Возможности применения опыта Западной Европы в решении проблем функционирования российского фондового рынка

1. ВОЗМОЖНОСТИ ПРИМЕНЕНИЯ ОПЫТА ЗАПАДНОЙ ЕВРОПЫ В РЕШЕНИИ ПРОБЛЕМ ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ РОССИЙСКОГО ФОНДОВОГО РЫНКА

     Западноевропейский  фондовый рынок принадлежит к числу зрелых рынков, являясь одним из наиболее развитых рынков в мире.¹ Более того, по основным показателям (ликвидность, прозрачность, рентабельность) и по степени развития инфраструктуры он занимает второе место в мире, уступая лишь американскому рынку. Опыт формирования западноевропейского фондового рынка и его институтов, безусловно, может оказаться полезным для российской практики. Ввиду имеющихся отличий в уровне развития рынков России и ЕС практически все аспекты функционирования фондовых институтов Западной Европы могут быть значимыми для нашей страны с точки зрения возможности их применения. Однако автор выделяет четыре проблемы, стоящие на пути формирования эффективного и ликвидного фондового рынка в России и нашедшие свое отражение в европейской практике:

     - эффективное регулирование и  вопрос целесообразности внедрения мегарегулятора в качестве основного ее аспекта;

     - защиты инвесторов;

     - налоговое стимулирование инвестиций в ценные бумаги;

     - демутуализация российских бирж.

     Проанализируем  указанные проблемы и возможные  пути их решения.

     Регулирование фондового рынка является наиболее слабым аспектом функционирования отечественного фондового рынка. В Западной Европе существует несколько типов институциональной структуры финансового регулирования. Одним из них является структура, включающая в себя единый институт, в компетенцию которого входят рынок ценных бумаг, банковский сектор, и страхование. Такой институт носит название «мегарегулятор». Впервые идея внедрения мегарегулятора в российскую практику была предложена в исследовании компании Cadogan Financial .² проведенном в конце 1999 г., по заказу ФКЦБ России. При этом основные преимущества мегарегулятора сводились к следующему:

     - преодоление фрагментарности и непоследовательности нормативной базы;

     - рост независимости Органов регулирования;

     - преодоление недостатка денежных ресурсов в финансовых ведомствах;

     - создание четкой карьерно-иерархическойструктуры;

     - преодоление фрагментарности и распыленности между ведомствами регулирующими финансовый рынок.

     В функции мегарегулятора входит регулирование кредитных и страховых организаций; профессиональных участников рынка ценных бумаг, организаторов торговли, деятельности по управлению коллективными инвестициями. В функции такого регулятора не входит поддержание курса национальной валюты, установление ставки межбанковского кредита, функция кредитора последней инстанции, эмитента и регулятора государственных ценных бумаг. Исследователями Cadogan Financial предполагалось, что мегарегулятор будет создан на базе ФКЦБ (в Великобритании мегарегулятор создан на базе Палаты, инвестиций и ценных бумаг³).

     В концепции НАУФОР также говорится о развитии системы регулирования и контроля через специальную полномочную организацию, о централизации, регулирующих и контрольных функций ,о необходимости регулятивной деятельности единого органа.⁴

     Однако  существуют и аргументы против внедрения мегарегулятора.

     Во-первых, есть опасения, что масштабная реорганизация  подменит реальную работу по восстановлению фондового рынка. Она на долгое время вызовет излишнюю мобильность кадров, ослабление управляемости, перетряску штатов, структур и полномочий, превалирование текущих организационных задач над перспективными, что повысит регулятивные издержки и увеличит риски рынка.

Во-вторых, в российских условиях (при дефиците кадров, финансирования) слияние ведомств вызовет ослабление регулирования отдельных рынков, а ресурсы, поступающие новому ведомству, будут меньше, чем сумма ресурсов до их слияния. Это хорошо показывает опыт Министерства финансов РФ, которое в начале 90-х гг. курировал фондовый рынок и фактически упустил его. Наоборот, выделение налоговой службы из Министерства финансов привело к росту ресурсной базы регулирования налогов. В-третьих, экономика советских времен показала, что такое чрезмерная централизация и к каким последствиям (в управляемом объекте) она ведет.

