Возможности применения опыта Западной Европы в решении проблем функционирования российского фондового рынка

     - обострение международной конкуренции  бирж, централизация биржевой торговли в немногих международных финансовых центрах; отмирание региональных бирж, не выработавших новой политики (например, Гамбург), и превращение небольших национальных бирж, по сути, в провинциальные (например, Брюссель); политика слияний и союзов фондовых бирж, позволяющих выдержать конкуренцию;

     -быстрое  конкурентное расширение числа  специализированных рынков (внебиржевые рынки, альтернативные торговые системы, специализированные биржи), снижающих транзакционные издержки клиентов быстрее, чем фондовые биржи;

     -автоматизация  всего цикла биржевых операций (от ввода приказов до перевода ценных бумаг на имя нового владельца), удаленный доступ инвесторов в биржевые системы, удешевление цен биржевых услуг, обостряющее конкуренцию;

     -более  динамичное движение денежных потоков, связанное с открытостью и дерегулированностью финансовых рынков, жесткость конкуренции между связанными рынками (например, внутри Восточной Европы);

     -создание  финансовых конгломератов, не  привязанных к национальным границам и рынкам.

     В связи с острой конкуренцией между  биржами, а также между биржами и альтернативными торговыми системами возникла тенденция к изменению фундаментальных взглядов на природу торговых систем в целом и фондовой биржи в частности и, следовательно, к изменению правовых и экономических основ ее деятельности.

     Российский  специалист в области фондового  рынка Я. М. Миркин подразделяет биржи в зависимости от их организационно-правового устройства на традиционные и коммерческие.

     Традиционной  концепцией природы фондовой биржи является «нейтральная», некоммерческая природа биржи, которая не должна в своей деятельности преследовать цель получения прибыли. Фондовая биржа рассматривается как рынок, который создается профессиональными участниками для выполнения на нем своих задач по перераспределению финансовых ресурсов.

     В этом своем качестве биржа должна обеспечить равенство всех участников на рынке и равный доступ к нему, информационную прозрачность рынка, честность и справедливость ценообразования, отсутствие нечестных торговых практик, мониторинг и регулирование рынка и надзор за участниками в мелях сокращения рисков рынка и обеспечения его ликвидности.

     Соответственно  те  платежи,  которые  вносят участники (создатели биржи), должны только покрывать затраты на ее содержание и развитие, при этом издержки, которые несут участники рынка на его поддержание, должны быть минимальными (биржа не должна получать и распределять прибыль). Для участников рынка биржа является лишь инструментом по перераспределению денежных ресурсов.

Именно  вышеуказанная концепция торговых систем, и в частности фондовой биржи, была заложена в фундамент российского рынка ценных бумаг. В Федеральном законе «О рынке ценных бумаг» для фондовых бирж предусмотрена единственная организационно-правовая форма — некоммерческое партнерство.¹⁵ В период разработки среди российских специалистов была распространена точка зрения о том, что биржа обязательно должна быть бесприбыльной организацией, поскольку «она является таковой во всем мире¹⁶». Как показано ниже, это не так, и кроме того, все больше бирж становится прибыльными организациями.

     На  примере ЕС мы убеждаемся, что коммерческие биржи могут не только не уступать, но и превосходить традиционные по основным рыночным показателям, на которые ориентируются инвесторы. По отчету FIBV за 1997 г. примерно 35% европейских бирж не являются неприбыльными организациями, и около 40% прибыли, получаемой биржами ЕС, распределяются в качестве дивидендов. Следовательно, коммерческие биржи имеют большую норму прибыли, чем традиционные. Успех коммерческих бирж обусловлен, в основном, следующими причинами.

     Во-первых, диверсифицированной оказалась  доходная база фондовых бирж (платежи за совершение сделок составляли в 1999 г. не более 30% их доходов). При росте объемов рынков и капиталоемкости бирж и быстром усложнении технологий и управления поддержание некоммерческой природы биржи (по сути сметной) должно привести к резкому росту затрат в этой области, к немобильности бирж, к увеличению рисков рынков.

