)  будет  положительным  для  длинных  и отрицательным для коротких позиций.

    Отмеченная  выше стандартизация по датам поставки означает, что одновременно на бирже  торгуются контракты  с  вполне  фиксированными  датами  исполнения,  скажем,  в  период 15  января - 14  февраля  это могут  быть  контракты  с  исполнением 15  февраля, 15  марта, 15  апреля. По  окончании  этого  периода, 15 февраля,  наступает  дата  исполнения  февральского  контракта  и  открываются  торги  на  контракт  с  новой датой исполнения, в данном примере 15 мая. Месяц, а также квартал - типичные интервалы между датами исполнения  контрактов,  поэтому  контракты  часто  обозначают  названием  соответствующего  месяца.  В данном примере фьючерсные контракты охватывали трехмесячный будущий период, однако характерными временными горизонтами являются год и более.

    Стандартизация  по датам исполнения позволяет проследить изменение цены определенного, например, июньского,  контракта  от  сделки  к  сделке  в  течение  всего  срока  обращения  этого  фьючерса.  Биржа ежедневно на основании данных о заключенных в этот день сделках определяет для каждого фьючерсного контракта его расчетную цену или цену закрытия (settlement price или closing price). Процедура выведения расчетной  цены  варьируется  от  биржи  к  бирже. Например, может  использоваться  цена  последней  сделки или  вычисляться  средневзвешенная  цена  за  определенный  период.  Далее  учитываются  цены  спроса  и предложения на момент окончания торговой сессии. Если последняя цена спроса больше  F , то в качестве расчетной цены принимается цена  спроса;  если последняя цена предложения меньше  F ,  то  берется цена предложения.  Если  F   располагается  между  ценами  покупателя  и  продавца,  то  оказывается  расчетной ценой.

    Ежедневная  биржевая  сводка  содержит  расчетные  цены  контрактов  с  различными  сроками исполнения, объем торгов и число открытых позиций. Объем торгов подсчитывается как сумма контрактов во  всех  сделках  данного  торгового  дня  с  разбивкой  по  месяцам  поставки,  а  число  открытых  позиций определяется  как  сумма  открытых  позиций  на  конец  дня  всех  участников  торгов,  имеющих  длинные открытые позиции по данному месяцу исполнения (или короткие, что одно и то же). Подобная информация за определенный период, отображенная в графическом виде, является исходной при принятии решений на основе методов технического анализа. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

Спецификации  и параметры фьючерсных контрактов. 

    Деривативы  в России это:

- Фьючерсы на индекс РТС, отраслевые индексы.

- Товарные фьючерсы:

• на золото, серебро, дизельное топливо, нефть URALS, сахар.

- Фьючерсы на акции (на «голубые фишки»):

• «Газпром», «ЛУКОЙЛ», «Ростелеком», «Сургутнефтегаз»,  
  ГМК «Норильский никель», Сбербанк, «Роснефть», «ВТБ».

- Производные на процентные ставки и облигации:

• Фьючерсы на 10-летние облигаций Москвы, на ОФЗ, на евробонды Россия-30, на процентные ставки MosIBOR и MosPrime.

- Валютные фьючерсы:

• рубль/доллар.

    Фьючерсы  могут быть поставочными и расчетными.

По поставочным фьючерсам в день исполнения производится физическая поставка базового актива от продавца к покупателю. По расчетным фьючерсам поставки не производится, а делается лишь расчет по открытой на момент исполнения позиции и перечисление денег (вариационной маржи) со счета с отрицательной денежной позицией (с отрицательной вариационной маржой) на счет с положительной денежной позицией (с положительной вариационной маржой). К поставочным относятся фьючерсы на акции, на сахар, на облигации, на дизель. К расчетным относятся фьючерсы на индекс РТС, доллар/рубль, процентные ставки, золото, серебро.

    Основные  параметры спецификации фьючерсного  контракта на обыкновенные акции  ОАО «Газпром», торгуемого на FORTS.

    Спецификация  фьючерсного контракта описывает  объем базового актива, который будет  подлежать поставке в случае исполнения фьючерса; определяет срок исполнения; определяет условия исполнения по переводу денежных средств со счета покупателя на счет продавца и условия поставки базового актива от продавца к покупателю.  
 

    Спецификация  шифруется на бирже буквенно-цифровым кодом. 

Система гарантийного обеспечения. 

