Формирование оптимальной структуры капитала

     К_зк<К_оз<К_па<К_нп<К_оа                                           (6)

     Приведенная цепочка отношений в полной мере верна лишь в теоретическом смысле, поскольку в реальной жизни возможны любые отклонения, обусловленные как внешней конъюнктурой, так и эффективностью деятельности компании, тем не менее она полезна для понимания логики и последовательности выполнения процедур по привлечению источников финансирования. Кроме того, некоторые соотношения с позиции теории совершенно оправданны. Например, достаточно очевидно, что стоимость собственных средств должна быть больше стоимости заемных средств, поскольку относительные расходы по поддержанию последних чаще всего фиксированны и выплачиваются в первоочередном порядке по сравнению с дивидендами, т.е. они менее рисковы; меньшему риску должна соответствовать и меньшая доходность, численно совпадающая в данном случае со стоимостью источника.

     Даже  в устойчивой равновесной экономике  система финансирования деятельности компании не остается постоянной, особенно на этапе ее становления. Однако по мере стабилизации видов деятельности, масштабов производства, связей с контрагентами постепенно складывается некоторая структура источников, оптимальная для данного вида бизнеса и конкретной компании. В наиболее простом случае можно говорить о некотором оптимальном соотношении между собственными и заемными средствами; в более общем случае можно оценивать структуру с учетом всех рассмотренных выше источников.

     Показатель, характеризующий относительный  уровень общей суммы расходов на поддержание этой оптимальной  структуры, как раз характеризует  стоимость капитала, авансированного в деятельность компании, и носит название средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC). Этот показатель отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал, его рентабельность, и рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной по нижеприведенному алгоритму:

                                                   (7)         

     где k_j - стоимость j-го источника средств;

     d_j – удельный вес j-го источника средств в общей их сумме.

     Необходимо  сделать несколько замечаний. Во-первых, смысл расчета WACC, равно как и стоимости любого источника, состоит не оценке сложившегося ее значения, а главным образом в определении стоимости вновь привлекаемой денежной единицы. Как уже подчеркивалось выше, вероятно, основное предназначение WACC заключается в том, чтобы использовать полученное значение в качестве коэффициента дисконтирования при составлении бюджета капитале вложений. Поскольку в этом случае речь идет о вложении новых средств — неважно, являются ли эти средства собственными или привлеченными, — релевантными для анализа становятся прогнозные оценки, в том числе и в отношении стоимости капитала. Тем не менее расчет значения WACC по фактическим данным безусловно также представляет для аналитика определенный интерес, в частности, с позиции оценки сложившегося статус-кво в отношении структуры источников средств и связанных с нею расходов.

     Во-вторых, значение WACC является относительно стабильной величиной и отражает сложившуюся, а значит являющуюся оптимальной, структуру капитала. Понятие оптимальности здесь нужно понимать с некоторой долей условности, поскольку она нередко может носить вынужденный характер в том смысле, что владельцы и руководство компании, возможно, желали бы изменить структуру источников, однако в силу ряда объективных и субъективных обстоятельств это не представляется возможным. Если же сложившаяся структура в принципе является удовлетворительной, именно она, т.е. веса d_j как правило, и должна поддерживаться при вовлечении новых средств для финансирования инвестиционной деятельности.

     В-третьих, существуют два подхода в выборе весов: в первом случае веса берутся исходя из рыночных оценок составляющих капитала, во втором — исходя из балансовых оценок. Более подробно этот аспект будет рассмотрен ниже.

     В-четвертых, точность расчета WACC зависит от того, насколько аккуратно рассчитаны значения стоимости капитала отдельных источников. Поскольку никакая прогнозная оценка не дает абсолютной точности оцениваемой величины, приведенные модели, используемые в конечном итоге для расчета WACC, не являются идеальными, но тем не менее они приемлемы для аналитических целей. Что касается динамики WACC и ее благоприятного значения, то однозначных суждений по этому поводу быть не может; единственное, что является бесспорным, это утверждение, что при прочих равных условиях снижение WACC способствует повышению ценности фирмы, под которой понимается ее рыночная стоимость.

     В-пятых, из формулы (7) видно, что корректность расчета WACC предполагает включение в формулу слагаемых в сопоставимом виде. Поскольку стоимость некоторых источников может определяться в до- и посленалоговом исчислении, нужно определиться с тем, как достичь требуемой сопоставимости. Для наглядности рассмотрим следующую гипотетическую ситуацию.

     Предположим, что некоторая компания A до настоящего времени ограничивалась финансированием деятельности за счет собственных средств; ее капитал составляет 400 тыс. руб., а стоимость активов — 550 тыс. руб., в том числе внеоборотные активы — 350 тыс. руб. Рассматривается возможность увеличения капитала на 100 тыс. руб., причем возможны два варианта — новая эмиссия обыкновенных акций либо долгосрочный кредит (различиями в трансакционных затратах можно пренебречь). Расчетная годовая операционная прибыль, т.е. прибыль до выплаты процентов и налогов, составит 80 тыс. руб.; налог на прибыль равен 20%¹. Требуется рассчитать максимально допустимую процентную ставку по долгосрочному кредиту.