     Во-вторых, решающим фактором, влияющим на изменение  концепции фондовой биржи, является острейшая конкуренция между ними, а также между биржами и организованными внебиржевыми рынками и альтернативными торговыми системами.

     До  тех пор пока национальные финансовые рынки оставались относительно закрытыми, конкурентный фактор был не столь существенным. Как только рынки открылись для международных инвесторов (этот процесс особенно заметен с начала 60-х годов и был продолжен при дерегулировании в 80-е гг.), обострилась конкуренция и была совершена технологическая революция в биржевом деле (компьютерные биржи с распределенным доступом к ним), быстро увеличилось количество торговых систем, ставящих задачу снижения уровня издержек своих клиентов.

     По мнению директора программы международной экономики Королевского института международных отношений Б. Стейла, «технология сделала многие функции маркетмейкеров или специалистов излишними, многие европейские биржи переходят от системы продвижения котировок к системе продвижения ордеров в целях снижения трансакционных издержек клиентов. Следующий шаг, предоставляющий возможность успешно конкурировать с другими электронными торговыми платформами, — значительное сокращение бюджетов бирж и их акционирование».¹⁷

     Биржам  приходится решать задачи маркетинга и увеличения и диверсификации доходов. Эти задачи являются, по сути, задачами коммерческой организации. В качестве примера приведем новую, «смешанную» концепцию фондовой биржи, принятую в Бельгии в середине 90х гг. «Фондовая биржа... существует в форме кооперативного общества с ограниченной ответственностью... Компании, участвующие в деятельности биржи, имеют право на часть капитала биржи в устанавливаемой ими пропорции... Фондовая биржа не преследует коммерческих целей. Она может распределять годовой дивиденд¹⁸».

     Приведем  и другие примеры.¹⁹

     - В соглашении о создании iX указывается, что цель управления биржей — максимизация стоимости акций, находящихся в собственности акционеров.

     - Биржа в Амстердаме стала акционерной компанией, 50% акций которой находятся в руках эмитентов и институциональных инвесторов (акции могут торговаться внутри группы инвесторов).

     - В Италии с 1997г. биржа стала акционерным обществом (ранее — публичный институт, с органами управления, их членами и брокерами, являющимися государственными чиновниками, назначаемыми Министерством финансов).

     - В Швеции фондовая биржа существует в составе холдинговой компании, цель которой — повышение стоимости акций в интересах их собственников.

     Экономические и управленческие факторы, обусловливающие коммерциализацию торговых систем, включая фондовые биржи, действуют и в России. При этом они имеют еще более сильное влияние, так как российским биржам приходится действовать (на международном рынке биржевых услуг) в «догоняющем режиме», пытаться сохранить свою рыночную нишу на внутреннем рынке и создать базу для экспансии на восточноевропейские и центральноазиатские рынки.

     По сути дела стоит вопрос о выживании российских торговых систем, так как во все большем масштабе обороты по российским акциям (депозитарным распискам) перемещаются в Берлин, Франкфурт, Лондон, а в будущем — в Вену (проект биржи Newex). При этом тот конфликт интересов, который беспокоит национальные органы регулирования рынков ценных бумаг ЕС, — конфликт между коммерческими интересами организатора торговли и его ролью как регулятора — в российской практике максимально снят, так как регулятивная роль относится больше не к самим биржам, а к СРО, которые стоят рядом с рынками (пары РТС— НАУФОР и ММВБ — НФА²⁰).

     В заключение анализа проблем формирования российского фондового рынка следует подчеркнуть основную цель его современного развития — финансирование экономического роста и инноваций. Рынок ценных бумаг в РФ должен стать механизмом привлечения инвестиций в реальный сектор — вместо спекулятивного рынка 90-х гг., обслуживавшего в основном интересы государства и краткосрочных иностранных инвесторов. Таким образом, исследование четырех указанных аспектов формирования российского фондового рынка показывает следующее.

