Концепция оптимальной финансовой структуры капитала в системе управления компании

- увеличение  стоимости для акционеров не  противоречит долгосрочным интересам  других заинтересованных сторон  и общества в целом, так как  держатели акций являются остаточными  претендентами на денежные потоки  компании. Остаточный капитал принимает  на себя наибольший риск, но  именно с ним сопряжено право  на участие в управлении компанией. Мощные стимулы побуждают акционеров  максимально увеличивать (ограниченную) стоимость своих требований;

- оценка  рыночной стоимости требует максимально  полной информации о деятельности  компании;

- рыночная  стоимость, в отличие от показателей, основанных на бухгалтерской  отчетности, позволяет учесть все  затраты (включая альтернативные  издержки), риски деятельности компании, а также фактор времени;

- стоимостный  подход дает возможность оптимально  сочетать долгосрочные и краткосрочные  цели развития компании путем  разработки количественных индикаторов, опирающихся на ключевые факторы  стоимости, построить интегрированную  систему управления компанией, основанную  на четкой иерархической структуре  указанных факторов, а также решить  «агентскую проблему» путем создания  системы материальной компенсации, напрямую «привязанной» к динамике  стоимости (определение, планирование  и контроль ключевых факторов  стоимости в «зонах ответственности»  сотрудников компании).

Критерий стоимости, безусловно, не является совершенным. Но, как отмечает М. Йенсен, сегодня нет другого, равного ему по способности отразить в едином показателе множество самых разнообразных факторов, от которых зависит настоящее и будущее компании[7, с.224]. В этом отношении критерию стоимости уступают как показатели абсолютного финансового результата функционирования предприятия (чистая прибыль, в том числе и приходящаяся на одну акцию), так и относительные показатели (рентабельность активов, инвестиций, собственного капитала и др.). Данные индикаторы, построенные на показателе бухгалтерской прибыли, характеризуют прошлую деятельность компании и слабо коррелируют с рыночной стоимостью. Такое утверждение подтверждается эмпирически. По расчетам консалтинговых фирм, занимающихся оценкой, коэффициент корреляции прибыли и стоимости компании составляет не более 8%[8 , с.193]. По данным Т. Коупленда, изменение прибыли на акцию не влияет на их цену[9].

И. Ивашковская, систематизируя способы оптимизации структуры капитала компании, называет такой подход бухгалтерским, противопоставляя его финансовому подходу, основанному на использовании показателей, связанных с инвестиционным риском (средневзвешенной стоимости капитала)[10 , с.293].

Одним из методов в рамках бухгалтерского подхода, описанным И. Ивашковской, является метод операционной прибыли, направленный на определение допустимого уровня долга в структуре капитала путем выявления вероятности банкротства компании на основе анализа волатильности ее прибыли.

Банкротство при этом рассматривается в простейшей форме - как неспособность компании осуществлять текущие выплаты по долгам. Другие допущения данного метода связаны с характером распределения будущей прибыли и с предпосылкой о ее независимости от уровня коэффициента финансового левериджа. С учетом этих допущений рассчитывается статистический показатель, позволяющий описать вероятность наступления банкротства в зависимости от величины используемого долга, который сравнивается с неким изначально заданным пороговым значением, полученным на основе экспертной оценки. Если при данном размере долга вероятность банкротства ниже введенного ограничения, то долговое финансирование необходимо увеличить, и, наоборот, если вероятность банкротства выше порогового значения – уровень долга следует снизить. Целевым размером долга выступает тот, при котором вероятность банкротства равна заданной пороговой величине[10, с.188].

Отмечая недостатки данного метода (использование исторических значений прибыли, не учет косвенных издержек банкротства и др.), И. Ивашковская указывает, что метод операционной прибыли вполне применим на практике в качестве одного из элементов комплексного подхода к построению макета оптимизации структуры капитала, а также особенно удобен, когда речь идет об экспресс-методах и предварительных оценках структуры капитала. 
Другим способом формирования оптимальной структуры капитала, является метод EBIT-EРS, описанный, в частности, Т. В. Тепловой. Поиск

соотношения заемных и собственных средств, при котором ценность фирмы будет наивысшей, осуществляется, исходя из предположения о прямой зависимости доходности от риска.

