Тенденции и проблемы развития андеррайтинга в России

     Андеррайтер призван выполнять дополнительные услуги:

• консультирование эмитента по вопросам деятельности его органов управления и менеджмента по организации займа;
• консультирование эмитента по вопросам устранения нарушений законодательства о рынке ценных бумаг и защите интересов инвесторов, способам урегулирования конфликта интересов;
• практические услуги андеррайтера по проблемам управления капиталом эмитента, корпоративного управления на рынке.

 

1.2. Виды андеррайтинга.  Синдикат андеррайтеров

 

Существуют  следующие классификации видов  андеррайтинга:

     1. Андеррайтинг на основе твердых  (фиксированных) обязательств.

     Предполагает  принятие андеррайтером обязательств по полной или частичной реализации ценных бумаг эмитента за свой счет на согласованных с эмитентом условиях по цене и количеству ценных бумаг. При этом в случае, если часть выпуска бумаг окажется неразмещенной на первичном рынке, то андеррайтер обязан ее приобрести. Беря на себя эти обязательства, андеррайтер тем самым рискует потерей не только репутации, но и собственных средств. Например, если момент первичного размещения совпадает с резким понижением курсов на вторичном рынке. Вместе с тем для эмитента такой вид андеррайтинга создает условия для полного размещения ценных бумаг по лучшим ценам и в наиболее короткие сроки.

     2. Андеррайтинг выпуска ценных бумаг «на базе лучших усилий».

     Это деятельность андеррайтера по совершению сделок с ценными бумагами от имени  и за счет эмитента, или от своего имени, но за счет эмитента, которая не сопровождается принятием андеррайтером обязательств по выкупу ценных бумаг. Обязательством андеррайтера является приложить все возможные усилия, действия по размещению выпуска без финансовой ответственности за конечный результат. Финансовые риски полностью переходят к эмитенту. Андеррайтер берет комиссионные за то количество бумаг, которое он реализовал, а нереализованная часть эмиссии возвращается эмитенту.

     Таким образом, у эмитентов возрастает риск неполного размещения ценных бумаг.

     3. Конкурентный андеррайтинг.

     Суть  его заключается в подготовке эмиссии и ее выкупе на основе конкуренции  разных андеррайтеров. Договор с  эмитентом заключает тот андеррайтер, который предложит лучшие ценовые и иные условия по сравнению с конкурентами.

     4. Неконкурентный андеррайтинг.

     Предполагает  выбор эмитентом андеррайтера на основе устойчивых бизнес-отношений и корпоративных деловых контактов. Этот вид наиболее популярен среди отечественных компаний, обычно заключается с хорошо известным эмитенту  банком, который  осуществляет его банковское обслуживание, и позволяет получать скидки на проведение андеррайтинга. Недостаток – в качестве монополиста банк диктует свои условия. 

     5. Андеррайтинг с авансированием эмитента.

     Эмитент предварительно получает кредит у банка-андеррайтера под его погашение из финансовых средств, поступающих от размещения его ценных бумаг. Этот вид андеррайтинга имеет положительные признаки как для эмитента (возможность кредитования расходов по организации и размещению ценных бумаг), так и для андеррайтера (входит в деловые отношения с эмитентом с перспективой дальнейших корпоративных контактов).

     6. Андеррайтинг без авансирования эмитента.

     Это стандартный вид андеррайтинга  на российском рынке. К положительным признакам этого вида можно отнести сохранение эмитентом и андеррайтером независимых финансовых условий.

     7. Андеррайтинг на условиях «все  или ничего».

     Основные  условия этого вида андеррайтинга  – если андеррайтер не обеспечил размещение всей эмиссии соглашение по андеррайтингу прекращается с соответствующими санкциями к андеррайтеру. Таким образом, этот вид весьма положителен для эмитента; критический и форс-мажорный для андеррайтера.

     8. Андеррайтинг с использованием  режима переговорных сделок.

