Теории денег и их роль в денежно-кредитном регулировании

         Значительный объем банковской  ликвидности был предоставлен  на аукционах по размещению  временно свободных средств федерального  бюджета Российской Федерации  на счета в кредитных организациях. В июле—августе Минфин России разместил 226,4 млрд. руб. на срок 4 недели. В сентябре объем размещенных средств составил 154,6 млрд. руб. на срок 1 неделя и 321,8 млрд. руб. на срок 5 недель. При этом с 15.09.2008 были увеличены лимиты размещения средств федерального бюджета на банковские депозиты с 625 до 1232 млрд. рублей. Кроме того, Минфин России 22.09.2008 провел аукцион по размещению средств на срок 3 месяца, по результатам которого 22 банкам было предоставлено 330,3 млрд. рублей.

         В сентябре Банк России осуществил  покупку государственных ценных бумаг на сумму 6,3 млрд. руб. (в сентябре 2007 г. — 51,1 млрд. рублей).

         С 1.07.2008 нормативы обязательных  резервов были повышены по  обязательствам перед банками-нерезидентами  с 5,5 до 7,0%, по обязательствам перед  физическими лицами в валюте Российской Федерации — с 4,5 до 5,0%, по иным обязательствам кредитных организаций — с 5,0 до 5,5%, а коэффициент для расчета усредненной величины обязательных резервов— с 0,45 до 0,5. С 1.09.2008 нормативы были повышены до 8,5; 5,5 и 6,0% соответственно, а коэффициент для расчета усредненной величины — до 0,55.

         Однако с 18.09.2008 в связи с  обострением проблем с банковской  ликвидностью нормативы обязательных  резервов были снижены на 4 процентных  пункта по каждой категории  резервируемых обязательств. В ходе проведения внеочередного регулирования обязательных резервов в период с 18 по 22 сентября, в котором приняли участие 783 кредитные организации (69,4% от числа действующих), на корреспондентские счета было перечислено 262,2 млрд. рублей. Одновременно Банк России принял решение о временном предоставлении права на усреднение обязательных резервов всем кредитным организациям независимо от классификационных групп, присвоенных им в результате оценки их экономического положения.

         Средние дневные остатки средств кредитных организаций на счетах обязательного резервирования в Банке России возросли с 381,9 млрд. руб. в июле до 395,2 млрд. руб. в августе и снизились до 322,0 млрд. руб. в сентябре. В III квартале средние дневные остатки составили 366,2 млрд. руб., что несколько выше, чем в аналогичный период 2007 г. (309,5 млрд. рублей). Объем обязательных резервов, усредняемых в течение месяца на корреспондентских счетах, в июле и августе составлял 312,6 и 319,6 млрд. руб. соответственно, а в сентябре снизился до 150,4 млрд. рублей.

         Объем операций Банка России  по абсорбированию ликвидности  в августе—сентябре заметно уменьшился  по сравнению с январем—июлем.  Объем осуществленных Банком  России депозитных операций за III квартал 2008 г. составил 3,6 трлн. руб. (за аналогичный период 2007 г. — 11,3 трлн. рублей). Средние дневные остатки средств кредитных организаций на депозитных счетах в Банке России снизились с 376,1 млрд. руб. в июле до 143,2 в августе и до 118,4 млрд. руб. в сентябре. В целом за III квартал 2008 г. средние дневные остатки составили 216,1 млрд. руб. по сравнению с 233,8 млрд. руб. за первое полугодие 2008 г. и 452,3 млрд. руб. за III квартал 2007 года. Объем операций Банка России по размещению ОБР в июле—сентябре был равен 25,2 млрд. руб. по рыночной стоимости (в III квартале 2007 г. — 28,8 млрд. рублей). При этом объем продаж облигаций в ходе аукционов (25,0 млрд. руб.) существенно превысил объем продаж на вторичном рынке (0,2 млрд. рублей). Аукцион по размещению нового выпуска ОБР № 4-07-21BR0-8 был проведен 15.09.2008, объем привлеченных средств составил 7,5 млрд. рублей. Средняя дневная задолженность Банка России по ОБР перед кредитными организациями в III квартале 2008 г. составила 32,8 млрд. руб. (в первом полугодии 2008 г. — 53,3 млрд. руб., в III квартале 2007 г. — 323,3 млрд. рублей). 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

     3. Проблемы и совершенствование денежно-кредитной политики

     В последние два десятилетия разработка и реализация денежно-кредитной  политики в развитых странах в  значительной степени определяются процессами интеграции внутри финансового рынка. Широкое распространение производных финансовых инструментов, одновременно обращающихся на двух и более сегментах финансового рынка, обусловило реформирование институтов рыночного регулирования и создание в ряде стран (Австралия, Великобритания, Швеция, Япония) мегарегуляторов, функционирующих параллельно с центральными банками. Одновременно в банковской сфере проходила интенсивная секьюритизация активов. Сложилась парадоксальная ситуация: новые кредиты обеспечивались ценными бумагами, эмитированными под ранее выданные кредиты, что создавало риск обесценения залога. В случае отказа заемщика увеличить залог коммерческий банк мог прибегнуть к продаже ценных бумаг, тем самым повысив их предложение на рынке.

