Ипотечное кредитование и перспективы его развития на рынке ценных бумаг России

    Крупнейшим  рынком ипотечного кредита в мире являются США. Специального законодательства, регулирующего ипотечное кредитование, здесь нет, что, в общем, характерно для США как страны с прецедентной системой права.

    С 30-х до начала 70-х годов типичной ипотечной ссудой являлась долгосрочная (30 лет) ссуда с фиксированной  процентной ставкой и амортизацией основной суммы займа в течение всего срока действия ссуды. В 70-е годы в условиях высокой инфляции и усилившегося колебания процентных ставок широкое распространение получили ссуды с плавающей процентной ставкой и различными вариантами погашения задолженности. Специальных ценных бумаг для финансирования ипотечных кредитов не было. Займы выдавались за счёт средств, привлечённых кредитными учреждениями в общем порядке.

    В 30-е годы в США возникла система  государственной поддержки ипотечного кредитования. В 1933 г. в стране была создана Федеральная жилищная администрация (Federal housing administration, FHA).

    Она могла непосредственно предоставлять  кредиты на покупку и приобретение дома, но основное направление её деятельности – страхование кредитов, выдаваемых кредитными учреждениями. Благодаря FHA за 30–40 лет удалось увеличить средний срок кредитов, а также поднять коэффициент покрытия с 80 до 95%.

    В  1938 г. была создана государственная  Федеральная ипотечная ассоциация – «Фанни Мэй», в задачу которой входило поддержание стабильности на рынке ипотечного кредитования путем покупки закладных у первичных ипотечных ссудодателей, т.е. речь шла о рефинансировании и создании вторичного рынка ипотечных кредитов.

    В   1968г.   из   «Фанни   Мэй»   была   выделена   Государственная национальная ипотечная ассоциация – «Джинни Мэй», а сама «Фанни Мэй» стала частной публичной корпорацией. Тем не менее, она по-прежнему действует на основе закона 1938 г. и контролируется Министерством жилищного строительства и городского развития и Министерством финансов. Согласно своему уставу корпорация может приобретать только жилищные ипотеки. Свои пассивы она образует за счет выпуска собственных ценных бумаг и размещения их на внутреннем и внешнем рынках. В настоящее время «Фанни Мэй» превратилась в крупнейшего инвестора в жилищные ипотеки. Ей принадлежит четвертая часть всех закладных в США.

    В США существует также Федеральная  корпорация ипотечного кредитования «Фредди  Мак», которая выполняет схожие с  Джинни Мэй и Фанни Мэй функции. Фанни Мэй и Фредди Мак являются организованными правительством институтами, то есть контролируются Конгрессом США, но находятся в частной собственности (акционированы). Все три агентства занимаются приобретением ипотечных ссуд (закладных) или гарантируют пупы подобных ссуд, предоставляемые для гарантии различными финансовыми институтами. Далее агентства осуществляют секьюритизацию ипотечных ссуд, упаковывая приобретённые ипотеки в пулы и фрагментируя весь пул ипотек, и. наконец, распространяют ценные бумаги через дилерскую сеть инвесторам.

    Первым  типом пенных бумаг, обеспеченных ипотечным  кредитом стали ипотечные ценные бумаги «прямого действия», которые  впервые были выпушены и гарантированы  Джинни Мэй в 1970г³⁶. Вскоре Фанни Мэй и Фредди Мак стали выпускать свои аналогичные ипотечные ценные бумаги.

    В настоящее время существует несколько  разновидностей этих ценных бумаг. Покупая  ценные бумаги, инвестор приобретает  неделимую долю в пуле ипотечного кредита, приносящую денежный доход.

    Пул имеет купоны на получение доходов, даты выпуска и погашения. А также даты регулярных выплат «купонного дохода». Каждый пул обладает собственными уникальными характеристиками, отражающими специфику ипотечных кредитов, на основе которых выпущены соответствующие пенные бумаги.

    Ценные  бумаги, аналогичные бумагам «прямого действия», выпускают и частные  эмитенты, как правило, этим занимаются дочерние компании инвестиционных банков и строительных корпораций. Их бумаги не являются общими обязательствами  эмитента. Эмитент лишь уступает права на ипотечные кредиты и передает их в специальный траст. За эмитентом остается обязанность обслуживания ссуды и право на получение за это комиссионных, а инвестор получает долю в пуле ипотечных кредитов и право на pro rata финансовых потоков. Выплаты по процентам плюс плановые и внеплановые выплаты основных сумм кредитной задолженности ежемесячно передаются инвестору, и. как правило, организация, обслуживающая ссуду, гарантирует выплаты инвесторам в случае непоступления платежей от заёмщиков.