     Этот  вид андеррайтинга целесообразен  при заранее определенной цене ценной бумаги.

     Сделки  заключаются по цене не ниже цены размещения. Признаки, привлекательные для эмитента:

• наличие финансовой и административной ответственности за нарушение правил сделок;
• гарантии сделок, сроки расчетов;
• гарантии биржи на условиях «поставки против платежа».

     Андеррайтер вводит в торги безадресную заявку на продажу; вправе заключить сделку, отклонить заявку, выставить встречную заявку с другими условиями.

     9. Андеррайтинг – размещение ценных бумаг через торговую площадку – биржу.

     Данный  вид андеррайтинга способствует повышению рейтинга эмитента, формированию вторичного рынка бумаг данного эмитента, росту его капитализации. Андеррайтер и эмитент получают преимущества:

• использование биржевой инфраструктуры, быстрые и надежные расчеты по результатам сделок;
• более широкий круг инвесторов за счет использования биржевых инвестиционных каналов;
• использование андеррайтером отработанных биржевых стандартов процедур размещения ценных бумаг.

     10. Андеррайтинг – размещение ценных  бумаг вне торговой системы с контролем по денежным средствам.

     Данный  вид андеррайтинга способствует отбору надежных покупателей ценных бумаги и исключает риски неоплаты произведенных сделок.

     11. Андеррайтинг «стэнд-бай».

     Это форма андеррайтинга, при которой  андеррайтер обязуется выкупить для последующего размещения часть  невыкупленной эмиссии старыми  акционерами или теми, кто приобрел у них это право.⁵

     Процесс взаимодействия эмитента и андеррайтера при размещении ценных бумаг и заключении соответствующего договора во многом зависит от результатов анализа складывающейся ситуации, определяющих:

• объем денежных средств, привлекаемый путем публичного         выпуска акций;
• выбор наиболее подходящего для данных условий эмитента типа акций, а также связанных с ними прав;
• выбор андеррайтеров или их группы, которые могли бы лучшим образом разместить предполагаемые ценные бумаги в соответствии с приданными им полномочиями;
• все затраты выпуска, включая плату за юридическое сопровождение, аудиторскую проверку эмитента и т.д.;
• цену предложения, по которой новый выпуск будет размещаться.

     Из  вышеперечисленных видов андеррайтинга  можно сделать вывод, что роль андеррайтера может быть различной. Если эмитенту гарантируется получение определенной суммы капитала, то такая договоренность между эмитентом и андеррайтером называется поручительством (firm commitment). Другая более щадящая форма договора – резервное соглашение (standby agreement), при котором андеррайтер обязуется выкупить неразмещенную часть выпуска. Наконец, третий вариант – соглашение «по мере сил» (best-effort agreement) – андеррайтер выступает как простой агент эмитента, ничего ему не гарантирующий.⁶

       Основной  документ, регламентирующий отношения  между эмитентом и андеррайтером – это договор андеррайтинга об организации и гарантировании первичного размещения ценных бумаг. Основной пункт этого договора – вид андеррайтинга, т.е. определение той ответственности, которую принимает на себя андеррайтер, а также объем, цена выкупа ценных бумаг у эмитента.

       В процессе андеррайтинга между партнерами складываются особенные отношения, которые подразумевают кроме  соблюдения всех условий договора, еще и непременное выполнение некоторых этических  правил. Обслуживающий  выпуск банк имеет доступ к закрытой для других, то есть инсайдерской информации о развитии стоимости курса ценной бумаги, о позиции на рынке, финансовое состояние эмитента, и т.д.  Поэтому существует несколько обязательных для исполнения условий (в западной практике):

       1) Интересы клиента должны превалировать над собственными интересами андеррайтера и других профессиональных участников, занятых в подготовке выпуска и размещении ценных бумаг.