     С началом глобального финансового  кризиса в условиях нехватки ликвидности  продажи залогов усилили падение  фондового рынка. Банки предпочли  воздержаться от межбанковского кредитования и фактически тезаврировали денежные средства. Остановился механизм мультипликации денег. При этом выяснилось, что центральные банки развитых стран не имеют в рамках денежно-кредитной политики достаточного и эффективного инструментария для борьбы с кризисом. Монетарные власти были вынуждены импровизировать, пытаясь найти адекватные инструменты накачивания ликвидности в экономику. Из кредиторов последней инстанции центральные банки фактически превратились в спонсоров финансового сектора. Не обошла эта тенденция и российский финансовый рынок.

     Глобальный  финансовый кризис не только привел к переоценке функций центрального банка, но и предопределил изменения в инструментах, целях, методах и механизме денежно-кредитной политики. В сложившихся условиях возникла необходимость пересмотреть методологию ее разработки и реализации.

     В докризисный период сформировалось представление, согласно которому секьюритизация активов и использование финансовых деривативов обеспечивают диверсификацию рисков и тем самым представляют собой элемент саморегулирования рыночной системы. В качестве еще одного его элемента рассматривалось мультиплицирование денег в результате кредитных операций. Но дальнейшие события показали, что в условиях полномасштабного кризиса оба механизма саморегулирования экономики не срабатывают. Более того, хеджирование рисков с использованием широкого набора деривативов привело к возникновению системного риска, затрагивающего всю финансовую систему.

     Глобальный  финансовый кризис, начавшийся в августе 2007 г., был спровоцирован излишней ликвидностью в экономике США. Эта  ликвидность попала на фондовый рынок и рынок недвижимости в результате политики стимулирования совокупного спроса. Руководство ФРС оправдывало свои действия необходимостью превентивных мер, способных уменьшить предполагаемые риски финансового сектора. В результате быстро увеличивалось привлечение заемных ресурсов, а значит, использование финансового рычага (leverage). Высокая степень левериджирования финансового сектора, не была в полной мере учтена при разработке в денежно-кредитной политике развитых странах.

     Началом финансовых потрясений стала неожиданная и полная остановка операций на нескольких сегментах финансового сектора, в частности рынка коммерческих бумаг, обеспеченных банковскими активами бумаг с аукционной ставкой облигаций под обеспечение жилищной ипотеки облигаций под залоговое обеспечение. Это привело к потере ликвидности рынком межбанковского кредитования. Позднее возникли серьезные трудности на рынке кредитных дефолтных свопов. В результате общие потери от падения всех фондовых рынков в мире за год (август 2007 - август 2008 г.) составили, по экспертным оценкам, порядка 16 трлн долл.

     В таких условиях ФРС, ЕЦБ, Банк Англии, центральные банки Швейцарии  и Японии фактически выступили в  поддержку не только банковского  сектора, но и фондового рынка, превратившись  из кредиторов последней инстанции в "создателей" рынков последней инстанции. Тем самым ведущие центральные банки приняли на себя ответственность за перекредитование экономики, за действия спекулянтов на фондовом рынке и надувание спекулятивных пузырей. 13 октября 2008 г. ФРС США, ЕЦБ, центробанки Англии, Швейцарии и Японии заявили о предоставлении до начала 2009 г. неограниченной (конечно, в разумных пределах) долларовой ликвидности мировой финансовой системе со стороны ФРС (по предварительным оценкам, речь идет о не менее чем 600-700 млрд евро) [1]. Предпринятые меры носят чрезвычайный характер. При их реализации выяснилось, что отсутствуют необходимые инструменты предоставления ликвидности банковскому сектору. Их пришлось создавать в спешном порядке.

     Так, в декабре 2007 г. ФРС объявила о начале действия аукционов ликвидности TAF, а 16 октября 2008 г. ЕЦБ сообщил о проведении аукционов LTROs/SLTRO, на которых банки могут получать кредиты на срок от одного до шести месяцев. Этот инструмент дополнил традиционное "дисконтное окно", через которое банки получают кредиты на сроки от "overnight" до одного месяца. Введение ТАР и LTROs/SLTRO имело целью предоставлять кредиты под перечень залогов, список которых был расширен за счет активов с рейтингом от А- по ВВВ-.

