Сущность и принципы арбитражных операций

     Поскольку в процессе торгов всегда открыты  встречные сделки (на разных площадках), то даже при значительных колебаниях рынка (падение или рост акций  на 10-20%) - суммарная оценка портфеля остается неизменной. Размер убытков всегда ограничен "внутренними" колебаниями спрэда (разница между ценой акции и ценой фьючерса на нее).

 

        Глава 3. Теория арбитражного ценообразования

       3.1 Общий вид модели арбитражного ценообразования

 

       Теория  арбитражного ценообразования (АРТ) была предложена профессором Йельского университета С.Россом в 1976 г. и является альтернативной САРМ моделью общего равновесия на финансовом рынке. Главным предположением теории является то, что каждый инвестор стремится использовать возможность увеличения доходности своего портфеля без увеличения риска. Механизмом, способствующим реализации данной возможности, является арбитражный портфель.

      В основе модели арбитражного ценообразования  лежит утверждение о том, что  фактическая доходность любой акции складывается из двух частей: нормальной, или ожидаемой, доходности и рисковой, или неопределенной доходности. Последний компонент определяется многими экономическими факторами, например, рыночной ситуацией в стране, инфляцией, динамикой процентных ставок и др.

      В модели рассматриваются портфели из имеющихся на рынке  акций и  выводится условие существования  арбитражных портфелей. Построение арбитражного портфеля  означает отсутствие  дополнительного инвестирования (деньги для покупки ценных бумаг образуются через продажу других ценных бумаг) и отсутствие риска. Например, пусть индивид имеет  портфель акций и хочет заработать на арбитражных операциях. Инвестор не предполагает инвестировать в изменение доли акций в имеющемся портфеле¹⁰.

      Некоторые акции более чувствительны к конкретному фактору, чем другие. Например, акции РАО «Газпром» более чувствительны к изменению цен на бензин,  чем акции кондитерской фабрики «Красный Октябрь».

       В наиболее общем виде модель арбитражного ценообразования описывается следующей зависимостью:

      r = r_f + b₁k₁ + b₂k₂ + … + b_nk_n,   (2.1.1)

      где r - требуемая инвестором ставка дохода;

      r_f - безрисковая ставка дохода;

      b₁,…,b_n – чувствительность актива к каждому фактору риска в сопоставлении со средней чувствительностью рынка к данному фактору;

      k₁,…,k_n – премия за риск, связанный с фактором k для среднего актива.

       Модель  АРТ обычно сравнивают с моделью  САРМ. С теоретической точки зрения модель АРТ обладает неоспоримыми преимуществами:

      - Модель АРТ расщепляет факторы  риска на составляющие, приближая  их к условиям, в которых действует  конкретный бизнес;

      - АРТ использует относительно  более слабые упрощающие анализ  предположения по сравнению с  моделью оценки капитальных активов  САРМ.

      Однако у модели АРТ есть и свои недостатки, а именно:

      - АРТ умалчивает о конкретных  систематических факторах, влияющих  на риск и доходность;

      - АРТ требует тщательной подготовки  информации и подробного анализа  деятельности предприятия-конкурентов,  занимаемой рыночной ниши и макроэкономических условий.

       Перечисленные недостатки носят скорее практический характер. Таким образом, мы переходим  к практическому аспекту использования  модели арбитражного ценообразования  для расчета ставки дисконта. Здесь  возникает два вопроса:

1. Какие факторы оказывают наибольшее влияние на доходность?

        2)Как рассчитать премии за риск (k₁,…,k_n) и чувствительности (b₁,…,b_n) по каждому фактору?

       3.2 Выбор факторов, влияющих на доходность

 

       Как уже было отмечено, существенным недостатком  теории арбитражного ценообразования является неопределенность факторов, влияющих на доходность. Однако, экономисты, использующие АРТ в своих исследованиях, сами определяют круг показателей, которые, по их мнению, тесно связаны с доходностью того или иного актива.

       Набор факторов, используемых в анализе  очень широк. Среди них такие  показатели, как темп прироста промышленного  производства, величина инфляции, разница  между долгосрочными и краткосрочными ставками, разница между надежными  и ненадежными облигациями, темп роста валового национального продукта, процентная ставка, динамика изменения цен на нефть, темп роста расходов на оборону и др.