       2) Инвестиционный банк не вправе  манипулировать ценами на фондовом  рынке и понуждать к покупке или продаже ценных бумаг, путем  предоставления умышленно искаженной информации, а так же использование такой информации в рекламе.

       3) Подготовка выпуска и размещение  ценных бумаг не должны содержать  действия, позволяющие манипулировать  ценами на бумаги данного эмитента, реализованные ранее. Такие манипуляционные действия могли бы оказать влияние на ценовые и объемные условия размещения ценных бумаг.

       4) Инвестиционный банк и его  сотрудники не имеют права  использовать служебную информацию  и передавать ее третьим лицам.⁷ 

Синдикат  андеррайтеров.

       Так как андеррайтеру одному бывает достаточно сложно разместить весь выпуск, или  он не может принять на себя такой  риск, формируется синдикат андеррайтеров. Синдикаты, в этом случае, представляют собой добровольное временное объединение андеррайтеров без образования юридического лица, которое создается для выполнения совместных обязательств в отношении конкретного выпуска ценных бумаг. Синдикат организуется на договорных началах, на принципах разделения прибылей. Обычно существует до 6-8 месяцев, при этом члены синдиката, сотрудничая в отношении одной ценной бумаги, могут конкурировать на других участках рынка.

       В мировой практике банк (фирма), входящий в состав синдиката, может играть разные роли в эмиссионном процессе. Он может быть:

       • ведущим менеджером, тогда он объединяет других участников синдиката и ведет  все дела, связанные с обслуживанием  конкретного эмитента;

       • андеррайтером; в этом случае банк не претендует на роль организатора, он вкладывает свой капитал в синдикат для покупки определенной части выпуска ценных бумаг с целью перепродажи;

       • торговым агентом, когда банк не вкладывает свой капитал, а только подбирает  покупателей для размещаемых  ценных бумаг.

       Каждый  из указанных участников синдиката  имеет различную долю в получаемой прибыли. Эта доля определяется вложенным капиталом и выполняемыми функциями.

       В мировой практике синдикаты действуют  на основе раздельного и нераздельного  счета.

       Первый  принцип наиболее распространен. Он заключается в том, что каждый член синдиката несет установленную ответственность за выпуск ценных бумаг в пределах своего участия. Например, если участие конкретного банка составляет 5%, то при выпуске акций на сумму 40 млн руб. он несет ответственность за продажу акций на 2 млн руб. и не отвечает за другие непроданные акции.

       Второй  принцип чаще всего используется при выпуске государственных или муниципальных ценных бумаг. Он заключается в том, что каждый член синдиката несет ответственность за свою долю и долю других членов синдиката. Например, член синдиката вложил в него 10% капитала и взял на себя обязательства продать облигации на сумму 20 млн руб. при объеме эмиссии 200 млн руб. Если он продал свою долю, а в целом неразмещенных облигаций осталось на 50 млн руб., то этот член синдиката будет нести ответственность за продажу облигаций еще на 5 млн руб.⁸

       Структура синдиката андеррайтеров приведена  на схеме 1 (на основе практики американского  фондового рынка): 

Схема1  
 

       В составе группы покупки (эмиссионного синдиката) андеррайтер-менеджер выполняет следующие основные функции:

• формирование состава и координация работы синдиката;
• подготовка андеррайтингового договора (договор между эмитентом и членами синдиката на обслуживание первичного размещения ценных бумаг) и синдикационного договора (договор между членами синдиката по распределению обязанностей, обязательств и финансовых результатов при выполнении андеррайтингового договора);
• приобретение относительно большей  части эмиссии, распределение оставшейся части эмиссии между членами синдиката;
• представительство эмиссионного синдиката в отношениях с эмитентом и другими внешними сторонами;
• стабилизация цен в период первичного размещения (покупка у первичных инвесторов акций по курсам, соответствующим ценам первичного размещения или выше их, чтобы в указанный период нельзя было эти же акции купить дешевле на вторичном рынке).