История возникновения и развития рынка "мусорных" облигаций. Перспективы развития

     Ставка  возврата средств по обязательствам компании, объявившей о своей неплатежеспособности, - очень важный фактор для оценки потенциального дохода по портфелю «мусорных» облигаций. Исследования говорят о том, что в США держатели облигаций, по которым был объявлен дефолт, могут ожидать возврата 40% первоначального вложения (основной суммы долга). По сравнению с примерно 7% для всех необеспеченных кредиторов в Великобритании (где нет сравнимой статистики по возмещению средств держателям облигаций). Заметим, что в 40% случаев банкротства в Великобритании возврата средств этой категории кредиторов не было вообще.

     Поэтому европейские фонды, аккумулирующие средства частных инвесторов с целью  их инвестирования в высокодоходные обязательства, могут понести серьезные потери по причине «несклонного» к держателям облигаций законодательства о банкротстве - в случае объявления эмитентом дефолта по своим долгам интересы розничных инвесторов таких фондов будут ущемлены.

     3) Различия в системе учета: Европа пока не пришла к единообразию применяемых бухгалтерских стандартов и правил отчетности, что делает европейскую систему учета менее прозрачной и удобной для анализа по сравнению с американскими Generally Accepted Accounting Principles (GAAP).

     4) Различные уровни и степени раскрытия информации: американские эмитенты высокодоходных облигаций подпадают под регулирование SEC, требующее от них предоставления регулярной отчетности. В отличие от Европы, где пока не выработано единого подхода в отношении требований к эмитентам, призванных обеспечить инвесторов всей полнотой информации.

     Среди других различий можно также упомянуть меньшую ликвидность рынка в Европе, более слабое развитие индустрии коллективных инвестиций по типу американских взаимных фондов и, конечно, различия в инвестиционной культуре. Важным обстоятельством, тормозящим развитие рынка высокодоходных облигаций в Европе, является недостаток знаний по кредитному анализу компаний с низким рейтингом. Для европейских специалистов это во многом новая дисциплина, по которой им еще предстоит наработать опыт. Все объясняется просто: европейские компании традиционно занимают деньги у банков, а не привлекают их с финансовых рынков, и определение цены заемных средств - больше вопрос доверия в отношениях их длительности, чем кредитного анализа.

Перспективы развития рынка в  Америке и Европе.

     Что можно сказать касательно перспектив современного американского рынка высокодоходных бумаг, то согласно отчету Bank of America Merrill Lynch, к 2013 году 40% американских выпусков высокодоходных облигаций, окажутся в дефолте. При том, что «обычный» - во время предыдущих двух рецессий – суммарный пятилетний дефолтный рейтинг junk-bonds составлял 30%⁶. «Как только государственная помощь корпорациям начнет ослабевать, дефолты будут случаться чаще», - объясняют эксперты из Merrill Lynch.

     В 2009 году в США дефолтный индекс junk-bond вырос с июля в 9,4% до 10,2% в августе. По прогнозам Standard&Poor's, к июлю 2010 года этот индекс должен был достичь почти 14%⁷. Официальных данных на июль 2010 года у Standard&Poor’s сейчас нет, так как они, как и Merrill Lynch, публикуют только годовые данные или прогнозы.

     Ранее наивысший дефолтный индекс был  зафиксирован во время Великой Депрессии  – почти 16%. Однако в Merrill Lynch прогнозируют, что этот рекорд будет побит уже  во втором квартале 2010 года – индекс дефолтов вырастет до 17%. Страшнее всего будет в 2013-2014 годах – когда junk-заемщикам придется погасить 361 млрд. долларов по выпущенным облигациям, или 72% от всех погашений этих облигаций, эмитированных с 2008 года⁸.

     Прогнозы  Merrill Lynch совпали с обнародованием рекордной статистики по притоку денег в ETF (Exchange Traded Fund – индексный фонд, торгуемый на бирже фонд), специализирующихся на junk-bonds. Неделя, окончившаяся 16 сентября 2009 года, ознаменовалась притоком в эти фонды 242,5 млн. долларов, согласно данным EPFR Global. А с начала года в них пришли рекордные 17 млрд. долларов – пик за всю историю наблюдений с 1995 года. Интерес инвесторов к такого рода инструментам можно объяснить лишь одним, все тем же фактором – растущим аппетитом к риску. Индекс доходности High Yield Master II, рассчитываемый Merrill Lynch, к середине сентября 2009 года достиг 11,43%.

     Эксперты  из European Credit Management считают, что растущая мода на высокодоходные облигации пришла и в Европу. Пока рынок Старого света почти в три раза меньше американского – поскольку в США традиционно принято сначала выпускать облигации, а потом уже идти за недостающими деньгами в банк. В Европе до сих пор все было наоборот – сначала походы в банк и лишь затем – выпуск бондов. Начиная с 2000 года в США объем рынка high-yield достиг 6 трлн. Долларов к 2009 году, из которых 85% это leveraged loans (когда компания, будучи обремененной большими долгами, продолжает занимать, но уже по завышенным ставкам – не путать с LBO’s), 15% - непосредственно высокодоходные облигации. В Европе за тот же период объем высокодоходного рынка достиг 2,2 трлн. долларов, на долю бондов тут пришлось 7,5%.

