Конвертируемость валют и Конвертируемость рубля

     Отличительной чертой первого полугодия 2006 г. являлось заметное увеличение активности банков в качестве субъекта привлечения  иностранного капитала (с 6,5 млрд до 14,7 млрд долл.) при пропорциональном снижении объемов привлекаемых на международном рынке ссуд и займов сектором нефинансовых предприятий (с 11,8 млрд до 8,6 млрд долл.).Объемы привлечения иностранного финансирования в форме прямых и портфельных инвестиций корпорациями имели стабильную восходящую динамику.

     В вывозе отечественного капитала заметное изменение претерпели лишь две статьи: резко активизировавшееся сокращение остатков наличной иностранной валюты на руках у населения (на 5,1 млрд долл.) и уже отмечавшееся увеличение объемов утечки капитала.

     Наиболее  важное изменение ситуации с трансграничными потоками капитала отмечалось в степени участия денежных властей в формировании конъюнктуры внутреннего валютного рынка. Так, объем валютных резервов в первом полугодии составил 62,4 млрд долл., что почти вдвое больше, чем в 2005 г. — 32,4 млрд долл. Все это происходило на фоне умеренного увеличения сальдо счета текущих операций с 42,8 млрд до 56,8 млрд долл. (или на 14 млрд долл.). Косвенно данный факт свидетельствует об определенном изменении модели поведения резидентов в отношении иностранного капитала. Фактически при условии сохранения доли продажи экспортной валютной выручки на уровне сопоставимого периода прошлого года относительно меньшие объемы валюты направлялись на расширение поставок импорта и наращивание иностранных активов. Так, темпы прироста импорта в 2006 г. по сравнению с сопоставимым периодом прошлого года хотя и сохранялись высокими (около 25%), тем не менее в абсолютном выражении (рост на 13,6 млрд долл.) поглощали относительно небольшую долю роста стоимостных объемов экспорта, возросшего на 33,1 млрд долл. по сравнению с аналогичным периодом 2005 г. Иными словами, темпы роста спроса на иностранную валюту для целей оплаты импорта были слабо связаны с ростом экспорта и в большей степени обусловливались действием фундаментальных факторов — увеличением доходов населения, а также и ростом спроса экономики на импортное сырье и оборудование.

     С другой стороны, в 2006 г., в отличие  от предшествующих периодов, на рынке

существенно активизировалась продажа валюты, предоставленной нерезидентами российским контрагентам в форме ссуд и займов. Если раньше относительно большая часть этих финансовых ресурсов либо переразмещалась за рубежом (в форме увеличения иностранных активов), либо шла на финансирование импорта, то в отчетном периоде валюта, поступившая в форме ссуд из-за рубежа, преимущественно продавалась на внутреннем рынке и, не будучи востребованной адекватным ростом спроса, абсорбировалась Банком России. Косвенно данный вывод подтверждается показателями платежного баланса. Если в 2005 г. Отечественные банки, помимо переразмещения за рубежом заимствованных у иностранных контрагентов ресурсов, еще и трансформировали валютные депозиты, принятые у резидентов в валютные активы (чистый вывоз капитала банками в первом полугодии 2005 г. составил около 5 млрд долл.), то в 2006 г. ситуация изменилась: отечественные кредитные организации, получая кредиты от иностранных контрагентов, существенно трансформировали их валютные кредиты российским заемщикам (объем этих операций может быть оценен в 5 млрд долл.). Те в свою очередь значительную долю полученных ресурсов продавали за рубли, используя полученные рублевые ресурсы для ведения бизнеса. Устойчивые предпочтения инвестирования в рублевые активы сохранялись у нефинансовых предприятий и в отношении заимствований, произведенных непосредственно от нерезидентов. Так, привлечение ими ссуд и займов в объеме 8,6 млрд долл. в первом полугодии 2006 г. практически не трансформировалось в соответствующее наращивание кредитов нерезидентам, а умеренные темпы роста импорта дают основание предположить, что значительная часть данных ресурсов также продавалась за рубли.¹¹

     Что касается размещения облигаций, номинированных в иностранной валюте, за рубежом, то для российских контрагентов также  мало что изменилось. Концепция валютного регулирования в России строилась на стимулировании привлечения иностранного капитала и ограничении вывоза отечественного. В этой связи, пожалуй, основным препятствием для размещения валютных облигаций российских эмитентов за рубежом оставались ограничения выхода на международный рынок — низкие страховые рейтинги, высокий уровень риска и т.д.

