Финансовый менеджмент как система и механизм управления финансами

Существуют  три основные теории оценки внутренней стоимости финансового актива:

1    Фундаменталистская теория является наиболее распространенной, согласно ей внутренняя стоимость любой ценной бумаги может быть оценена как дисконтированная стоимость будущих поступлений, генерируемых этой бумагой.

V0                                 (Б)

где Vo – текущая или приведенная стоимость активов;

CFt- ожидаемый денежный поток в периоде t;

r-    приемлемая (ожидаемая или требуемая) доходность в периоде «t»

n- число периодов, в течении которых ожидается поступление денежных средств.

Как видно  из формулы, теоретическая стоимость  зависит от трех параметров:

Первые  два параметра привязаны к  базовому активу и поэтому более объективны. Последний параметр наиболее существенный, т.к. отражает доходность альтернативных вариантов вложения капитала, доступных данному инвестору, что предопределяет вариабельность этого параметра. Приемлемая норма доходности может устанавливаться инвестором следующим образом:

· в размере процентной ставки по банковским депозитам;

·  исходя из процентной ставки по депозитам и надбавки за риск инвестирования в данный финансовый актив;

·  исходя из процентов, уплачиваемых по государственным облигациям и надбавки за риск.

Базовую модель оценки финансовых активов (DCF-модель) можно представить в виде следующей схемы:

Текущую приведенную стоимость актива (PV0) можно определить как:

PV0

где CFt - ожидаемые денежные поступления в момент t;

rt - требуемая доходность в момент t;

n - число периодов, в течение которых ожидается поступление денежных средств.

2    Технократическая. Предполагает определение  текущей внутренней стоимости  ценной бумаги на основании  анализа динамики ее цены в прошлом, базируясь на статистике цен, данных о котировках и т.п.

3    Теория «Ходьбы наугад». В ее  основе лежит гипотеза эффективных  рынков, предполагающая, что текущие  цены финансовых активов гибко  отражают всю релевантную информацию, в том числе и относительно будущего ценной бумаги. 

2.1. Оценка долговых ценных бумаг

Облигации могут выпускаться в обращение  государством или корпорациями. Облигации  приносят их вкладчикам доход в виде фиксированного процента к номинальной  стоимости, но бывают и облигации с плавающей ставкой, меняющейся по некоторому алгоритму. Они могут быть охарактеризованы различными стоимостными показателями:

♦                   Нарицательная стоимость;

♦                   Конверсионная стоимость;

♦                   Выкупная цена - отзывная цена, по которой производится выкуп облигаций эмитента до момента погашения;

♦                   Рыночная (курсовая) цена облигации  определяется конъюнктурой рынка; значение рыночной цены в процентах к номиналу называется курсом облигации.

1.  Оценка облигации с нулевым купоном.

         Поскольку денежные поступления  по годам, кроме последнего, равны  нулю, стоимость облигации с позиции  инвестора равна: 

      =            (Б.1)

где Рн - номинальная стоимость, выплачиваемая при погашении;

 n - число лет, через которое происходит погашение облигаций;

 r - ожидаемая или требуемая доходность.

2.   Оценка бессрочных  облигаций представляет собой неопределенно долгую выплату дохода в установленном размере. Воспользуюсь формулой вечного аннуитета, найдем теоретическую бессрочной облигации:

                         (Б.2)

3.  Оценка безотзывных  облигаций с постоянным  доходом. Денежный поток в этом случае складывается из одинаковых по годам денежных поступлений «С» и нарицательной стоимости облигации «Р », выплачиваемой в момент погашения.

   =                (Б.3)

В экономически развитых странах распространенными  являются облигации с полугодовой  выплатой процентов. Они более привлекательны, так как инвесторы при этом более защищены от инфляции, имеют  возможность получения дополнительного дохода от реинвестирования получаемых процентов. Внутренняя стоимость облигации с выплатой процентов каждые полгода:            (Б.4)

Выводы  относительно поведения цены облигации  на рынке ценных бумаг:

♦  Если рыночная норма доходности превосходит фиксированную купонную ставку, облигация продается со скидкой (дисконтом) , т.е. по цене ниже номинала;

♦ Если рыночная норма доходности меньше фиксированной купонной ставки, то облигация продается с премией, т.е. по цене выше номинала;

♦  Если рыночная норма доходности совпадает с фиксированной купонной ставкой, облигация продается по нарицательной стоимости;

♦  Рыночная норма доходности и текущая цена облигации с фиксированным купоном находятся в пропорциональной зависимости.

4.  Оценка отзывных  облигаций с постоянным  купоном.

