По  данным First Boston, в 1990 году было осуществлено всего 6 новых выпусков на общую сумму 682 миллиона долларов, как мы уже выяснили из Приложения 4. Moody’s показывает новые выпуски на целых 2, 75 миллиардов долларов, а Merill Lynch говорит о 10 новых выпусках общей номинальной стоимостью 1,397 миллиарда долларов. Но вне зависимости от используемых чисел, это была фактически ликвидация деятельности в сфере новых выпусков.

     Крупные суммы долга весьма низких порядков, выпущенные в конце 1980-х годов, заставили  экономистов задуматься, не потеряли ли участники рынка бросовых облигаций  чувство реальности. И тогда компании стали принимать на себя уже новые  меры доходности бумаг – это «доходность  к дефолту» или «доходность к  реорганизации». С 1987 по 1989 годы включительно рынок долга спекулятивной категории  был таков, что инвесторы покупали такие выпуски, которые, вероятно, не попали бы на рынок десятилетие или  два назад. Но в середине 1989 года появились признаки того, что рынок  начинает обращать внимание на качество бросовых облигаций. Именно поэтому  имело место повышение рейтинга тех немногих выпусков, которые имели  место в 1990 году.

     Итак, в общем и целом данный период можно назвать периодом нестабильности рынка высокодоходных бумаг. И связан он был прежде всего с банкротствами  и скандалами предшествующего периода, а также с ужесточением в связи  с этим законодательства. Но далее  следует этап восстановления рынка  бросовых облигаций, уже не только количественного, но и качественного его улучшения.

1.3 1991 – конец 1990-х.

     Столкнувшись  с рассмотренными выше проблемами, рынок новых выпусков «бросовых» облигаций в 1990 году практически  прекратил свое существование, как  и многие его участники. Но рынок  восстановился, его участники вновь  пришли в себя и обрели уверенность. Не все то плохое, что говорилось о «мусорных» облигациях, соответствовало  действительности. Многие осознали, что  помимо обанкротившихся компаний, привлекавших «бросовый» капитал для захватнических поглощений, были и хорошие компании, стремившиеся привлечь необходимый  капитал, и что вознаграждение стоило риска. Эти компании просто были малоустойчивыми  на тот момент, и они чуть ли не банкротились наравне со многими  компаниями-захватчиками.

     Инвестиционные  банки были готовы заключать справедливые сделки, а трейдеры были готовы предлагать конкурентоспособные биды и оферы. Распродажа по бросовым облигациям прекратилась, и во взаимные фонды высокодоходных облигаций вновь потекли деньги. Уже в 1991 году состоялось 43 новых предложения с общим номиналом чуть более 10 миллиардов долларов (см. Приложение 4). В 1992 было предложено бумаг почти на 40 миллиардов долларов, а в 1993 был установлен новый исторический рекорд в 314 проданных выпусков суммарным номиналом 55,9 миллиардов долларов.

     Качественный  состав высокодоходного рынка поменялся  с конца восьмидесятых годов  в лучшую сторону. Несмотря на то, что  это по-прежнему оставался рынок  с рейтингом В, в конце 1994 года выпуски с рейтингом ССС и  более низким составляли всего 9% по сравнению с 15% в 1988 году. Выпуски  ВВВ и рейтингами Ва и ВВ составляли 40% рынка по сравнению с всего 13% в 1988 году. Также, по данным Merrill Lynch, новые выпуски с рейтингом В- и ниже составляли лишь 17,3% от объема 1994 года и 15,6% от объема 1993. Старший долг как процентная доля новых высокодоходных выпусков варьировался в период 1990-1994 годов между 59-83%. Напротив, в 1986-1989 годах на старший долг приходилось всего 19-34% от общего объема новых выпусков.

     Также весьма важный показатель изменения  качественной структуры – это  использование поступлений от новых  выпусков высокодоходных бумаг. В период 1987-1989 годов выпуск на цели поглощений  и выкупов с долговым финансированием  составлял 34,8-46,4% от общего объема новых  выпусков «бросовых» облигаций. А в 1990 году он упал до нуля, в 1991-1993 годах был на уровне 2,4-3,1% и составил в 1994 году 7,5%. Хотя и в 1994 году доля возросла по сравнению с 1990-1993 годами, но все же, в сравнении с 46,4% в 1989 это достаточно малая доля, что очень положительно. Использование новых денег на общие корпоративные цели, а не на слияния-поглощения составляло в 1987-1989 годах 5,9%-10,5%, а в 1991-1994 поднялось до 19,7-31,5%.

     Но  все же, несмотря на явные улучшения  как в качественном, так и в  количественном отношении, потрясения, связанные с «бросовыми» облигациями, продолжались. В ноябре 1994 года The Wall Street Journal сообщила, что 12,25%-ные ноты Grand Union Company с погашением в 2002 году упали с 64 до 44, когда компания объявила, что из-за череды убытков не сможет осуществить некоторые плановые процентные платежи. 11,5%-ные ноты F&M Distributors с погашением в 2003 году за два торговых дня упали сначала с 47 до 23, а потом до 20. И снова причинной были объявлены операционные убытки, а компания заявила, что хочет провести реструктуризацию. В итоге F&M объявила о банкротстве 6 декабря.