Оптимальной структурой капитала, соответствующей сложившемуся балансу интересов в данной фирме, выступает та, при которой достигается максимальный уровень чистой прибыли на акции при минимальном финансовом риске, характеризуемом уровнем финансового левериджа - риск преобразования прибыли до уплаты процентов и налогов (EBIT) в чистую прибыль (EРS). Ситуация, когда уровень чистой прибыли на акцию достигается при минимальном финансовом риске, характеризуется достижением точки безразличия, в которой значение EBIT соответствует максимальному значению EРS при минимальном значении финансового риска, то есть чистая прибыль на акцию одинакова для варианта, как с привлечением заемных средств, так и без него, при использовании только собственных средств. В этом случае рентабельность активов фирмы равна средней ставке процента на открытом рынке. Если компания будет наращивать чистую прибыль на акцию за счет дополнительного привлечения исключительно собственных средств, возрастает производственный риск (риск преобразования маржинальной прибыли в прибыль до уплаты налогов и процентов), повышать который, не увеличивая условно-постоянные затраты, можно до определенного предела. С другой стороны, можно наращивать размер чистой прибыли на акцию, привлекая дополнительно капитал за счет собственных и заемных средств в определенных пропорциях. Для проведения оптимизационных расчетов используется механизм финансового левериджа.

При определенной значимости рассмотренных методов для финансовых решений, их общим недостатком  является фокусирование на показателях прошлой деятельности компании и, как следствие, слабая корреляция с показателем стоимости предприятия.

Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации средневзвешенной стоимости капитала (в рамках финансового подхода) лишена такого недостатка. Однако сама по себе минимизация средневзвешенной стоимости капитала не может выступить критерием оптимальности его структуры. Анализ положений рассмотренных теорий структуры капитала свидетельствует о том, что при таком подходе капитал предприятия должен состоять исключительно из заемного капитала, стоимость которого при прочих равных условиях всегда меньше акционерного капитала, однако это означает потерю финансовой устойчивости и угрозу банкротства предприятия.

Необходимо отметить, что при уменьшении затрат на привлечение капитала стоимость компании возрастает только тогда, когда изменение структуры капитала не оказывает негативного влияния на денежный поток. Если результатом привлечения нового заемного капитала является снижение допустимого уровня риска и это приводит к последующему сокращению денежных потоков, стоимость компании может снизиться даже при уменьшении стоимости капитала. Между тем целью финансового управления является максимизация стоимости компании, а не минимизация затрат на капитал.

Таким образом, прирост рыночной стоимости выступает как состоятельный экономический критерий, отражающий интегральный эффект влияния принимаемых решений на все параметры, по которым оценивается деятельность предприятия (доля рынка и прочность конкурентной позиции, доходы, инвестиционные потребности, операционная эффективность, налоговое бремя, регулирование, и, в конечном итоге, потоки денежных средств и уровень риска, позволяющий ранжировать варианты в ситуации множественного выбора). Только при наличии такого целевого критерия обеспечивается эффективность управления формированием структурой капитала. 
Установление оптимальной структуры капитала требует применения не только количественных оценок, но и качественного анализа определенного набора внешних и внутренних факторов, обусловливающих данную структуру. Результирующее влияние такого набора факторов определяет соотношение параметров доходности, риска и ликвидности, обеспечиваемое при формировании финансовой структуры капитала компании. 
С учетом изложенного под оптимальной финансовой структурой капитала компании мы будем понимать такое соотношение всех форм собственного и заемного капитала, при котором достигается максимизация обоснованной рыночной стоимости компании с учетом требуемого баланса «доходность - риск - ликвидность» [3, с.358].

Процесс оптимизации финансовой структуры капитала строится на определенных принципах. В современной экономической литературе по данной проблематике рассматриваются преимущественно принципы формирования капитала, а не оптимизации его структуры. Это объясняется тем, что процесс формирования капитала включает в себя в качестве своей важнейшей составляющей и действия по оптимизации его структуры. Анализ работ, авторы которых особое внимание уделяют принципам формирования капитала[10, с.183], позволяет выделить следующие основные принципы: 
- учет перспектив развития хозяйственной деятельности предприятия; 
- обеспечение соответствия объема привлекаемого капитала объему формируемых активов предприятия;

- обеспечение  оптимальности структуры капитала  в целях эффективного использования; 
- обеспечение минимизации затрат по формированию капитала из различных источников; 
- обеспечение эффективного использования капитала в процессе

хозяйственной деятельности.