Любое привлечение заемных средств  сопряжено с затратами по обслуживанию долга – в виде уплачиваемых процентов. Если в результате изменения экономической  ситуации рыночная норма доходности значительно упала и ее повышение в обозримом будущем не предвидится, то компания-эмитент несет относительно большие расходы, чем могла бы и ей выгодно досрочно погасить старый заем и затем разместить новый с более низкой процентной ставкой. Поэтому некоторые займы могут выпускаться с условием их досрочного погашения. Для облигаций таких займов в условиях эмиссии устанавливается выкупная цена ( P^√ ), по которым облигации могут быть отозваны с рынка и, как правило, равная сумме нарицательной стоимости и годовых процентов:

 P^√ = Р_H  + годовые проценты

         Инвесторы тоже хотят подстраховаться,  чтобы долгосрочный заем не  превратился в краткосрочный.  Поэтому условия досрочного погашения  облигаций включают:

· продолжительность периода защиты, в течение которого отзыв запрещен;

· объем отзываемых облигаций;

·  график погашения и т.д.

         Оценка отзывных облигаций также  может осуществляться по формулам (Б.3, Б.4), в которых нарицательная  стоимость может быть заменена  выкупной ценой.  

2.2. Оценка долевых ценных бумаг

Как и  для облигаций, различают несколько  количественных характеристик, используемых для оценки акций:

♦   Внутренняя стоимость (расчетный показатель по формуле Б);

♦   Номинальная цена (указана на бланке акции);

♦  Балансовая стоимость может быть рассчитана по балансу как отношение стоимости акционерного капитала (АК) к общему числу выпущенных акций;

♦   Конверсионная стоимость определяется для привилегированных акций, в условиях эмиссии которых предусмотрена возможность их конвертации;

♦   Ликвидационная стоимость определяется в момент ликвидации общества;

♦  Эмиссионная стоимость, по которой акции продаются на первичном рынке;

♦   Курсовая цена - рыночная текущая цена, имеющая для учета и анализа наибольшее значение, т.к. по ней акции котируются на вторичном рынке.

Оценка  целесообразности приобретения акций  также предполагает расчет теоретической  стоимости акций и сравнение  ее с текущей рыночной ценой. Теоретическая  стоимость акций может быть рассчитана по формуле Б, исходя из оценки будущих поступлений. В зависимости от предполагаемой динамики дивидендов конкретное представление формулы может меняться:

1. Дивиденды не меняются, тогда теоретическая стоимость определяется аналогично бессрочным облигациям (Б.2):

 

2. Дивиденды возрастают с постоянным темпом прироста, тогда теоретическую стоимость акции можно определить по модели Гордона:

(Б.5)

где D –базовая величина дивиденда;

g – ежегодный темп прироста дивиденда;

r – требуемая (ожидаемая) норма доходности.

Дивиденды возрастают с изменяющимся темпом прироста, тогда в расчете теоретической  стоимости пытаются разбить интервал прогнозирования на подинтервалы, каждый из которых характеризуется собственным  темпом прироста.

В теории и практики оценки акций описана и получила широкое распространение ситуация, когда темпы прироста дивидендов в течение нескольких лет прогнозного периода меняются бессистемно, а начиная с k+1 темп прироста дивидендов становится постоянным. Считается, что такое развитие событий характерно для компаний, находящихся в стадии становления, либо уже зрелых компаний, осваивающих новые виды продукции или рынки сбыта. 

D - первый ожидаемый дивиденд фазы постоянного роста с темпом «g»

r – приемлемая норма доходности.

Значит, в первые «k» лет прогнозируется бессистемное изменение величины годового дивиденда, а начиная с момента k+1, его величина равномерно увеличивается:

D^k+1 = Dk(1+g), Dk+2 = D ^k+1 (1+g) = D ^k (1+g)

 Тогда на основании формулы Гордона можно определить второе слагаемое формулы (Б.6), т.е. текущую стоимость акции на конец периода «k»:

 

Поскольку мы пытаемся сделать оценку на начало первого года, то значение Vtk нужно дисконтировать и тогда формула (Б.6), позволяющая рассчитать теоретическую стоимость акций на коней нулевого года может быть представлена:

            (Б.6)

2.3. Доходность финансовых  активов: виды  и оценка 

При принятии решения о целесообразности приобретения акций или облигаций важными  критериями наряду с абсолютными  показателями, являются показатели доходности, которые входят в число показателей эффективности. Доходностью является относительный показатель, рассчитываемый соотношением дохода (Д), генерируемого данным финансовым активом, и величины инвестиций в этот актив (CI); в общем виде может быть рассчитан следующим образом:

В зависимости  от вида финансового актива в качестве дохода выступают:

-  дивиденды; проценты;

-  прирост капитальной стоимости.

В анализе  речь может идти о двух видах доходности: фактической и ожидаемой, причем последняя представляет больший интерес для принятия решения о целесообразности приобретения тех или иных финансовых активов..

Приобретая  финансовый актив (облигации или  акции), инвестор рассчитывает на два  вида потенциальных доходов:

-  дивиденд;

-  доход от прироста капитала.

Оба поступления  не являются безусловными и могут  состояться, как правило, в случае эффективной работы компании, чьи  акции приобретены, хотя дивиденды  предпочитают выплачивать и в  неблагоприятные годы (финансовое сигнализирование).