     В зависимости от принятого решения  по структуре капитала прогнозный баланс компании может выглядеть следующим образом:

     Таблица  1.1

     Структура баланса при различных вариантах финансирования деятельности компании

     (тыс.  руб.)

 

     Если  компания прибегнет к эмиссии  акций, ее чистая прибыль, т.е. прибыль, доступная к распределению среди  акционеров, будет равна 64 тыс. руб. (алгоритм этого и последующих расчетов, а также их результаты приведены в нижеследующей таблице). 
 

     Таблица 1.2

     Влияние структуры капитала на финансовые результаты

     (руб.)

     Основной  характеристикой эффективности операции является показатель рентабельности собственного капитала ROE. В базовом варианте, когда капитал наращивается за счет дополнительной эмиссии акций, ROE = 12,8%. С позиции существа рассматриваемой проблематики 12,8% представляют собой стоимость источника «собственный капитал». Допустим, что действующие акционеры предпочтут банковский кредит вместо эмиссии, причем банковская ставка составит те же самые 12,8%. На первый взгляд может показаться, что ничего не должно измениться; какая разница, кому платить эти проценты — банку или новым акционерам. Однако расчеты показывают, что в этом случае действующие акционеры получат доход, численно выражающийся в увеличении ROE до 13,44% (53,76 : 400). Причина очевидна — начисление процентов влияет на величину налогооблагаемой прибыли. Каких-либо изменений в основной деятельности не произошло, а источником дохода в данном случае является уменьшение финансовых расходов на поддержание новой структуры капитала. Таким образом, с позиции действующих акционеров и управленческого персонала, о котором предполагается, что он действует в интересах владельцев компании, стоимость источника «заемный капитал» оказывается фактически меньше, чем 12,8%, т.е. банковской процентной ставки. Иными словами, можно брать кредит даже по ставке, несколько превышающей стоимость ее собственного капитала. Легко рассчитать максимально приемлемую процентную ставку, которая не ухудшит благосостояние действующих акционеров, т.е. не приведет к падению ROE до уровня, меньше 12,8%. 

     Очевидно, что чистая прибыль NP в таблице 1.2 рассчитывается по алгоритму:

                          

                      (8)

     где NOI – операционная прибыль;

     In – проценты к уплате;

     T – ставка налогообложения.

     При неизменной величине собственного капитала (400 тыс. руб.) значение ROE = 12,8%  может быть достигнуто, если чистая прибыль равна 51,2 тыс. руб. ( тыс. руб.). Следовательно, проценты к уплате можно будет рассчитать по формуле (9):

                                  

                   (9)

     Таким образом, максимальные расходы по кредиту  не должны превысить 16 тыс. руб. или 16%. Очевидно, что ставки 12,8 и 16% связаны  между собой налоговой ставкой:

     

 

     Экономический смысл показателя средневзвешенной стоимости капитала заключается в следующем: предприятие может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения WACC. Именно с ним чаще всего сравнивают показатель внутренней доходности IRR, рассчитанный для конкретного проекта.

     Также WACC может использоваться для оценки ориентировочной рыночной стоимости коммерческой организации в целом. Один из возможных подходов для такой оценки заключается в следующем.

     Предположим, что компания генерирует по годам один и тот же уровень доходов, используемых, естественно, для покрытия расходов по обслуживанию источников капитала. Таковых два – собственный капитал и заемный капитал. Обслуживание первого источника равносильно выплате дивидендов; обслуживание второго источника сводится к выплате процентов. Если для простоты предположить, что вся чистая прибыль распределяется, то обобщенной  характеристикой уровня расходов является показатель средневзвешенной стоимости капитала. Обобщенной характеристикой дохода, используемого для обслуживания источников капитала, в этом случае является показатель прибыли до вычета процентов и налогов, уменьшенный на величину налога на прибыль.

     Этот  показатель (POI) имеет следующую экономическую  интерпретацию: он характеризует общую сумму средств в год, затраченных на обслуживание собственного и заемного капитала и численно равных:

     а) сумме процентов, уплаченных за год  за использование заемных источников средств;

     б) сумме выплаченных дивидендов;

     в) сумме реинвестированной прибыли.

     Исходя  из сделанных предпосылок текущая  рыночная стоимость коммерческой организации (V_f) может быть найдена по формуле:

                                                                       (10)

     Приведенная формула подчеркивает еще один аспект значимости процедур контроля и управления значением средневзвешенной стоимости капитала: при прочих равных условиях его снижение повышает капитализированную стоимость фирмы, что в полной мере соответствует основной целевой установке, которую задают владельцы компании своему наемному управленческому персоналу.