     В отношении внедрения мегарегулятора в российскую практику следует отметить, что его создание имеет смысл лишь на прозрачных рынках. Очевидно, российский рынок таковым не является. Учитывая слабость ресурсов государства, существующая структура функциональных регуляторов является в настоящее время более эффективной, так как она создает возможность направленного внимания и целевых действий в таких секторах финансового рынка, как страхование, ценные бумаги, банки, частное пенсионное обеспечение, коллективные схемы инвестирования. Однако происходящие на российском рынке процессы свидетельствуют о том, что в перспективе внедрение мегарегулятора станет не только возможным, но и необходимым. В будущем укрупнение регуляторов вышеупомянутых секторов приведет к тому, что объем усилий, направлений в каждую финансовую отрасль, будет резко сокращен.

     Защита  инвесторов в соответствии с практикой 90-х гг. отнесена к защите прав мелких акционеров. Но по структуре собственности Россия ближе к германской модели (оптовой), с преобладанием крупных пакетов в структуре акционерных капиталов и преимущественно долговым финансированием. Соответственно в России должна быть изменена сама концепция защиты инвесторов, в которую необходимо включить:

     - защиту прав держателей долговых ценных бумаг;

     - защиту прав акционеров большинства против попыток миноритарных собственников оказывать на них неправомерное давление, разрушая бизнес;

     - зашиту оптовых акционеров меньшинства (имеющих Доли капитала в 2—15%) от неправомерных действий контролирующих акционеров;

     - обеспечение честного ведения бизнеса на рынке ценных бумаг, в частности в виде борьбы с манипулированием и инсайдерством.

Следующие методы налогового стимулирования инвестиций в ценные бумаги могут быть рекомендованы к применению в России:

- полное или частичное освобождение инвесторов от налога, взимаемого на доходы от акций, а также предоставление налогового кредита;

- зачет или кредит по отрицательным курсовым разницам;

- введение целевых налоговых льгот (освобождение от налога, применение пониженной налоговой ставки), направленных на стимулирование долгосрочного характера инвестиций в реальный сектор;

- отмена или снижение налогов по приоритетным для государства ценным бумагам.

     Реализация  указанных методов должна, по нашему мнению, способствовать внедрению в  российскую практику института коллективных инвестиций в ценные бумаги, который  повысит корпоративную культуру, создаст дополнительный источник развития отечественного рынка ценных бумаг и повысит заинтересованность персонала в результатах деятельности предприятий.

Приведенные аргументы демутуализации свидетельствуют  в пользу того, что одной из задач  политики развития фондового рынка в России является признание возможности коммерческой природы бирж и торговых систем, внесение при этом необходимых изменений в законодательство и предоставление права фондовым биржам акционироваться и допускать акции к обращению, по крайней мере, среди узкого круга профессиональных участников.

     Вместе  с тем наступило время для  выхода на рынок альтернативных торговых систем и электронных сетей, обеспечивающих ведение автоматического аукциона с российскими ценными бумагам. Очевидно, данные институты должны быть коммерческими организациями. В настоящее время эти услуги предоставляются, к сожалению, не российскими организаторами торговли, а их зарубежными конкурентами, работающими с отечественными инвесторами. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

2. СТРАТЕГИЯ БИРЖ РОССИИ И СНГ В НОВЫХ УСЛОВИЯХ

     Указанные в настоящей работе тенденции  развития фондового рынка ЕС оказывают значительное влияние на деятельность биржевых рынков России и стран СНГ. При этом появились первые признаки интеграции российского фондового рынка в европейский рынок, что подтверждается реализацией проекта Newex.

     По  объему капитализации российский фондовый рынок и тем более рынки стран СНГ сильно отстают от рынков европейских стран. По этому показателю Россия не входит даже в первую двадцатку стран мира (на конец 1999г. капитализация составила 41 млрд. долл.). Вместе с тем по количеству акционеров, прежде всего частных лиц, Россия занимает лидирующие позиции в мире: 27% населения нашей страны являются акционерами . По этому показателю Россия уступает лишь Швеции и Дании, обгоняя такие страны с высокоразвитыми фондовыми рынками, как США, Англия, Германия, Франция. В условиях глобализации мировых финансов возрастает потребность в углублении взаимодействия бирж стран СНГ координации их работы, что будет способствовать росту оборотов и повышению ликвидности бирж СНГ.