     Такой негативный фон снова заставил многих инвесторов отказаться от бросовых облигаций. Но все же большинство приверженцев высокодоходных облигаций считало, что правильнее смотреть на общую  картину на рынке, а не на некоторые  изолированные случаи, и видеть достоинства  и прибыль, имевшиеся у облигаций  спекулятивной категории. Все-таки в целом цифры и структурные  изменения свидетельствуют о  подъеме сегмента высокодоходных бумаг.

     Итак, подводя итог всему упомянутому  и рассмотренному выше, необходимо сказать следующее: несмотря на общую  стабильную или же катастрофически  дестабилизирующую картину, нельзя прогнозировать поведение рынка  высокодоходных бумаг с точностью, сопоставимой с прогнозированием рынка  бумаг инвестиционной категории. Это  достаточно очевидно, так как сегмент  «мусорных» облигаций намного неустойчивее в первую очередь из-за своего кредитного рейтинга, но также из-за намного  более мягкого, во многих аспектах вообще не регулирующего данный сегмент  законодательства. Всегда найдутся те компании, либо физические лица или инвестиционные банки, которые будут паниковать из-за большой возможности невозврата долга, или произошедшего банкротства какой-либо компании-эмитента высокодоходных бумаг. Но в то же время, с большей уверенностью можно сказать, что всегда найдутся приверженцы этого вида бумаг, которые готовы принять высокий, но, что важно, разумный риск на свои вложения, потому что проблемы низкой доходности многих рыночных инструментов и труднодоступности кредитов для нового (в частности, малого и среднего) бизнеса практически всегда остаются актуальными.

     Теперь  мы рассмотрели самые основные аспекты  в истории развития рынка «бросовых» облигаций. Это очень важно, так  как без рассмотрения коренных причин, которые заставили развиваться  рынок в том или ином направлении, которые повлекли за собой те или  иные позитивные или негативные события, трудно будет понять, как и почему развивается рынок сейчас и каковы его перспективы в будущем. Таким  образом, можно смело переходить к рассмотрению современного состояния  рынка высокодоходных ценных бумаг и анализу его перспектив в будущем как на мировом, так и на российском рынках. 
 

Глава 2. Современное состояние  и перспективы  развития рынка высокодоходных облигаций.

2.1 Особенности «мусорной» терминологии.

     Первое, что хотелось бы разъяснить в данной главе – это именно употребление термина «высокодоходные» облигации, а не «мусорные». Почему? Примерно до середины 1990-х годов достаточно большая  доля таких бумаг, как уже отмечалось выше, использовалась для враждебных поглощений. Да, несомненно, в структуре  использования таких заемных  средств происходили положительные  изменения. Но, в целом, сейчас данный вид облигаций более корректно  называть высокодоходными, или хотя бы облигациями спекулятивной категории, но скорее всего не низкосортными. Они  могут быть безрейтинговыми, но именно низкосортных бумаг, подразумевающих  заем на корпоративные цели, на развитие компании, а не заем на поглощение какой-нибудь маленькой компанией большой, уже  сформировавшейся и надежной корпорации, сейчас все меньше и меньше. Это  перестает иметь смысл в свете, во-первых, ужесточения законодательных  норм как в Европе, в Америке, так  и по всему миру, а во-вторых, раньше это было малопрестижным, а сейчас это тем более не красит маленькую  агрессивную компанию.

     Хотя  применение конкретных терминов достаточно спорно, так как некоторые облигации  спекулятивной категории могут  вовсе не быть высокодоходными, ибо  по ним все так же могут не выплачиваться  проценты и мало надежды на возобновление  процентных выплат. Даже прибыль, ожидаемая  от реорганизации или ликвидации, может оказаться весьма и весьма низкой. Но, в свою очередь, некоторые  высокодоходные инструменты могут  не относится к спекулятивной  категории, имея инвестиционный рейтинг. Высокая доходность может вызываться страхами досрочного погашения облигаций  с высоким купоном в условиях низких процентных ставок. Также высокая  доходность может вызываться резким падением рынков ценных бумаг, что снижает цены всех выпусков, включая те, которые обладают инвестиционными качествами.

     Используя термин «высокодоходные ценные бумаги», некоторые люди могут пытаться оправдать  риски, связанные с этими ценными  бумагами. Но, конечно же, доходность выше средней должна означать для инвесторов повышенный риск, потому что на инвестиционных рынках бесплатных завтраков не бывает.

