Представленный  в таблице набор факторов включает общеэкономические и отраслевые показатели и может быть расширен на микроуровне. Следует отметить, что выбор факторов для расчета ставки дисконтирования с помощью модели АРТ индивидуален для каждого предприятия. Но, все же, отвечая на вопрос о выборе факторов, можно сказать, что перечисленные показатели влияют на доходность российского фондового рынка и, следовательно, должны учитываться при составлении прогнозов.

3.3.Расчет  элементов ставки  дисконтирования

    Практические  возможности использования модели арбитражного ценообразования для расчета ставки дисконта в российских условиях ограничены по нескольким причинам. Во-первых, это недостаток информации. АРТ требует изучения статистических данных по предприятию и конкурентам, а также динамики экономических показателей. С этой точки зрения использовать ее можно только для компаний, акции которых торгуются на фондовом рынке.

    Во-вторых, это отсутствие специальных методик  расчета отдельных элементов  в рамках модели арбитражного ценообразования, вынуждающее использовать проверенные способы расчета ставки дисконтирования для получения более обоснованных и надежных результатов.

    И, в-третьих, сложность расчетов. Учитывая первые два момента, сложность расчетов может сделать использование  АРТ попросту нецелесообразным исходя из соотношения затрат труда и качества полученных результатов.

    Разобраться в целесообразности использования  АРТ на практике поможет ответ  на вопрос о способах расчета премий за риск (k1…kn) и чувствительностей (b1…bn) по каждому фактору в российских условиях.

    В соответствии с теорией арбитражного ценообразования премия за риск, связанный  с каждым отдельным фактором, представляет собой разницу между доходностью  среднего актива с единичной чувствительностью  к данному фактору и нулевой  ко всем остальным (рыночной ставкой доходности) и безрисковой нормой доходности:

kj = rmj –  rf, где

rmj –  рыночная ставка доходности за  риск по фактору  j;

rf –  безрисковая норма доходности.

    На  практике не существует активов, чувствительных лишь к одному фактору. Поэтому приходится выделять из средней доходности всего рынка премии за риск, связанные с тем или иным фактором. Среднерыночная доходность российского фондового рынка определяется на основе фондовых индексов.

    Одним из вариантов выделения премий за риск является ранжирование факторов по степени влияния на доходность и последующее разделение премии за риск всего рынка на факторные составляющие в соответствии с рангом. В любом случае вопрос расчета премий за риск по различным факторам требует серьезного изучения.

    Бета-коэффициенты (b1,…,bn) рассчитываются на основе сопоставления динамики показателей эффективности деятельности компании (объемы продаж, выручка, чистая прибыль, сумма выплаченных дивидендов по акциям и др.), стоимости акций компании на фондовом рынке и аналогичных показателей по экономике или фондовому рынку в целом.

    Процедура расчета бета-коэффициентов представляет собой статистическое исследование, исходными данными для которого являются экономические показатели деятельности компании и экономики в целом.

Заключение

      Мы  рассмотрели  модель  САРМ . Одним  из основополагающих моментов в ней  выступает актив без риска. Им обычно служит государственная ценная бумага.

      В то же время уровень доходности периодически колеблется и по данным активам. Таким образом, получается, что и они подвержены рыночному риску. В рамках же  САРМ  государственная ценная бумага не содержит рыночного риска.  САРМ  не противоречит такому положению вещей. Рассматривая бумагу без риска, необходимо не забывать, что  САРМ  - это  модель  одного временного периода.

      Поэтому, если инвестор приобретает бумагу без  риска по некоторой цене и держит ее до погашения, то он обеспечивает себе фиксированный процент доходности, соответствующий уплаченной цене. Последующие  изменения конъюнктуры уже не влияют на доходность операции. Рыночный риск по данной бумаге возникает для инвестора только в том случае, если он решает продать ее до момента погашения. В заключение следует сказать о результатах проверки  САРМ  на практике.

      Они показали, что эмпирическая SML или, как ее еще называют, эмпирическая линия рынка является линейной и более пологой по сравнению с теоретической SML и проходит через рыночный портфель.

 

      Ряд исследователей подвергают  САРМ  сомнению. Одна из критик представлена Р. Роллом.

      Она состоит в том, что теоретически рыночный портфель  САРМ  должен включать в себя все существующие активы пропорционально их удельному  весу на рынке, в том числе зарубежные активы, недвижимость, предметы искусства, человеческий капитал. Поэтому невозможно создать такой портфель на практике и, в первую очередь, с точки зрения определения веса активов в портфеле и оценки их доходности.

      Сложно  оценить результаты проверки  САРМ, поскольку нет определенности в  отношении того, является ли выбранный  для экспериментов портфель рыночным (эффективным) или нет. В целом, проверки  САРМ  скорее говорят о том, представляют портфели (индексы), используемые в тестах, эффективные портфели или нет, чем подтверждают или опровергают саму  модель   САРМ.

      Теория  арбитражного ценообразования, основные положения которой были также рассмотрены в данной работе, с теоретической точки зрения обладает преимуществами по сравнению с другими моделями. Неопределенность факторов, влияющих на доходность, снижает эффективность использования модели арбитражного ценообразования для расчета ставок дисконта. Поэтому требуется разработка методик определения факторных составляющих ставки дисконтирования, поскольку их отсутствие в совокупности с ограниченностью информации значительно снижают адекватность результатов расчета ставок дисконта в российских условиях.

      Несмотря  на преимущества модели арбитражного ценообразования, ее использование  в российской оценочной практике на сегодняшний день нецелесообразно, поскольку другие более простые  модели дают более обоснованные результаты.

       

Список  литературы

1. Алексеенкова  М.В.  Факторы  отраслевого  анализа  для российской  переходной экономики - М.: ГУ-ВШЭ, 2005.
2. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент. - СПб., 1997.
3. Бронштейн Е.М. Пособие по финансовой математике Уфа: Изд.УГАТУ, 1999.
4. Ван Хорн Дж.К. Основы управления финансами. - М.: Финансы и статистика, 1997. - 800 с.
5. Галиц Л. Финансовая инженерия: инструменты и способы управления финансовым риском. - М.:ТВП, 1998. - 576 с.
6. Дорофеев Е.А. Влияние колебаний экономических факторов на динамику российского фондового рынка. - М.: РПЭИ, 2000.
7. Синадский В. Расчет ставки дисконтирования // «Финансовый директор», 2003, № 4.
8. Устименко В.А. О возможностях использования модели арбитражного ценообразования для расчета ставки дисконтирования в российских условиях //  «Вопросы оценки», № 3, октябрь 2003.
9. Шарп У.Ф., Александер Г.Дж., Бейли Д.В. Инвестиции - М.: ИНФРА-М, 2001.
10. Шеннон П.Пратт Анализ и оценка закрытых компаний,  Издание 2 -  М., Институт Экономического Развития Всемирного Банка, 1999.

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

ПРАКТИЧЕСКАЯ  ЧАСТЬ