     В последние годы на фоне улучшения  инвестиционного климата в России, несмотря на действовавшие валютные ограничения, крупные российские корпорации успешно осваивали международные торговые площадки. Важнейшим препятствием для выхода на международные финансовые рынки для средних и мелких российских предприятий как до, так и после введения полной конвертируемости остаются низкий уровень их прозрачности,

высокие риски и, как следствие, повышенная стоимость заимствований.

     Таким образом, несмотря на расширение возможностей для мобильности капитала с момента  ожидаемого снятия норм валютного регулирования  и валютного контроля, резиденты  действовали вполне прагматично: ожидания дальнейшего укрепления валютного курса рубля стимулировали их к расширению ввоза капитала и сокращению размеров его вывоза. Увеличившаяся разница в соотношении спроса и предложения на валютном рынке компенсировалась более активным вмешательством Банка России, приобретавшим значительно больше валюты на рынке по сравнению с прошлым годом.

     Практически не сказалась на состоянии рынка  ожидаемая отмена нормативов резервирования. Так, несмотря на действовавшее вплоть до июля 2006 г. обязательство резервирования для иностранных инвестиций в облигации российских эмитентов, нерезиденты активно наращивали вложения в ценные бумаги отечественного частного сектора, объем которых по итогам первого полугодия 2006 г. достиг максимальной отметки в ряду сопоставимых периодов (4,9 млрд долл.). Справедливости ради следует отметить, что в первом полугодии происходил активный отток иностранных инвесторов из сектора государственного управления, однако данный факт во многом объяснялся не столько действующими рычагами регулирования Центрального банка, сколько переориентацией нерезидентов из стагнирующего сегмента в более активный и растущий сегмент корпоративных заимствований.

     По-видимому, не претерпело изменений и отношение  резидентов к продаже полученной экспортной валютной выручки, которые в условиях высоких налоговых обязательств и возросших внутренних издержек производства в течение 2004—2006 гг. продавали долю поступающей валюты, значительно превышающую установленный Банком России норматив. По некоторым экспертным оценкам, доля реализуемой на рынке экспортной валютной выручки достигает 60—70%. В этих условиях снижение Банком России норматива обязательной продажи до 0% является простой формальностью.

     Отсутствие  существенных изменений в поведении  субъектов трансграничных потоков в результате снятия валютных ограничений было вполне ожидаемым. В условиях, когда значительная часть «серого» капитала уже вывезена из России (объем утечки капитала в течение 1994—2005 гг. по самым скромным прикидкам может быть оценен в 140 млрд долл.) и вернулась в виде ссуд и займов, предоставленных нерезидентами, никто особенно не рвется обменять рублевые капиталы на валюту и репатриировать ее за рубеж. Более важным мотивом, обусловливающим поведение резидентов, является возможность заработать на укрепляющемся курсе рубля, ведь наряду с большей нормой прибыли в России появляется возможность получить дополнительную выгоду от обмена рублей на валюту по более низкому курсу.

     Одновременно  нерезиденты, в силу приверженности консервативной системе

управления  рисками с достаточно громоздкой структурой изменения лимитов на страну, не стремятся радикально увеличить  вложения в инструменты, номинированные в «новой» свободно-конвертируемой валюте. На их решениях в значительно большей степени сказываются отсутствие в России глубокого финансового рынка, сохраняющиеся страховые политические и экономические риски, а также ограниченные возможности для инвестирования на долгосрочной основе. Не случайно в первой половине 2006 г., несмотря на продолжившееся укрепление курса рубля, суммарный объем портфельных инвестиций в корпоративные и государственные облигации (2,6 млрд долл.) даже несколько снизился по сравнению с прошлым годом (3,8 млрд долл.). Таким образом, высказанные ранее предположения экспертов рынка о массовом наплыве инвесторов и спекулянтов на российский рынок после введения полной конвертируемости, по-видимому, выглядят преувеличенными. Едва ли стоит ожидать существенных изменений в трансграничных потоках капитала и в будущем. Несмотря на достаточно высокие темпы роста российской экономики, количество заемщиков, представляющих интерес для отечественных банков, существенно не растет: кредитные организации все больше смотрят в сторону развития не корпоративного, а потребительского кредитования. Достаточной окупаемостью проектов и низкими рисками могут похвастаться лишь единичные отрасли. А следовательно, отпадает необходимость и в объемных иностранных источниках фондирования, тем более что отечественная денежная система аккумулирует уже достаточное количество капиталов с приемлемыми для инвестирования характеристиками. Зарубежные же инвесторы не спешат расширять лимиты на Россию, ориентируюсь скорее на оценки рейтинговых агентств и общую ситуацию на развивающихся рынках, а не на реальное положение дел в экономике и режим функционирования национальной валюты.