    В момент заключения контракта покупатель НЕ ПЛАТИТ за покупаемые по фьючерсному  контракту акции, а продавец НЕ ПРЕДОСТАВЛЯЕТ  акции, проданные по фьючерсному  контракту. Обе стороны в момент заключения сделки с помощью электронной системы торгов должны предоставить бирже залог или ГАРАНТИЙНОЕ ОБЕСПЕЧЕНИЕ в размере примерно 12% от стоимости контракта. Размер гарантийного обеспечения определяется биржей РТС, и во время клиринга в 14:00 и в 19:00 производится корректировка ГО по открытым позициям участников торгов.

    Если  покупатель или продавец фьючерса в  день исполнения не смогут выполнить  обязательство по поставке акции, то нарушитель лишится залога, который  будет передан стороне, которая  пострадала от неисполнения обязательства. При закрытии ранее открытой фьючерсной позиции ГО возвращается. В разделе 1.2 отмечалось, что после регистрации биржевой сделки по срочным контрактам Клиринговая палата принимает на  себя обязательства по исполнению условий контракта для каждой из  сторон  сделки,

выступая  в  качестве  покупателя  для  продавцов  и  в  качестве  продавца  для  покупателей.  При  этом Клиринговая  палата  подвергается  определенному  риску,  так  как  в  случае  невыполнения  каким-либо участником  торгов  своих  обязательств  она  обязана  исполнить  контракты  для  остальных  участников  с

убытками  для себя. Например, если по итогам торгового  дня вариационная маржа для некоторого участника торгов  отрицательна и  он не  выполняет  обязательство по  выплате  этой  суммы,  то  у Клиринговой палаты возникает  нехватка  средств  для  выплат  тем  участникам,  по  позициям  которых  вариационная  маржа положительна.

    С  целью  минимизации  этого  риска  биржа  и  Клиринговая  палата  используют  систему  мер,  которая включает специальную структуру членства, постоянный мониторинг финансового состояния членов биржи и  Клиринговой  палаты,  лимиты  дневного  изменения  цены  торгуемых  инструментов  и  лимиты  открытых позиций  участников  рынка,  гарантийный  и  резервный  фонды,  а  также  ежедневные  расчеты  по  так называемым  нетто-обязательствам.  Последние  являются  суммой  вариационной  маржи,  начисленной  по итогам торгового дня (см. раздел 1.3), и требования по начальной марже. Начальная маржа  (initial margin) представляет собой возвратный взнос, который каждый участник торгов при открытии позиций по срочным контрактам  обязан  перечислить  на  счет,  который  открывает  ему  Клиринговая  палата.  Они  остаются  в собственности  участника  торгов  и  возвращаются  ему  в  случае  закрытия  позиций  либо  исполнения контрактов,  однако  Клиринговая  палата  вправе  распорядиться  этими  средствами  в  соответствии  с правилами торгов и расчетов, если участник торгов не выполняет свои обязательства.

    Наиболее  известным  способом  расчета  требования  по  начальной   марже  является «стандартная процедура  анализа  рисков портфеля» -  Standard Portfolio Analysis of Risk,  сокращенно SPAN. Эта  система была введена в 1988 году на Чикагской товарной бирже  (CME) и впоследствии принята на многих других биржах,  к  настоящему  времени  в  Чикаго,  Нью-Йорке,  Лондоне,  Париже,  Осло,  Сингапуре,  Гонконге, Сиднее, Токио, Осаке, Бомбее, Виннипеге, Торонто, Будапеште.

    Величина  требуемой  начальной  маржи  определяется  процедурой  SPAN  из  следующих  соображений. Рассмотрим вначале элементарный портфель, состоящий из длинной фьючерсной позиции на поставку 1000 акций. Предположим, что по итогам дня после начисления/списания вариационной маржи  сумма на  счет участника торгов точно равняется требуемой начальной марже. Расчетную цену дня обозначим F0 . Пусть на следующий день расчетная цена снижается:  F1<F0 . По итогам торгов отрицательная вариационная марж