    Частному  эмитенту пенная бумага «прямого действия»  даёт возможность продать активы, сохранив за собой доход от обслуживания кредитов. С момента, когда активы проданы, ценная бумага «прямого действия»  не фигурирует в балансе эмитента, а прибыль или убыток проявляется в период продажи. Основной обязанностью эмитента (обслуживающего липа) является передача платежей по процентам и плановых и досрочных    выплат    основных    сумм    кредитной    задолженности    инвестору,     при необходимости авансируя эти выплаты.

    Следующая разновидность ипотечных ценных бумаг - это облигации обеспеченные ипотекой (mortgage bonds), которые имеют большее сходство с традиционными корпоративными облигациями, нежели с ценными бумагами «прямого действия». Данная облигация представляет собой общее долговое обязательство эмитента, обеспеченное ипотечными кредитами. Даты погашения и выплаты по такой облигации известны заранее.

      В отличие от ценных бумаг «прямого действия» выплаты по облигациям, обеспеченным ипотечными кредитами, не связаны с платежами по обеспечивающим их ипотечным кредитам. Предмет обеспечения и генерируемые им потоки денежных средств принадлежат эмитенту облигации, а сама облигация принадлежит инвестору.

    Основным  отличием облигаций, обеспеченных ипотечными кредитами, от корпоративных облигаций является использование залогового обеспечения – эмитент вносит в качестве залога целые кредиты или ценные бумаги «прямого действия», которые необходимо воспринимать в целях настоящей работы как поток денежных средств с определёнными характеристиками.

    Для защиты инвесторов стоимость залогового обеспечения регулярно сверяется с рыночными ценами и при необходимости залог пополняется таким образом, чтобы его хватило для выплаты номинальной стоимости облигаций и на накопление процентов в случае банкротств эмитента. Если стоимость залога опустится ниже установленного минимального уровня или в случае банкротства эмитента, должен вмешаться попечитель и, продав залог, погасить облигации.

    Для эмитентов выпуск облигаций, обеспеченных ипотечными кредитами, даёт следующие преимущества³⁷:

1. Облигации, обеспеченные ипотечными кредитами, – это долговые обязательства, позволяющие    эмитенту    сохранить    своё    право собственности    на     залоговые обеспечения,  извлекая  из   этого  выгоду:  т.е.   доход   от  платежей  по ипотечным кредитам.
2. Данные облигации дают возможность подгонять структуру облигаций, обеспеченных ипотечными кредитами, под потребности эмитента (по дате погашения и т. п.).

    Выделяют  ещё один тип ипотечных пенных бумаг – облигации «прямой оплаты», объединяющие в себе свойства ценных бумаг «прямого действия» и свойства облигаций, обеспеченных ипотекой.

    Облигация «прямой оплаты» представляет собой  общее обязательство эмитента, обеспеченное ипотечными кредитами. Подобно ценной бумаге «прямого действия» такая облигация связывает поток денежных поступлений по ипотечным кредитам с потоком выплат по облигации. Из-за связи между этими двумя потоками платежи по основной стоимости будут колебаться в зависимости от времени внеплановых основных выплат по залоговому обеспечению. Как и в случае облигаций, обеспеченных ипотекой, облигация «прямой оплаты» принадлежит инвестору, а эмитент сохраняет за собой владение предметом залогового ипотечного обеспечения.

    Для     эмитентов     выпуск     облигаций     «прямой     оплаты»    даёт     следующие преимущества³⁸:

1.Потоки   платежей   по   залоговому   обеспечению   и   по   облигациям   взаимосвязаны, поэтому    механизм    «прямой    оплаты»   требует    меньшего    «резервного    запаса» обеспечения, чем необходимо для облигаций, обеспеченных ипотечными кредитами. Следовательно, для одного и того же объема обеспечения можно выпустить большее число облигаций.

2. Механизм «прямой оплаты» не требует сверять стоимость залогового обеспечения с текущими рыночными  пенами,  что   позволяет  избежать  расходов   на  пополнение предмета залога.

3.Облигация «прямой оплаты» может быть легко приспособлена к требованиям особого графика выплат процентного дохода или срока погашения.

4. Механизм «прямой оплаты» позволяет эмитенту воспользоваться низкодоходными ипотечными кредитами для получения наличных денежных средств,  не продавая активы с убытком.

5.Облигации «прямой оплаты», включающие страхование и резервирование наличных средств, являются надёжными долговыми инструментами.

