Внутренний государственный долг

     Считается, что наиболее рискованными с точки зрения возрастания затрат являются обязательства в иностранной валюте, а также обязательства с плавающей ставкой купона. В целом с возрастанием масштабов государственного заимствования в странах с формирующимися рынками, особо уязвимых с точки зрения экономических потрясений, возрастает потенциальный риск потерь в результате финансового кризиса, следовательно, в соотношении риск/затраты первостепенное значение в этих странах приобретает снижение не издержек, а рисков. Подобные кризисные ситуации возникли в Мексике, Бразилии, Корее, Индонезии, Таиланде и России в 90-х гг. минувшего столетия. В развитых странах, имеющих емкий и ликвидный рынок государственных ценных бумаг, в условиях относительной экономической стабильности больший акцент делается на снижении затрат на обслуживание при приемлемом уровне риска. Снижению рыночных рисков служит активное использование правительствами развитых стран таких производных финансовых инструментов, как процентные и кроссвалютные свопы (например, в Канаде). С той же целью практикуется покупка активов, совпадающих с обязательствами по валюте и дюрации.

     Валютный  риск таит в себе размещение государством обязательств, выраженных в иностранной валюте, поэтому рядом развитых стран практикуется ограничение объемов таких заимствований. Так, Германия, Япония, США и Швеция не имеют государственной задолженности в иностранной валюте, Франция, Великобритания и Канада лишь незначительную часть заимствований размещают за рубежом, а в Испании валютный риск, возникающий при заимствовании в иностранной валюте, хеджируется операциями с производными финансовыми инструментами.

     Оценка  ожидаемой стоимости долга через призму прогнозируемых финансовых последствий для бюджета в результате изменения процентных ставок или обменных курсов, учет возможных потерь в результате увеличения расходов на обслуживание долга или неспособности пролонгировать свой долг, выявление и оценка масштабов рисков и разработка предпочтительной стратегии управления с точки зрения достижения оптимального соотношения затраты/риск является важнейшей функцией управляющего долговыми обязательствами в странах с развитыми рынками. Совершенствованию национальных систем управления долгом способствует практика управления рисками на основе применения тестирования, различных программ по оценке сложных моделей портфелей, новейших методов компьютерного моделирования, с помощью которых предполагаемые долговые стратегии правительства проверяются с учетом всевозможных вариантов изменения процентных ставок, курсов валют. Это позволяет строить эффективную долговую стратегию и снижать затраты на обслуживание государственного долга.

     К пролонгационному риску относятся риски повышения расходов на обслуживание долга при возникновении необходимости удлинения сроков обращения государственных обязательств или невозможность проведения такой операции в принципе. Потенциальная возможность возникновения кризисных ситуаций в результате недооценки данных рисков при построении долговой стратегии позволяет выделить их в отдельную группу рисков. Управление этим риском приобретает особое значение для стран с формирующимся рынком. Снижению данного риска способствуют предсказуемая заемная политика, меры по обеспечению ликвидности рынка и прозрачности деятельности по выпуску ценных бумаг, в совокупности ведущие к росту доверия к государству как эмитенту.

     Риск  ликвидности связан с потерями, которые несут стороны сделки в условиях недостаточной емкости рынка. Снижению данного вида риска способствуют все меры по повышению ликвидности, практикуемые в развитых странах: использование института первичных дилеров, повышение емкости рынка за счет регулярного повторного открытия выпусков после первоначального аукциона, формирование индикативных выпусков, прозрачность и предсказуемость заемной деятельности правительства. Учет данного вида риска особенно актуален при использовании производных инструментов.

     Кредитный риск связан с возможностью неисполнения обязательств заемщиком. Значимость этого риска возрастает в тех случаях, когда управление долгом включает в себя управление ликвидными активами. Формирование эффективного рынка государственных обязательств позволяет значительно снизить этот вид риска.

     Под расчетным риском понимаются потенциальные потери государства в случае неосуществления расчетов другим контрагентом. Снижению данного риска способствует постоянное сужение расчетного периода по государственным ценным бумагам, в большинстве развитых стран он не превышает трех дней. Так, в США и Великобритании он составляет один день (Т+1), Японии - (Т+3), Германии - (Т+2),Франции - (Т+1; Т+3), Канаде - (Т+2, Т+3), Италии - (Т+2, Т+3), Бельгии - (Т+3), Нидерландах - (Т+3), Швеции - (Т+2, Т+3), Швейцарии - (Т+3)⁴. Важнейшим средством контроля за риском является политика сглаживания ежегодных платежей по долгу через установление годовой суммы погашения, как, например, это делается в Канаде. Это позволяет исключить возникновение пиковых ситуаций по долговым платежам в периоды неблагоприятных изменений процентных ставок.

     Операционный  риск связан с возникновением ошибок и сбоев на различных этапах совершения и регистрации сделок. Опыт развитых стран показывает, что стандартизированные, четкие правила торгов, надежная и четко работающая инфраструктура рынка государственных облигаций (торговая, клиринговая, депозитарная и расчетная системы) составляют основу его нормального функционирования. Снижению операционного риска способствует также создание более надежного программного обеспечения, повышение согласованности в действиях всех звеньев, связанных с совершением и регистрацией сделок.

     Анализ  мировой практики показал, что в  признанных мировых центрах идет процесс централизации расчетно-клиринговой и депозитарной инфраструктур фондового рынка путем создания центральных депозитариев и специализированных клиринговых центров, осуществляющих комплексное обслуживание всех групп участников рынка: эмитентов, инвесторов, профессиональных участников, регистраторов и кастодиальных депозитариев.