F1-F0 списывается со  счета,  в результате  чего  оставшаяся  сумма оказывается меньше  необходимой начальной  маржи.  В  этом  случае  по  правилам  биржевой  торговли  владелец  портфеля  обязан  до  начал следующего торгового дня восстановить сумму на своем счете до требуемого минимального уровня. Если этого  не  происходит,  то  на  следующей  торговой  сессии  во  избежание  дальнейшего  накопления  убытков позиция  принудительно  закрывается,  то  есть  фьючерсный  контракт  продается.  Обычно  вначале  это возможность  предоставляется  самому  участнику,  однако  если  в  течение  определенной  части  торговой сессии  закрытия  позиции  не  происходит,  то  участник  отстраняется  от  торгов  и  применяются  другие механизмы закрытия позиции (автоматическое формирование заявки на продажу от его имени, перенос его позиции на позиционные счета других участников по завершении торговой сессии). Пусть цена, по которой закрыта позиция, равна  F2 , тогда вариационная маржа второго дня равняется  F2-F1 , а суммарные убытки за два дня составляют F2-F0 .

    Начальная маржа  используется  при  таком  сценарии  для  покрытия  убытков  за  счет  самого  владельца портфеля. Ясно, что при установлении ставки начальной маржи по одной позиции следует ориентироваться на  возможное  изменение  фьючерсной  цены  за  два  дня.  С  этой  целью  на  основании  исторической волатильности,  опционной  волатильности и  других факторов прогнозируется  распределение  двухдневных колебаний цены и определяется интервал, в котором эти колебания будут с вероятностью 95%. 
 

Вариационная  маржа. 

    Прибыли/убытки  текущего  дня  по  фьючерсной  позиции,  определяемые  формулой (1.1),  называются вариационной  маржей  (variational margin  или settlement variation).  Введение  процедуры ежедневной корректировки по рынку фьючерсных позиций одновременно решает несколько задач.

    Во-первых,  так  технически  проще  организовать  учет  позиций. Вместо многообразия  пар  покупатель-продавец  и  цен  индивидуальных  сделок  после  корректировки  позиций  по  рынку  остаются  лишь  два показателя,  определяющие  будущие  права  и  обязанности  сторон (покупателей,  продавцов  и «размыкающей»  их  Клиринговой  палаты):  последняя  расчетная  цена  фьючерсного  контракта  и  число открытых позиций каждого участника.

    Во-вторых, при открытии фьючерсных позиций  и их последующем  закрытии разность цен покупки и продажи немедленно оказывается начисленной на счет/ списанной со счета участника торгов, после чего он не несет никаких обязательств по этим сделкам. В-третьих,  и  это  самое  важное,  вариационная  маржа  является  составной  частью  системы  гарантий, применяемой биржей (Клиринговой палатой) для обеспечения исполнения всеми участниками торгов своих обязательств.  Необходимость  в  таких  мерах  вызвана  тем,  что  сделки  по  срочным  контрактам  несут повышенный риск неисполнения контракта одной из сторон по сравнению со сделками на спот-рынке, когда поставка и оплата базисного актива происходят практически в тех же рыночных условиях, при которых был заключен контракт.

    Для  сравнения  вернемся  вновь  к  форвардному  контракту.  При  оценке  потенциальных прибылей/убытков  по  форвардному  контракту  естественно  использовать  его  текущую  цену,  которая -  в первом  приближении -  является  рыночным  прогнозом  цены  базисного  актива  на  день  исполнения.

Очевидным  свойством  форвардной  цены  является  ее  сближение  с  ценой  базисного  актива  на  наличном рынке по мере уменьшения оставшегося до даты исполнения контракта времени («конвергенция»). Если бы этого  не  происходило,  то  были  бы  возможны  так  называемые  арбитражные  сделки,  то  есть  безрисковые прибыльные  сделки,  использующие  дисбаланс  цен  и  процентных  ставок.  Например,  если  накануне  дня исполнения  форвардная  цена  занижена  относительно  спот-цены  настолько,  что  падение  спот-цены  на следующий день до  этого уровня крайне маловероятно,  то можно купить форвардный контракт накануне оплатить базисный актив в день исполнения по цене контракта и немедленно продать по спот-цене, получив прибыль (подробнее о такого рода операциях речь идет в главе 4). Таким образом, разность  E F − , где F  текущая форвардная цена,  E  - цена  заключенного ранее форвардного контракта, может  служить оценкой потенциальной  прибыльности  или  убыточности  форвардного  контракта.  По  мере  приближения  даты исполнения  F  сходится к  ST , где  ST  - спот-цена базисного актива в день исполнения контракта. Разность же S E T −  и является реальной прибылью (убытком) по форвардному контракту.