     В-четвертых, что касается большей независимости мегарегулятора, то, по крайней мере, в пяти случаях западноевропейский опыт свидетельствует о подчиненности мегарегулятора министерствам финансов (Великобритания, Норвегия. Финляндия и Швеция) и министерству по делам экономики. (Дания).  

     В мире действительно существует тенденция создания мегарегуляторов: на пути централизованного финансового регулирования оказались такие европейские страны, как Норвегия (1986г), Дания (1988г), Швеция (1991г). Великобритания (1997г), Исландия (1999г) Венгрия (1996г). Вместе с тем политика регулирования финансовых рынков существенно варьируется по странам ЕС: полностью интегрированные мегарегуляторы существуют лишь в трех странах (Великобритания, Швеция, Дания) и в трех государствах регулирование в основном сконцентрировано в одном институте (Бельгия, Люксембург, Финляндия).

     Причины создания мегарегуляторов следующие:

     - универсализация финансовых институтов;

     - создание финансовых конгломератов, в которых холдинговая компания или иным образом консолидированный собственник владеют несколькими финансовыми институтами, предоставляющими финансовые продукты, относящиеся к разным секторам финансового рынка;

     -перекрестные предложения финансовых продуктов банками (страховых, фондовых, пенсионных, коллективных инвестиций), страховыми и брокерско-дилерскими компаниями — банковских или подобных банковским продуктов;

     -секьюритизация финансовых продуктов.

     В соответствии с обследованием, проведенным  PSA, резко увеличилось число фирм, ведущих все виды финансовых операций, т.е. банковские и небанковские институты все больше сближаются по содержанию проводимых операций. Двадцать лет назад даже крупнейшие британские финансовые институты обычно имели лицензию только на один вид деятельности.⁵  

     Выходом из положения являются отказ от регулирования по функциональному (секторальному) принципу и создание мегарегулятора. При этом мегарегулятор обычно оказывается построенным внутри по секторальному принципу -  банки, страхование, цепные бумаги.

     Таким образом, для постановки вопроса о мегарегуляторе в России должна быть достигнута зрелость финансового рынки, должны вырасти крупные и диверсифицированные финансовые институты, существование которых позволит перейти из секторального регулирования к кросс-секторному регулированию путем создания мегарегулятора. В России создание мегарегулятора преждевременно по следующим причинам:

     - финансовый   рынок пространственно протяжен, крайне раздроблен, основан на очень мелких финансовых институтах с низкой капитализацией, которым предстоит еще вырасти в более диверсифицированный и крупный бизнес.

     - региональные рынки замкнуты: отсутствует не только трансграничное, но даже в большой мере трансрегиональное предложение финансовых продуктов;

     - финансовые продукты имеют упрощенную структуру,

     - не существуют действительно крупных финансовых конгломератов, которые бы имели доминирующее положение и нескольких секторах рынка и представляли собой переплетенный со сложной организационной структурой универсальный бизнес;

     - функциональным регуляторам только предстоит в будущем в рамках своей организационной структуры развить крупные подразделения, которые бы на основе реорганизаций стали бы занимать ощутимые доли на рядом стоящих рынках финансовых продуктов.

     Если  рассмотреть европейскую и мировую  практику, то можно найти много различных моделей регулирования, относительно которых ясно, что они хорошо работают в странах с различными типами финансового рынка и политических структур. Поэтому было бы неправильно утверждать, что одна и та же модель является, безусловно, правильной для каждой страны.

     К сожалению, проблемы инвесторов российского  рынка не решатся только лишь путем принятия на вооружение европейской практики мегарегуляторов — в настоящее время российские акционеры являются относительно бесправными участниками финансового рынка, в том числе по причине низкой корпоративной культуры и неразвитого корпоративного управления. Именно в этом, видится одно из важных условий восстановления фондового рынка и прихода долгосрочных иностранных инвестиций.