Некоторые исследователи относят указанные принципы и к формированию структуры капитала организации[9, с.274], с чем вряд ли можно полностью согласиться. На наш взгляд, принципы оптимизации финансовой структуры капитала имеют свое специфическое содержание, в силу чего они должны быть уточнены.

Под принципами (от лат. principium — основа, начало) принято понимать основные, исходные положения какой-либо теории, основные правила деятельности; установившиеся, укоренившиеся, общепринятые, широко распространенные правила хозяйственных действий и свойства

экономических процессов[5, с.124].

Одним из основных принципов формирования оптимальной финансовой структуры капитала является принцип научной и практической обоснованности. Обоснованный выбор целевых параметров финансовой структуры капитала, учитывающий современные достижения финансовой теории и практики и опирающийся на результаты анализа влияния внешних и внутренних факторов на структуру капитала, позволяет принять решения, способствующие эффективному развитию компании.

Проблема оптимизации всегда связана с постановкой цели и выбором критерия оптимальности ее достижения. Нельзя говорить об оптимизации вне условий и без точно определенных критериев оптимальности. Согласно математическому описанию, оптимизация предполагает достижение экстремума (максимума либо минимума) целевой функции при заданных ограничениях. Применительно к оптимизации финансовой структуры капитала, как было показано, таким целевым критерием является максимизация рыночной стоимости компании. Поэтому одним из ключевых принципов формирования оптимальной финансовой структуры капитала является принцип целенаправленности, означающий ориентацию на максимизацию данного показателя.

Максимизация обоснованной рыночной стоимости компании должна быть достигнута при соблюдении заданного в рамках принятой финансовой политики (агрессивной, умеренной, консервативной) соотношения «доходность - риск - ликвидность». Между тем данные параметры носят разнонаправленный характер, что предполагает необходимость их балансирования для достижения главной цели путем формирования вектора сопутствующих целей (подцелей). Учет соотношения «доходность - риск - ликвидность» является, таким образом, важным принципом формирования оптимальной финансовой структуры капитала.

Следующий принцип формирования финансовой структуры капитала – финансовая гибкость. Он предполагает способность компании динамично учитывать трансформацию внешних и внутренних факторов, адекватно реагировать на происходящие изменения, как в долгосрочном, так и текущем периодах. При этом процесс формирования оптимальной структуры капитала понимается как процесс приспособления текущей структуры капитала к реальным условиям, позволяющий учесть новые детерминанты.

К принципам формирования оптимальной финансовой структуры капитала мы также относим эффективность. Конкретное содержание понятия «эффективность», как отмечает Г. Б. Клейнер, зависит от особенностей экономики, где изучаются эффективность принимаемой или господствующей парадигмы, цели исследования, точки зрения и многих других факторов и условий[5, с.137]. Анализ показывает, что определения эффективности, содержащиеся в экономической литературе, несмотря на имеющиеся различия, в целом опираются на представление функционирования экономической системы в виде цепочки «затраты – результаты – цели (функции)» и предполагают возможность измерения или оценки затрат, результатов и целей[1, с.358]. При этом понятие «эффективность» рассматривается как  исходный принцип деятельности - верный вектор движения к конечному результату, обеспечивающий достижение поставленной цели с минимальными затратами, и как характеристика результативности действия, соизмеряющая полученный эффект с использованными для этого затратами (ресурсами).

Применительно к задаче нашего исследования мы имеем в виду первую трактовку данного понятия. Эффективность формирования оптимальной финансовой структуры капитала означает возможность достижения заданных целевых параметров при рациональном использовании имеющихся возможностей и ресурсов.

Процесс оптимизации финансовой структуры капитала в системе управления стоимостью компании должен осуществляться с учетом взаимосвязи стратегической цели, сопутствующих подцелей, лежащих в русле ее достижения, и факторов создания стоимости.