Инструменты макропруденциальной политики центральных банков

Инструменты макропруденциальной политики центральных банков

Автор: С. Андрюшин, В. Кузнецова

В статье рассмотрены макропруденциальная политика центральных банков и классификация ее инструментов, выбор, дизайн и настройка которых связаны с обеспечением стабильности финансовой системы и ее отдельных институтов. Дана оценка эффективности использования макропруденциальных инструментов с позиции смягчения временного и межсекторального проявлений системного риска. Определены направления дальнейших исследований в области макропруденциальной политики, способной ограничивать процикличность развития финансовой системы, смягчать колебания в рамках кредитного и финансового циклов.

Ключевые слова: контрцикличность, макропруденциальная политика, макрофинансовая стабильность, макропруденциальные инструменты, системный риск.

JEL: G28, E58.

Развитие глобального финансового кризиса в 2007 - 2009 гг., необходимость выявить каналы его распространения и воздействия на реальную экономику обусловили интерес к макропруденциальной политике и ее инструментам (Blinder, 2010; Borio, 2011b; Galati, Moessner, 2011; Moreno, 2011; Lim et al., 2011). Цель данной политики - обеспечить стабильность финансовой системы в целом (макрофинансовая стабильность), а не только ее отдельных институтов (микрофинансовая стабильность).

Оживленные дискуссии экспертов и представителей центральных банков (ЦБ) показали, что для успешного проведения макропруденциальной политики требуется переосмыслить ответы на ряд вопросов:

- какой орган государственного  управления должен нести ответственность  за обеспечение макрофинансовой  стабильности или стабильности  национальной финансовой системы;

- если за достижение  данной цели отвечает ЦБ, то  каким образом можно сочетать  цели денежно-кредитной политики (ДКП) и макрофинансовой стабильности;

- какими полномочиями  должен быть наделен ЦБ для  обеспечения макрофинансовой стабильности;

- какие инструменты может  использовать ЦБ для ее поддержания;

- каким образом должны  быть определены, настроены и  согласованы эти инструменты  между собой?

 

Андрюшин Сергей Анатольевич (sandr956@gmail.com), д. э. н., завсектором денежно-кредитной и валютной политики Института экономики РАН, профессор кафедры международных валютно-кредитных и финансовых отношений Финансового университета при Правительстве РФ; Кузнецова Валентина Вильевна (vkuz_55@mail.ru), к. и. н., ведущий научный сотрудник Института экономики РАН, доцент кафедры мировой экономики факультета государственного управления МГУ имени М. В. Ломоносова.

стр. 32

 

В большинстве стран, признавших необходимость поддерживать макрофинансовую стабильность (страны ЕС), ответственным органом стал национальный ЦБ. Поэтому для эффективного и быстрого принятия управленческих решений требуется иное распределение функций и полномочий между органами, вовлеченными в проведение политики макрофинансовой стабильности (ЦБ, надзорные органы, органы страхования депозитов, казначейство, органы, отвечающие за конкуренцию и соблюдение прав потребителей).

Расширение сферы ответственности ЦБ выявило возможный конфликт целей его деятельности, если ЦБ одновременно отвечает и за ДКП, и за макрофинансовую стабильность. Пока не сформулированы критерии выбора, которыми должен руководствоваться ЦБ в процессе осуществления ДКП и политики макрофинансовой стабильности. В настоящее время на практике преобладают эмпирические подходы, отдающие приоритет макропруденциальному регулированию и надзору.

Для поддержания макрофинансовой стабильности ЦБ должен иметь соответствующие инструменты. Оптимальный их перечень еще только формируется, но опыт отдельных ЦБ, проводящих такую политику, показал следующее:

- для поддержания макрофинансовой  стабильности предпочтительно применять  макропруденциальные инструменты;

- их использование должно  быть нацелено на смягчение  наиболее значимых для национальной  экономики (финансового и реального  секторов) системных рисков или  их факторов;

- перечень возможных макропруденциальных  инструментов, их дизайн и настройка  будут зависеть от уровня экономического  развития страны и степени  ее интеграции в мировую экономику, емкости финансового рынка и  многообразия институтов финансового  посредничества.

Мандат макрофинансовой стабильности центральных банков

Одним из пионеров в признании финансовой стабильности в качестве сферы особой ответственности ЦБ еще до последнего финансового кризиса был Банк Англии1. В докризисный период под финансовой стабильностью в основном понимали слаженное функционирование финансовых институтов, рынков, платежно-расчетных систем. Но, по сути, в это понятие вкладывали микроэкономический смысл - национальная финансовая система стабильна, если устойчивы образующие ее институты. Значимость поддержания макрофинансовой стабильности была вторичной по сравнению с другими целями ДКП, зафиксированными в национальном законодательстве.