       Немаловажным фактом явилось и то, что введение полной конвертируемости рубля совпало по времени с волной повышения ставок на большинстве рынков развитых стран. Данное событие, наряду со снижением лимитов на инструменты развивающихся рынков, включая российский, привело к тому, что спрэд между доходностью по большинству первоклассных инструментов российского и международного рынков сократился до минимума. Так, если спрэд между доходностью на внутреннем и международном рынках в 2005 г. составлял 3,4 п. п., то в до в 2006 г. он снизился до 1 п. п. Кроме того, уже к концу I кв. 2006 г. проникновение иностранного капитала в инструменты частного сектора российской экономики с фиксированным доходом достигло весьма значительного уровня. В результате активной скупки инвесторами-нерезидентами бумаг не только «первого», но и «второго — третьего эшелонов» оценочная доля отечественных корпоративных ценных бумаг, принадлежащих иностранцам, достигает почти 40%. Близкая ситуация отмечается на рынке акций, где доля иностранного капитала оценивается в 40—50%.

     Таким образом, даже при желании иностранные  инвесторы не смогли бы воспользоваться  всеми возможностями введения полной конвертируемости рубля, потому что доходных инструментов, в которые можно было бы выгодно разместить инвестиции, на российском рынке не так много.

     Тесно связанным с введением полной конвертируемости рубля является вопрос

внесения  корректив в курсовую и денежно-кредитную  политику Банка России. Как правило, либерализация режима функционирования национальной валюты сопровождается повышением волатильности ее курса — неизбежным следствием увеличения мобильности капитала, пересекающего национальные границы. Это требует от Центрального банка снижения регулирующего участия в формировании конъюнктуры рынка, так как в противном случае, помимо резко возрастающей нагрузки на международные резервы страны, национальная денежная система неизбежно сталкивается с необоснованными волнами изъятия и пополнения ликвидности. Регулирование обменного курса в странах с открытой экономикой и конвертируемой валютой осуществляется в основном с помощью дисконтной (процентной) политики. Посредством изменения процентных ставок по инструментам Центрального банка создаются предпосылки для стимулирования или дестимулирования притока иностранного капитала в национальную экономику.

     Необходимыми  условиями для функционирования подобного механизма выступает  наличие достаточно емкого финансового  рынка инструментов в национальной валюте, а также эффективная связь между динамикой ставок по инструментам Центрального банка

и ставок денежного рынка.

     Дополнительным  ограничителем регулирования потоков  капитала через механизм процентных ставок выступает сбалансированность счета текущих операций платежного баланса страны. При наличии крупного положительного сальдо текущего счета и высокого коэффициента репатриации национального капитала неизбежно возникает ситуация превышения предложения иностранной валюты на национальном рынке над спросом. В зависимости от политики Центрального банка это может приводить либо к повышению

курса национальной валюты, либо к периодическому повышению ликвидности за счет операций Центрального банка по стерилизации избыточного предложения иностранной  валюты.

 Как  в первом, так и во втором  случае на рынке возникает  избыток денежного предложения,  для абсорбирования которого  центральный банк вынужден прибегать  к повышению ставок по своим  инструментам. Однако в открытой  экономике, помимо потенциального  губительного влияния для национальной экономики, повышение процентных ставок может привести к тому, что субъекты хозяйства — банки и нефинансовые предприятия займам у Центрального банка предпочтут брать ссуды на международном рынке капиталов (последние часто оказываются дешевле и доступнее). При этом как у резидентов, так и у нерезидентов возрастет заинтересованность в размещении ресурсов в инструменты изъятия ликвидности Центрального банка, так как последние будут давать большую по сравнению с международным рынком доходность.

     Потенциально  может сложиться ситуация, когда  более «дешевые» деньги, взятые за рубежом, будут переразмещаться  в «дорогие» депозиты Центрального банка. Иными словами, Центральный  банк начнет сам финансировать банковскую спекуляцию — большие выплаты по инструментам изъятия ликвидности будут корреспондировать с сокращающимися поступлениями от ссудных операций.

     Подобная  ситуация, особенно в условиях высоких  темпов инфляции и свободной конвертируемости национальной валюты, способна привести к параличу инструментов денежно-кредитного регулирования Центрального банка.

     Банк  России столкнулся, пожалуй, с еще  более сложной ситуацией. Наряду

с институциональными ограничениями — значительным положительным сальдо счет текущих операций, относительно неглубоким национальным финансовым рынком и высокими темпами инфляции — его действия ограничивались еще и специфическими условиями функционирования российской экономики, в частности повышенными требованиями к устойчивости обменного курса как индикатора финансовой стабильности в стране и обязательством поддержания конкурентоспособности отечественных товаров на