Выводы

     Итак, подводя итог всему вышесказанному, а также вышеупомянутым цифрам, следует  сказать несколько основных общих  моментов в перспективах развития рынка бумаг спекулятивной категории:

• В связи с посткризисными экономическими условиями и новым появлением на их основе большого числа компаний, занимающихся именно слияниями-поглощениями, увеличивается и, как видно из прогнозов рейтинговых компаний, будет дальше увеличиваться, индекс дефолтов по облигациям спекулятивной категории
• Данная тенденция будет актуальна и для Европы, так как фактически европейское развитие рынка высокодоходных бумаг копирует его развитие в Америке
• Все же несмотря на значения дефолтного индекса, общая доходность рынка высокодоходных бумаг останется на высоком уровне, так как ставки облигаций неинвестиционной категории – не меньше 12-13% в сравнении со значениями индекса в 10-11%
• Сейчас помимо компаний, преследующих захват или слияние, все равно остается весьма актуальной проблема финансирования компаний высокотехнологичных отраслей, которые открываются на незанятных ранее сегментах рынка в основном высоких технологий. Их долговым обязательствам рейтинговые агентства не присвоят сразу же инвестиционный рейтинг, это очевидно. Поэтому финансирование высокодоходными облигациями новых растущих компаний можно назвать всегда актуальным аспектом в перспективах развития рынка высокодоходных облигаций.

2.3 Современное состояние и перспективы развития рынка высокодоходных бумаг в России.

«Мусорный»  сегмент в России

     Прежде  всего необходимо сказать, что в  России бумаги спекулятивной и инвестиционной категории называются немного по-другому:

1. к первому эшелону можно отнести облигации высоконадежных заемщиков. В данном списке числятся крупные компании, имеющие довольно высокие рейтинги от международных рейтинговых агентств и немалую долю капитала, принадлежащего государству (ВТБ, РЖД, ЛУКОЙЛ, Газпром, АИЖК и др.). Доходность выпусков данного эшелона невелика и варьирует в пределах 5,5-8% годовых, в зависимости от дюрации облигационного займа
2. ко второму эшелону можно отнести облигации, доходность которых составляет от 8-11% годовых. По набору эмитентов и отраслей, в которых работают компании-заемщики, второй эшелон выглядит "богаче" первого. Ко второму эшелону можно смело отнести и бумаги сектора связи и металлургической отрасли, машиностроительных и нефтехимических компаний, а также займы отдельных представителей потребительского сектора и др.
3. бумаги третьего эшелона (именно они в России считаются «мусорными» облигациями) по доходности могут изменяться с уровня 11-12% годовых до фактически бесконечности. К данному эшелону чаще всего относят облигации эмитентов, у которых велика вероятность дефолта, либо присутствуют достаточно высокие кредитные риски. Этот сегмент корпоративного рынка облигаций, пожалуй, самый разнообразный. Компании-заемщики имеют очень разную отраслевую принадлежность (строительство, агропромышленный комплекс, ритейл и др.).

     Вот что написано в правилах фонда  в отношении инвестиционной стратегии фонда «Рискованные облигации»: «Объектами инвестирования являются российские рублевые корпоративные облигации второго и третьего эшелонов, имеющие потенциал роста курсовой стоимости в средне- и долгосрочной перспективе и обладающие приемлемым уровнем надёжности».

     В целом разница между вторым и  третьим эшелоном невелика. Финансовая отчетность компаний второго эшелона  немногим лучше таковой предприятий, относящихся к эшелону ненадежных бумаг третьего эшелона. Но, в то же время, порой держателями облигаций, относящихся ко второму эшелону, становятся иностранные инвесторы, что в случае с «мусорными» облигациями маловероятно. В то же время в случае полного и своевременного исполнения обязательств перед инвесторами компания, относящаяся к категории третьего эшелона, может со временем перебраться в списки второго порядка. Случается, что дебютный заем эмитента, попадая на вторичный рынок, оказывается в рядах облигаций с высоким уровнем доходности, но по прошествии определенного времени компания показывает хорошую финансовую отчетность, своевременно выплачивает рыночным игрокам денежные премии в соответствии с установленной величиной купона, в случае досрочного выкупа без заминок выполняет свои обязательства перед инвесторами. Таким образом, эмитент создает для себя положительную кредитную историю, которая в дальнейшем может благоприятно отразиться на ставке купона и статусе эмитента. Не исключен также перенос текущих и последующих бумаг эмитента в более привилегированный котировальный лист и, как следствие, переход эмитента из третьего эшелона во второй и т. д.