С конца 1980-х годов на практике доминировал подход, согласно которому приоритетом деятельности ЦБ должно быть поддержание

 

1 До глобального финансового кризиса 47 национальных ЦБ регулярно публиковали доклады о финансовой стабильности, целью которых было представить общественности оценки возможной уязвимости национальных финансовых систем, сегментов финансового рынка, платежных систем и отдельных финансовых посредников.

стр. 33

 

ценовой стабильности. К настоящему времени ситуация изменилась, и уже примерно для 20% всех ЦБ приоритетной целью стало поддержание макрофинансовой стабильности. В одних странах соответствующая ответственность ЦБ непосредственно увязана с выполнением им функции банковского надзора (Новая Зеландия) или кредитора последней инстанции (Португалия), в других - с обеспечением стабильности банковской системы (Болгария, Оман, Россия, Украина). До глобального кризиса во всех странах поддержание финансовой стабильности не включало контроль над уровнем системного риска в национальной финансовой системе в целом.

Микроподход к финансовой стабильности предполагал, что финансовая состоятельность конкретных банков выступает необходимым и достаточным условием стабильного положения в банковской системе в целом (микроподход к банковскому надзору). Глобальный финансовый кризис показал, что подобный подход слишком узкий и не учитывает возможные риски, связанные с финансовыми рынками2.

Хотя пока понятие макрофинансовой стабильности не имеет четкого определения (Nier, 2009; Borio, 2011a), важным самостоятельным направлением исследований стала разработка ее количественных измерителей, аналогичных индексам инфляции (дефляции), которые национальные ЦБ используют при проведении политики поддержания стабильности цен или покупательной способности национальной валюты (Aspachs, 2006). Но пока большинство предложенных экспертами индикаторов, мониторинг которых позволил бы ЦБ выявлять на ранних стадиях развитие системного риска и принимать превентивные меры, носят фрагментарный характер. Помимо отсутствия единого концептуального подхода к определению макрофинансовой стабильности выделение количественных индикаторов затруднено: а) значительной дифференциацией форм финансового посредничества и постоянным возникновением новых специализированных финансовых институтов; б) инновациями в предлагаемых на финансовых рынках структурированных финансовых инструментах, зачастую носящих трансрыночный характер; в) комплексностью процессов интеграции национальных финансовых рынков в мировые системы; г) сложностью учета воздействия операций транснациональных финансовых посредников на национальных хозяйствующих субъектов; д) противоречиями в оценках характера такого воздействия с помощью различных финансовых показателей.

Кроме того, ЦБ не располагает другими монетарными инструментами ДКП, помимо действий в качестве кредитора последней инстанции, которые он мог бы использовать для поддержания макрофинансовой стабильности. Большинство имеющихся в распоряжении ЦБ монетарных инструментов предназначены для достижения иных целей: процентные ставки - для поддержания стабильности национальной валюты; финансовое регулирование - для повышения эффективности рынков и институтов (или микростабильности); пруденциальный надзор - для обеспечения институциональной устойчивости (или

 

2 Проблемы макрофинансовой стабильности и соответствующего пруденциального надзора стали предметом самостоятельных дискуссий (см., например: Blinder, 2010).

стр. 34

 

микроустойчивости). Отделение данных инструментов от их первичного предназначения, согласно принципу Я. Тинбергена (2004)3, неизбежно порождает противоречия в проводимой политике (или провалы регулирования) и повышает риск развития серьезных системных кризисов.

Данный вывод подтвержден и опытом реализации антикризисных мер в ходе глобального финансового кризиса. В его начальной фазе (в 2007 г.) ЦБ ряда стран снижали базовые процентные ставки. Когда они стали ниже целевых значений, необходимых для удержания темпов инфляции на заданном уровне, ЦБ, опасаясь их ускорения, были вынуждены воздействовать на рынки денег и капиталов, изменяя не ценовые, а "количественные" параметры (Adrian, Hyun Song Shin, 2009). Подобная практика получила определение "нетрадиционной" ДКП4, то есть отличной от канона ДКП последних десятилетий (1980 - 2000-е годы) (Disyatat, 2008; Nier, 2009).

Практика применения ЦБ "нетрадиционных" мер пока ограничена, что не позволяет смоделировать оптимальный момент для их отмены (Bernanke, 2010). Моделирование последствий таких мер показывает, что слишком ранний отказ от них может замедлить восстановление нормального функционирования рынков, а слишком продолжительное применение - спровоцировать риск ускорения темпов инфляции5. И то и другое чревато подрывом макрофинансовой стабильности.