       Все эти факторы имеют некоторые  общие характеристики. Во-первых, они  отражают показатели общей экономической  активности (промышленное производство, общие продажи и ВНП). Во-вторых, они отражают инфляцию. В-третьих, они содержат разновидности фактора процентной ставки (либо разность, либо саму ставку).

       Рассматривая вопрос об эффективности российского фондового рынка, при проверке APT в качестве факторов использовал объем ВВП, индекс цен, разницу между ставкой рефинансирования и кредитования у крупнейших банков, валютный курс, котировки рынка ГКО-ОФЗ. Для акций, торгуемых в РТС, проверялась регрессионная зависимость курсовой стоимости акций от перечисленных факторов.

       Проверка  зависимости фондовых индикаторов  каждой отрасли от нескольких факторов осуществлялась при помощи модели APT. Для этого использовались индексы  промышленного производства по отраслям промышленности, индексы цен на промышленную продукцию, обменный курс рубля к доллару, индексы цен акций агентства АК&М, ставки рынка ГКО-ОФЗ.

       Основываясь на указанных исследованиях можно  составить следующий набор факторов, существенно влияющих на доходность российских предприятий.

     Представленный  в таблице набор факторов включает общеэкономические и отраслевые показатели и может быть расширен на микроуровне. Следует отметить, что  выбор факторов для расчета ставки дисконтирования с помощью модели АРТ индивидуален для каждого  предприятия. Но, все же, отвечая на вопрос о выборе факторов, можно сказать, что перечисленные показатели влияют на доходность российского фондового рынка и, следовательно, должны учитываться при составлении прогнозов.

       3.3 Расчёт элементов ставки дисконтирования

 

      Практические  возможности использования модели арбитражного ценообразования для  расчета ставки дисконта в российских условиях ограничены по нескольким причинам. Во-первых, это недостаток информации. АРТ требует изучения статистических данных по предприятию и конкурентам, а также динамики экономических показателей. С этой точки зрения использовать ее можно только для компаний, акции которых торгуются на фондовом рынке.

      Во-вторых, это отсутствие специальных методик  расчета отдельных элементов  в рамках модели арбитражного ценообразования, вынуждающее использовать проверенные способы расчета ставки дисконтирования для получения более обоснованных и надежных результатов.

      И, в-третьих, сложность расчетов. Учитывая первые два момента, сложность расчетов может сделать использование АРТ попросту нецелесообразным исходя из соотношения затрат труда и качества полученных результатов.

      Разобраться в целесообразности использования  АРТ на практике поможет ответ  на вопрос о способах расчета премий за риск (k1…kn) и чувствительностей (b1…bn) по каждому фактору в российских условиях.

      В соответствии с теорией арбитражного ценообразования премия за риск, связанный  с каждым отдельным фактором, представляет собой разницу между доходностью  среднего актива с единичной чувствительностью к данному фактору и нулевой ко всем остальным (рыночной ставкой доходности) и безрисковой нормой доходности:

      k_j = r_mj – r_f,  (2.3.1)

где r_mj – рыночная ставка доходности за риск по фактору j;

r_f – безрисковая норма доходности.

       На  практике не существует активов, чувствительных лишь к одному фактору. Поэтому приходится выделять из средней доходности всего рынка премии за риск, связанные с тем или иным фактором. Среднерыночная доходность российского фондового рынка определяется на основе фондовых индексов.

       Одним из вариантов выделения премий за риск является ранжирование факторов по степени влияния на доходность и последующее разделение премии за риск всего рынка на факторные  составляющие в соответствии с рангом. В любом случае вопрос расчета  премий за риск по различным факторам требует серьезного изучения.

       Бета-коэффициенты (b₁,…,b_n) рассчитываются на основе сопоставления динамики показателей эффективности деятельности компании (объемы продаж, выручка, чистая прибыль, сумма выплаченных дивидендов по акциям и др.), стоимости акций компании на фондовом рынке и аналогичных показателей по экономике или фондовому рынку в целом.