     Таким образом, здесь дело скорее не в отнесении  той или иной бумаги к определенному  «эшелону». С поправкой на специфику отечественного рынка корпоративных облигаций к российским «бросовым» облигациям в настоящее время мы относим такие облигации, у которых, во-первых, ставка купона превышает официальный уровень инфляции⁹, т. е. находится на уровне выше 10-12% годовых¹⁰, а доходность к ближайшей дате оферты или погашению превышает 10% годовых; во-вторых, структура займа предполагает использование специальной модели, являющейся финансовой прокладкой для обеспечения интересов реального заемщика; в-третьих, поток прибыли от финансово-хозяйственной деятельности эмитента и его поручителей не покрывает текущих купонных платежей, возможных выплат по ближайшим офертам и представляет реальную вероятность непогашения выпуска, т. е. выпуск является финансово необеспеченным, и нередко целью займа эмитента служит в основном реструктуризация задолженности, а не развитие бизнеса.

Текущая переоценка рисков в  связи с дефолтами.

     Технические дефолты — это повод к началу переоценки рисков в третьем эшелоне. За время существования рынка  рублевых облигаций на нем не произошло ни одного крупного дефолта. Но в последнее время мы стали свидетелями 5 технических дефолтов («Арбат Престиж», «Марта», ГОТЭК, «Минеско», ГК «Держава»), изменивших отношение инвесторов к риску и значительно затруднивших выход компаний третьего эшелона на рынок облигаций. В настоящий момент инвесторы склонны использовать оферты как возможность выхода из бумаг независимо от установленной ставки купона. В отличие от сектора качественных бумаг, где ориентиром справедливого уровня доходности служит внешний рынок, у большинства инвесторов отсутствует понимание адекватной оценки риска по эмитентам третьего эшелона (нет кредитных рейтингов, своевременно публикуемой отчетности, накопленной статистики дефолтов и т. д.).

     При отнесении бумаг эмитента к зоне риска следует руководствоваться следующими критериями:

     1. Финансовые показатели. Особое внимание следует уделить покрытию краткосрочной части долга денежным потоком от операционной деятельности (EBITDA), а также покрытию собственными средствами и запасами общего объема чистого долга.

     2. Акционерная структура. В случае неудовлетворительных финансовых показателей эмитента непрозрачная акционерная структура служит достаточным основанием для отнесения эмитента к зоне риска.

     3. Масштабы деятельности. Мы считаем, что у компании с прочными рыночными позициями (в своей нише) низкая вероятность дефолта.

     4. Уровень информационной прозрачности компании. Среди эмитентов, которых отличает слабая поддержка со стороны акционеров или уязвимые рыночные позиции, мы относим к зоне риска компании, финансовая отчетность которых, равно как и информация об операционных показателях, труднодоступна, а финансовые результаты раскрываются нерегулярно.

     5. Отраслевая принадлежность эмитента. Не следует недооценивать также общую ситуацию в секторе, к которому относится компания, и ее подверженность рискам, характерным данной отрасли. В случае если кредитное качество эмитента было недостаточно высоким, а сектор, к которому он принадлежит, относится к наиболее рискованным, его также следует включить в список компаний, располагающихся в зоне повышенного риска.

     Так, основные финансовые показатели, которые использует в работе фонд «Высокорискованные (бросовые) облигации» под управлением УК «ВИКА», следующие:

• финансовый рычаг до эмиссии (<1)
• финансовый рычаг после эмиссии (<1)
• коэффициент обеспеченности собственными оборотными средствами (>1)
• коэффициент покрытия (>2)
• коэффициент прогноза банкротства (>0)
• общий коэффициент ликвидности (>1)
• прибыль от продаж/оборотный капитал (в %)
• рентабельность активов
• рентабельность продаж
• рентабельность собственного капитала.

Структура современного российского  рынка высокодоходных бумаг.

     Основными секторами, в рамках которых обращаются высокодоходные облигации в России, являются прежде всего торговля, строительство  и девелопмент и, конечно, АПК. Рассмотрим почему.

     Сектор  розничной торговли. Российский сектор розничной торговли относится к активно растущим секторам российской экономики. Активный рост в данном секторе связан с тем, что большинство компаний в данном секторе на протяжении нескольких лет активно расширяли свои торговые сети, что осуществлялось преимущественно за счет привлечения долгового финансирования. Значительное ухудшение ситуации на долговых рынках (необеспеченные кредиты стали менее доступны на фоне роста процентных ставок) привело к тому, что ряд компаний сектора оказались в затруднительном финансовом положении (как уже говорилось выше, «Марта», «Арбат Престиж», «Копейка»). Низкий уровень (в среднем ниже 8%) операционной рентабельности, характерный для всего сектора, сильно ограничивает возможности компаний по обслуживанию долга по более высоким ставкам. Несмотря на высокие кредитные риски, отметим, что кредитоспособность отдельных компаний определяется не столько их финансовыми показателями, сколько наличием собственных средств, не обремененных залоговыми обязательствами. Это позволяет провести альтернативные схемы рефинансирования долга. Например, ТД «Копейка», Группа «Алпи» и «Арбат Престиж» успешно продемонстрировали возможность рефинансирования долга за счет sale-lease-back (сделок под залог своих торговых площадей).