     С марта 2008 г. ФРС начала осуществлять программу по предоставлению первичным дилерам казначейских облигаций США под залог менее ликвидных ценных бумаг. Эта программа получила название Term Securities Lending Facility - TSLF. В ее рамках ФРС принимает в залог ипотечные облигации различных траншей. В сложившейся на рынке ситуации их рейтинги оказались условными. Фактически ФРС взяла на себя риск оценки этих бумаг. В марте 2008 г. также была учреждена программа Primary Dealer Credit Facility (PDCF) для предоставления ресурсов первичным дилерам под залог широкого перечня долговых ценных бумаг, включая корпоративные и муниципальные облигации.

     ЕЦБ также предпринял с самого начала кризиса крупномасштабные операции по увеличению ликвидности банковского  сектора, установив широкий перечень ценных бумаг, принимаемых им в обеспечение кредитов коммерческим банкам. В него были включены не только облигации, обеспеченные активами, в том числе ипотечные, но и акции некоторых корпораций. Все они должны быть номинированы в евро. Право использовать "дисконтное окно" ЕЦБ получили около 8 тыс. банков. Оценку залога при отсутствии его рыночной цены ЕЦБ взял на себя.

     В отличие от ФРС и ЕЦБ, Банк Англии в начале финансового кризиса  не осуществлял экстраординарных операций по увеличению ликвидности, а ограничивался поддержкой процентной ставки на межбанковском рынке. Но в сентябре 2007 г. он стал активно проводить операции репо, принимая в залог широкий набор облигаций, в том числе ипотечных. В апреле 2008 г. было объявлено о предоставлении Банком Англии коммерческим банкам британских казначейских обязательств под залог облигаций, в том числе ипотечных. Эта форма кредитования получила название Special Liquidity Scheme (SLS). 8 октября 2008 г. правительство Великобритании обнародовало трехлетний план помощи финансовому рынку страны. Оцениваемый в 500 млрд ф. ст., он предполагает предоставление дополнительной ликвидности банковскому (50 млрд), фондовому (200 млрд) и межбанковскому (250 млрд) рынкам под залог кратко- и среднесрочных долговых обязательств крупнейших игроков финансового рынка (в первую очередь коммерческих и ипотечных банков Соединенного Королевства) [2].

     Непросто  складывается ситуация и на глобальном рынке производных финансовых инструментов. Его реальные объемы (14,5 трлн долл. на конец 2007 г.), обусловленные в первую очередь "переупаковкой" финансовых инструментов, в условиях кризиса способствовали формированию системного риска и макроэкономической неустойчивости. Этот рынок до сих пор никем в мире не регулируется. В то же время стоимостные показатели исполнения сделок по деривативам не следует путать с номинальным объемом всех взаимных обязательств, существующих на данном рынке, и составившим на 1 июля 2008 г. 692 трлн долл. [3].

     Таким образом, центральные банки, во-первых, создали дополнительные инструменты предоставления ликвидности финансовому сектору; во-вторых, стали принимать в залог ипотечные облигации при отсутствии их реальной рыночной стоимости. Получая в залог облигации сколлапсировавших, исчезнувших рынков, центральные банки приняли на себя риски оценки этих ценных бумаг, фактически субсидируя финансовый сектор. Такая деятельность чревата угрозой инфляционного взрыва в глобальной экономике и значительно усиливает неустойчивость мировой финансовой системы.

     В последние годы денежно-кредитная политика Банка России в целом характеризовалась недостатком системности и четкости методологических подходов. Это выразилось в расплывчатом определении основных задач политики процентной ставки, неразработанности методики оценки спроса на деньги и концептуальных подходов к формированию денежного предложения, неэффективном управлении золотовалютными резервами, отсутствий системных мер по формированию на российской территории международного финансового центра, недостаточной согласованности денежно-кредитной политики с состоянием финансового рынка и банковского сектора. В частности, при разработке основных направлений денежно-кредитной политики Банк России не определяет ее объекты и особенности трансмиссионного механизма.

     Важно учитывать, что реакция конкретных объектов денежно-кредитной политики на действия монетарных властей не одинакова при разном сочетании макроэкономических факторов, при изменяющейся динамике внешнеэкономических условий. Поэтому выбор в качестве приоритетного конкретного объекта денежно-кредитной политики должен осуществляться на основе анализа всего комплекса макроэкономических условий. В мировой практике к целям денежно-кредитной политики традиционно относится обеспечение основных показателей макроэкономической устойчивости - экономического роста, занятости, ценовой стабильности, высокой конъюнктуры финансового рынка. В этой связи надо отличать цели денежно-кредитной политики от целевых показателей ее реализации. Последние включают: денежные агрегаты; размеры колебаний процентной ставки; темпы инфляции; уровень поддержки валютного курса.