     Процедура расчета бета-коэффициентов  представляет собой  статистическое исследование, исходными данными  для которого являются экономические показатели деятельности компании и экономики в целом.

       3.4 Проблемы получения арбитражного дохода

       Получение арбитражного дохода в полном размере  связано с рядом проблем. Эти  проблемы состоят в следующем:

      • необходимо учитывать всевозможные комиссионные расходы (они еще называются «транзакционными» расходами) по операции, которые забирают существенную часть арбитражной прибыли и соответственно ограничивают экономическую целесообразность их проведения. Арбитражная операция оправдана, если арбитражная прибыль превышает всю сумму расходов, связанную с ней. Из этого вытекает важный вывод о том, что на самом деле в практике цена одной и той же акции может несколько различаться на разных рынках в пределах размеров затрат на арбитраж, приходящихся на 1 акцию;

       • арбитражные действия всегда разорваны во времени, в силу чего возникают определенные риски того, что цены могут измениться быстрее, чем арбитражер осуществит свою персональную операцию. В неблагоприятном случае даже арбитражная операция может принести убыток вместо прибыли;

       • арбитражные операции могут включать внешние по отношению к данной операции риски, например валютный риск, который тоже может помешать осуществить  арбитраж в той мере, в какой  рассчитывал участник рынка.¹¹ 

       Возможности для арбитража возникают, как правило, из-за неравномерного распределения спроса и предложения на фондовом рынке. То есть игроки, имеющие доступ к одной торговой площадке, в основном покупают, в то время как игроки другой биржи продают. За счет этого один и тот же актив на этих биржах будет стоить по-разному. Нередко причиной расхождения котировок на разных биржах становится отсутствие данной бумаги в одном из депозитариев, обслуживающих биржу, либо ограниченные возможности доступа к обеим биржам. Такие ситуации были характерны в начале торгов акциями на ФБ ММВБ. Например, в мае 2006 года с начала торгов акциями "Полюс Золото" разница котировок на ФБ ММВБ и РТС составляла десятки процентов. Аналогичная ситуация возникла в мае 2007 года, когда начали торговаться акции ВТБ. В последние месяцы подобные случаи происходили с акциями "Белона" и "Акрона". По некоторым акциям разница достигает нескольких процентов, например с акциями "Полиметалла" возможность арбитража между биржами РТС и ММВБ устойчиво держалась на уровне 1-5% несколько месяцев. Для игроков, имеющих доступ к РТС и обладающих свободным активом, существовала возможность совершать регулярные операции и зарабатывать дополнительную прибыль. За счет продажи акций "Полиметалла" на РТС и покупки их на ФБ ММВБ инвестор мог заработать 12-15% годовых.

       Инвестору, собирающемуся заработать на арбитражных  сделках, необходимо считаться с  рядом условий. Так, минимальный  размер лота, с которым можно осуществлять операции на бирже РТС, $5 тыс., а по некоторым бумагам – $50 тыс. Оптимальная сумма для арбитражных сделок – $50 тыс. Учитывая, что необходимо держать позиции на обеих биржах не только в акциях, но и в деньгах, минимум, с которым можно зарабатывать на арбитраже, составляет $30 тыс. Кроме того, необходимо учитывать, что далеко не все брокерские компании предоставляют своим клиентам доступ к классическому рынку РТС, а желающим продать акции на ФБ ММВБ необходимо их иметь на своем торговом счете в расчетном депозитарии биржи - Национальном депозитарном центре (НДЦ). Также всегда существует вопрос, у каких акций произойдет расширение котировок. Поэтому брокеры рекомендуют не держать определенные бумаги, а использовать операции репо для их получения.  
Разница в котировках у наиболее ликвидных бумаг либо минимальна, либо быстро исчезает из-за большого числа инвесторов, работающих с этими бумагами. Поэтому возможность арбитража с ними создается крайне редко. Чаще всего арбитражные сделки совершают с акциями второго эшелона. При этом наряду с возможным отказом брокера в совершении операций репо с низколиквидными бумагами и снижением доходности из-за более высокой комиссии возникают и временные ограничения.