    Ещё одним типом ипотечных ценных бумаг являются залоговые ипотечные  обязательства или ЗИО – это многоклассовые облигации «прямой оплаты», имеющие несколько выпусков. Они   означают    общие обязательства    эмитента,    обеспеченные   ипотеками   в различных формах. В состав обеспечения ЗИО могут входить:

• Ипотечные ценные бумаги «прямого» действия Джинни Мэй. Фанни Мэй и Фредди Мак,
• Несекьюритизированные ипотечные кредиты, застрахованные Федеральной жилищной администрацией или гарантированные Департаментом по делам ветеранов США.
• Несекьюритизированные    ипотечные    кредиты     банков     или    иных   институтов обеспеченные     исключительно    недвижимостью     и    не застрахованные    и    не гарантированные правительственными агентствами.
• Сочетание всех вариантов.

    Потоки  платежей, генерируемые предметом залога, связаны с потоками платежей по облигации. На каждую дату выплат по облигациям будет  получено достаточно денежных средств от предмета залога для выплаты всех процентов и части суммы основного долга по облигациям. По залоговым ипотечным обязательствам выплаты по основной сумме производятся отдельно по одному траншу по порядку, а по следующему траншу только после выплаты по предыдущему траншу. Каждый транш имеет фиксированную дату погашения и определенную купонную ставку. Выплаты по облигациям ранжированы, т. е. выплаты процентов имеют наивысший приоритет, затем идут выплаты по основной сумме долга для первого транша, затем – для второго транша и т. д. После завершения выплат по процентам все оставшиеся в распоряжении денежные средства идут на выплаты основного долга по траншу с наиболее ранним сроком погашения. Этот процесс продолжается до тех пор пока не будет изъят из обращения последний транш облигации.

    Существуют  также «накопительные облигации». По накопительным облигациям выплаты, как суммы основного долга, так и процентов производятся только после того, как будут погашены все предыдущие транши.

    По  существу, такая облигация представляет собой обязательство с отсроченными процентными выплатами. Они напоминают облигации с нулевым купоном до тех пор пока не погашены все предыдущие транши, т.е. серии.

    Накопительные облигации называют также «Z-облигациями». По этим облигациям выплачивается вся накопленная на текущий момент сумма, представляющая выплаты, как по процентам, так и по сумме основного долга. Эта сумма складывается из изначального баланса основного долга и накопившихся сложных процентов.

    Преимущество  технологии ЗИО заключается в  том, что за счёт деления на транши отодвигаются риски досрочного погашения ипотечных кредитов, в связи, с чем степень доходности бумаги пропорциональна степени удалённости рисков. С первых, более доходных траншей часть доходности снимается и переносится на последний транш, обладающий самым большим риском и соответственно, максимальной доходностью.

    Ипотечные ценные бумаги (MBS) могут быть Standard MBS (на основе пула стандартных MBS с фиксированной процентной ставкой), Adjustable Rate Mortgage MBS (на основе пула закладных с изменяющейся процентной ставкой), а также выделяют Stripped MBS (ипотечные ценные бумаги, структурированные таким образом, что на основе пула выпускаются два типа инструментов: в первом в основе лежат процентные платежи, во втором – основная сумма долга).

    Джинни  Мэй гарантирует все выплаты по своим ценным бумагам «прямого» действия и ЗИО, включая выплаты по основной сумме и выплаты процентов, и, в свою очередь, эти гарантии обеспечиваются Правительством США. Это означает, что держатели данных ценных бумаг получат вовремя все причитающиеся выплаты независимо от того, будут ли получены все ипотечные платежи по конкретному пулу или нет от заёмщиков. Фанни Мэй также гарантирует все выплаты, а Фредди Мак гарантирует выплаты исключительно по своим Золотым сертификатам участия, так называемым Gold Participation Certificates (Gold PCs).

    Ценные  бумаги «Фанни Мэй» и «Фредди Мак», в отличие от «Джинни Мэй» не имеют гарантий правительства США. Однако каждый из этих институтов имеет определённую кредитную линию Казначейства США, и на рынке бумаги всех трёх агентств оцениваются приблизительно на одном уровне надёжности. Учитывая особый статус этих организаций, а также принципы их работы, исключающие рискованные вложения, их ценные бумаги по своим инвестиционным качествам практически не отличаются от бумаг Джинни Мэй. В ценные бумаги этих организаций могут инвестироваться средства государственного бюджета. Комитет по открытому рынку ФРС уполномочен покупать и продавать их при проведении денежно-кредитной политики.