Проблема российского фондового рынка состоит не в отсутствии финансовых ресурсов для инвестиций, а в отсутствии мотивации инвестиционной деятельности, одним из проявлений которого является кризис доверия. Во всех странах мотивация осуществления инвестиций, прежде всего долгосрочных, порождается существующей системой базовых ценностей. Еще в середине XVIII в. их сформулировал английский философ Д. Юм в виде трех основных «естественных» законов: стабильность собственности; передача последней посредством согласия (т.е. договора) и исполнение обещаний.⁶ Когда-то эти законы соблюдались и в России. Граждане Российской империи уверенно вклады вали средства в банки, в акции и государственные ценные бумаги. Ни у кого не возникало мысли о том, что вложенные деньги могут пропасть: ведь государство было олицетворением абсолютной надежности. Характерно, что выпуск государственных облигаций 1905 г. должен был быть погашен в 1982 г. Стоит вспомнить и «вечную ренту» — бессрочные государственные облигации царского правительства, в которые россияне безотзывно вкладывали свои средства и получали стабильный доход в течение всей жизни.⁷ Главной базовой ценностью на рынке было и всегда будет доверие, взаимное доверие между инвесторами, эмитентами и государством. Кризис доверия — первопричина крайне низкого качества корпоративного управления в России, а отсутствие системы базовых ценностей препятствует соблюдению баланса интересов акционеров, менеджеров, клиентов и общества в целом. Соответственно еще очень слаба мотивация для использования инструментов фондового рынка.

     Результат закономерен: фондовый рынок оказывается  слабо связанным с реальным сектором экономики и неудовлетворительно выполняет функцию по перераспределению капитала; инвестиционный процесс тормозится в своей первоначальной стадии; предприятия работают, на их продукцию есть спрос и некоторые из них имеют неплохую прибыль, но их акционеры и менеджмент редко ориентируются на реинвестирование прибыли в развитие собственных предприятий.

     Ярким примером может служить вывод  на рынок корпоративных облигаций. Более года решался вопрос о включении расходов эмитента на выплату купонов по облигациям в состав затрат. Лишь недавно эта проблема была решена, и общий объем эмиссии 25 компаний составил уже порядка40 млрд. руб. Однако все еще не решена проблема налога на эмиссию облигаций, а это явно ограничивает рост рынка.

     Если  облигации Банка России и корпоративные  облигации все-таки были выпущены в обращение, то стрипам так и не удалось выйти на отечественный фондовый рынок. Обсуждение соответствующего законопроекта продолжается до сих пор, хотя предложения по выпуску этих инструментов были подготовлены еще полтора года назад. Аналогичная ситуация складывается и с операциями репо - этот сегмент рынка так и не смог  восстановиться после кризиса 1998 г. Неудивительно, что в этих условиях наш рынок может предоставить инвестору крайне ограниченный набор инструментов.

     Если  на развитых рынках ЕС число рыночных инструментов исчисляется сотнями и тысячами, то на российском рынке—десятками единиц.

     Скорее  всего, в России, так же как и  в других странах, создавших stakeholder capitalism («капитализм держателей контрольных пакетов»), не будет обеспечена защита прав акционеров в том объеме, в каком она существует в странах англоамериканской модели - - shareholder capitalism («капитализм акционеров»), по крайней мере до тех пор, пока 60—70% часнтой собственности в России находится в контрольных пакетах.⁸

     Глубина конфликтов интересов в акционерных  обществах показывает, что введение принципов корпоративного управления является действительно важной задачей. Для ее решения необходимо использовать законотворческий опыт ЕС. Кроме выше упомянутых директив ЕС по корпоративному праву, внимания заслуживает Директива 97/7/ЕС по компенсационным схемам защиты инвесторов⁹ и Директива 89/592 по предупреждению инсайдерской деятельности.

     Существует  простая и неизбежная зависимость: чем выше доля крупных собственников в акционерных капиталах тем ниже в стране уровень защиты акционеров, как с позиций полноты правовых норм, так и с точки зрения правоприменения.