     Хотя  термин «бросовые» порочит весь спектр долга неинвестиционной категории, он применим лишь к некоторым конкретным ситуациям. Бросовые облигации –  это не бесполезные вещи, мусор  или барахло, как следует из термина. Иногда инвесторы сильно переплачивают  за свои ценные бумаги спекулятивной  категории и поэтому имеют  такое ощущение, что возможно купили отбросы или не имеющей цены мусор. Но разве по сути не то же самое случается, когда они переплачивают за ценные бумаги высокой категории? Бывают ведь и случаи, и их очень много, когда  на бросовых облигациях можно получить далеко не бросовую прибыль. Тогда уже  эти облигации, конечно, не отбросы, а нечто весьма привлекательное  в инвестиционном мире.

     Кроме того, не все ценные бумаги в данном низкосортном секторе рынка находятся  на грани дефолта или банкротства. Многие эмитенты могут находиться на пороге сектора инвестиционной категории. Таким образом, участники рынка  должны проявлять разборчивость, употребляя ту или иную терминологию.

     Итак, в данной главе хотелось бы рассмотреть  современное состояние и перспективы  развития мирового рынка высокодоходных бумаг, и отдельно то же самое для  российского рынка.

2.2 Современное состояние и перспективы мирового рынка высокодоходных облигаций.

Европа и Америка.

     В данном случае будет целесообразно  объединить данные рынки высокодоходных бумаг, так как европейский рынок  в общем и целом базируется на принципах и вообще на развитии американского сегмента высокодоходных бумаг.

     Для начала выделим основные факторы  спроса и предложения на сегодняшнем европейском рынке высокодоходных бумаг. Баланс между спросом и предложением продолжает благоприятствовать росту европейского рынка «мусорных» облигаций.

     Спрос на высокодоходные облигации в Европе связан с тем, что:

1. как и во всем мире, низкие ставки на государственные бумаги делают свое дело – европейские инвесторы все больше стремятся вкладывать в более рискованные и высокодоходные инструменты
2. растущий спрос на облигации с повышенной ставкой купона предъявляют пенсионные фонды, сталкивающиеся с нехваткой средств для выполнения своих обязательств. Население Европы быстро стареет, а большинство европейских пенсионных систем испытывает недостаток финансирования. Учитывая, что 90% накоплений европейских граждан инвестированы на национальных рынках и обычно приносят очень низкий доход, постепенный переход пенсионных схем в частные руки, скорее всего, приведет к тому, что на рынке появятся огромные капиталы, ищущие сферы приложения с более высокой ставкой доходности.

     Предложение высокодоходных бумаг  также остается высоким  в связи со следующими факторами:

1. bank disintermediation (отток капитала из кредитно-финансовых институтов на неорганизованные рынки ссудного капитала). Европейские корпоративные заемщики начинают отходить от своих традиционных связей с банками и искать источники долгосрочного финансирования на более гибких условиях. Европа продолжает двигаться к структуре рынка капиталов на манер американской
2. в Европе начинается структурная перестройка и трансграничная консолидация европейской промышленности. В новых условиях европейские компании начали активно реструктурироваться, что привело к увеличению масштабов «отпочкования» (spin-off - образование дочерней компании на базе части активов материнской компании) и слияний/поглощений, которые часто финансируются за счет заемных средств. Именно рост числа выкупов с долговым финансированием сейчас является главным движущим фактором, лежащим в основе роста европейского рынка высокодоходных облигаций
3. внимание к этому рынку со стороны крупнейших транснациональных инвестиционных банков
4. расширение рынка «мусорных» облигаций как за счет новых выпусков, так и за счет «падших ангелов», которых после кризиса все больше и больше.

Отличия европейского рынка  от американского.

     Хотя  европейский рынок мусорных облигаций  создавался по подобию американского, между ними есть ряд важных отличий:

     1) Отличия в структуре: европейские "мусорные" облигации обычно выпускаются холдинговой компанией, в отличие от США, где эмитентом выступает сама оперирующая компания. Из-за этой особенности держатели европейских облигаций в случае объявления по ним дефолта не будут иметь те же права и не смогут действовать аналогично владельцам старших облигаций непосредственно самой компании.

     2) Различные процедуры банкротства: в ряде европейских стран держатели облигаций не имеют преимущественного права требования в отношении доли активов ликвидируемой компании и находятся в менее благоприятном положении, чем инвесторы в облигации на американском рынке.

     Наиболее  сложная проблема, мешающая развитию европейского рынка высокодоходных облигаций, лежит в области субординирования (подчиненности прав требований кредиторов). Из-за того, что случаев дефолтов по европейским «мусорным» долгам было мало, не накоплено статистики, достаточной для проведения сравнительного анализа ставки возврата средств (rate of recovery или recovery value), поэтому ситуацию приходится изучать на примере каждого конкретного дела. Кроме того, в Европе инвестор сталкивается с 15 юрисдикциями, в каждой из которых законодательство о банкротстве имеет свою специфику, но направлено в конечном счете на ликвидацию компании. Напротив, в США Глава 11 Закона о банкротстве делает упор на спасение-реорганизацию компании-должника под руководством прежних управляющих в попытке избежать ее полной ликвидации.