Наконец, пока ни в теории, ни на практике не определено, какую цель (стабильность национальных денег или макрофинансовую стабильность) ЦБ призван преследовать в первую очередь. Ряд специалистов и глав ЦБ уже поставили под сомнение пригодность для будущей ДКП прежней практики таргетирования инфляции, полагая, что мандат ЦБ должен быть шире, чем поддержание ценовой стабильности, измеряемой индексом потребительских цен6.

При этом монетарная теория еще не нашла ответ на вопрос, как ЦБ, управляя валютой своего баланса, может балансировать риски, возникающие в результате конфликта целей и приоритетов ДКП и макрофинансовой политики. Например, до последнего кризиса 100% активов баланса ФРС США составляли обязательства Минфина, а в разгар кризиса они на 2/3 были замещены обязательствами федеральных агентств (Fannie Мае, Freddie Mac and Ginnie Мае) и агентств, выпускающих ценные бумаги, обеспеченные пулами коммерческих и жилищных ипотек (MBS). Федеральный комитет по операциям на открытом рынке ФРС США (FOMC) планирует нормализовать размер и структуру портфеля ФРС и активно обсуждает альтернативные подходы к достижению этой цели (Bernanke, 2010).

Пока не разработаны новые комплексные эконометрические модели, позволяющие ЦБ принимать обоснованные практические

 

3 Принцип Тинбергена гласит, что у ЦБ должно быть столько инструментов, сколько он преследует целей.

4 Подробнее о "нетрадиционных" мерах денежно-кредитной политики центральных банков см.: Андрюшин, Кузнецова, 2011.

5 О возможности подобных проблем свидетельствует опыт применения "нетрадиционных" мер ДКП в Японии в 1990-е годы и в Китае в 2010 г.

6 Об этом свидетельствуют материалы конференции глав ЦБ, организованной Банком международных расчетов (БМР) по проблемам таргетирования инфляции (см.: BIS, 2010).

стр. 35

 

решения, эксперты предлагают ЦБ следовать прагматическим подходам, действуя методом проб и ошибок: минимизировать искажающие последствия макропруденциального регулирования, например, для рыночной конкуренции, ценообразования на финансовые активы, реального сектора или баланса самого ЦБ. Но вопрос, позволит ли подобный подход ЦБ поддерживать макрофинансовую стабильность, до сих пор остается открытым.

В настоящее время в большинстве развитых стран пытаются найти новые подходы к определению оптимального сочетания целей ДКП и макрофинансовой политики. Включение в перечень полномочий ЦБ поддержания макрофинансовой стабильности, предотвращения формирования пузырей цен на активы теоретически требует, чтобы ЦБ регулировал деятельность всех финансовых посредников. Но такая концентрация полномочий может дать ему слишком большую власть над финансовой сферой и национальной экономикой, фактически гарантировав ЦБ выход из-под контроля парламентов и национальных правительств. Для предотвращения подобного развития событий в ходе осуществляемых в настоящее время в развитых странах финансовых реформ ищут новые институциональные формы взаимодействия парламентов, органов исполнительной власти и ЦБ, а также вносят изменения в перечень полномочий (мандатов) последних.

Макропруденциальные инструменты центральных банков

Современные ЦБ располагают множеством разнообразных (административных, регулятивных и экономических) инструментов для достижения стоящих перед ними целей. Но не все из них пригодны для эффективного предотвращения увеличения системного риска. Регулятивные инструменты, позволяющие ЦБ управлять и/или смягчать проявления системного риска, эксперты относят к макропруденциальным. На применение таких инструментов обычно накладывают ряд ограничений: 1) при принятии решения об использовании того или иного инструмента ЦБ должен определить, ориентирован ли он на достижение целей ДКП или макрофинансовой стабильности; 2) макропруденциальные инструменты не могут замещать микропруденциальные; 3) их следует использовать в дополнение к традиционным мерам ДКП; 4) дизайн макропруденциальных инструментов должен учитывать уровень экономического развития страны, режим провозглашенного обменного курса, степень уязвимости национального финансового рынка перед внешними шоками. Примеры макропруденциальных инструментов, используемых в настоящее время отдельными ЦБ, представлены во врезке.

Некоторые ЦБ используют указанные инструменты по отдельности, другие - в сочетании с иными макропруденциальными мерами. Многие ЦБ настраивают их контрциклически, чтобы они действовали как "автоматические стабилизаторы". По мнению К. Борио, макропруденциальные инструменты могут использоваться для снижения двух проявлений системного риска: 1) "временного аспекта", то есть системного риска,