     Так, фондовый рынок США имеет в  своей инфраструктуре единую холдинговую компанию (The Depository Trust & Clearing Corporation), осуществляющую клиринг, расчеты и оказывающую депозитарные услуги по государственным, муниципальным и корпоративным долговым инструментам и другим активам на биржевом и внебиржевом фондовом рынке.

     В Европе в рамках процессов централизации  клиринга, расчетов и депозитарного обслуживания в последние годы сформировались два основных расчетных депозитария – Сlearstream International  и Euroclear.

     Процессы  централизации охватили и британский фондовый рынок. В июне 2003 г. было объявлено о слиянии London Clearing House и Clearnet и образовании объединенной клиринговой компании LCH.Clearnet.

     Рассмотрим инфраструктуру национальных рынков государственных ценных бумаг ряда европейских стран.

     Торговлю  государственными облигациями в  Австрии обеспечивает фондовая биржа (Wiener Boerse). Кроме того, активно функционирует внебиржевой рынок. Клиринг и расчеты по операциям, проводимым на бирже, осуществляет национальный центральный депозитарий, который обслуживает как биржевой, так и внебиржевой рынки, и является негосударственной организацией. Следует отметить, что биржа выступает в качестве стороны по всем сделкам с деривативами, гарантируя, таким образом исполнение этих сделок.

     Расчеты по государственным долговым ценным бумагам в Бельгии проводятся в расчетной системе Национального банка. Расчеты по бумагам с фиксированной доходностью осуществляются путем переводов ценных бумаг по счетам депо, открытым участниками в Национальном банке Бельгии.

     В Германии не существует независимой  организации, обеспечивающей централизованный клиринг по сделкам, проводимым на фондовых биржах. Эту роль выполняет Clearstream Bank Frankfurt (СВF), осуществляя клиринг по операциям с ценными бумагами на биржах Германии и на внебиржевом рынке ценных бумаг.

     Торговля  государственными ценными бумагами в Греции проводится на электронном рынке, находящемся под управлением Банка Греции. В Греции нет независимой клиринговой палаты. Расчеты по сделкам с ценными бумагами осуществляются путем перевода бумаг по счетам в Центральном депозитарии или по счетам участников в системе BOGS, предназначенной для расчетов по сделкам с государственными ценными бумагами. BOGS находится под управлением Банка Греции и не имеет совместных систем для расчетов по ценным бумагам с иностранными расчетно-клиринговыми центрами или центральными депозитариями.

     В Дании торговля ценными бумагами осуществляется в объединенной торговой системе Копенгагенской и Стокгольмской бирж SAXESS.

     На  фондовом рынке Дании не существует независимой организации, осуществляющей централизованный клиринг по сделкам. Единственной организацией на фондовом рынке, которая осуществляет клиринг по сделкам с ценными бумагами, является Датский фондовый центр (the Danish Securities Center - VP). Указанная организация, кроме клиринговых услуг, также производит расчеты по ценным бумагам на датском фондовом рынке.

     Возможность проведения операций на национальном рынке государственных облигаций Ирландии обеспечивает фондовая биржа. Центрального контрагента по сделкам с ирландскими облигациями не существует. Клиринг осуществляется соответствующей расчетной системой.

     С момента закрытия в декабре 2000 г. отделения Центрального банка Ирландии, обслуживавшего операции с государственными облигациями, расчеты по сделкам с указанными бумагами обеспечивает Euroclear Bank.

     В Испании государственные ценные бумаги и долговые инструменты, выпущенные государственными организациями и учреждениями, торгуются на рынке государственных долговых обязательств Caje General de Depositos (CADE), который контролируется Банком Испании. Торговля деривативными контрактами осуществляется в электронной системе производных инструментов MEFF (Mercado Espanol de Futuros Financieros). Клиринг и расчеты по операциям с производными инструментами также сосредоточены в MEFF, который выступает центральным контрагентом на рынке деривативов.

     Испанские расчетные системы несут ответственность за клиринг и неттинг денежных операций на рынках, которые они обслуживают, однако эти системы не принимают на себя риска по расчетам.

     Торги на итальянской фондовой бирже проводятся в нескольких секциях, каждая из которых обслуживает определенный сегмент рынка ценных бумаг. Торговля небольшими лотами государственных и корпоративных облигаций осуществляется на рынке МОТ; торги крупными лотами по государственным ценным бумагам осуществляются на рынке MTS.

     В Люксембурге торги по облигациям проходят на Люксембургской фондовой бирже, там не существует независимого клирингового дома. Клиринг и расчеты по сделкам с ценными бумагами осуществляются через Clearstream Banking (CBL), являющийся международным центральным депозитарием. CBL входит в структуру Clearstream International.

     Так же, как и в Люксембурге, в Финляндии  нет независимого клирингового дома. Большинство же сделок с облигациями в Финляндии совершаются на внебиржевом рынке.

     Данный  обзор инфраструктуры клиринга и  расчетов в странах Евросоюза показывает высокую степень ее фрагментарности. В то время как инфраструктура клиринга и расчетов, несомненно, находится в стадии консолидации, главным образом, в результате изменений в сфере торговли, число разнообразных национальных и международных организаций, предоставляющих услуги клиринга и расчетов, по-прежнему велико. В мире уже существует 19 центральных депозитариев и международных центральных депозитариев, предоставляющих разнообразные виды услуг и имеющих различную структуру управления. В некоторых странах - членах Евросоюза клиринговые дома функционируют отдельно от центральных депозитариев, в то время как в других странах клиринг и расчеты совмещаются в рамках одной организации. В отдельных странах организации, предоставляющие услуги централизованного клиринга и расчетов, являются частными, в то же время в других странах такие организации находятся в собственности государства. Начавшийся процесс создания единого торгового пространства будет способствовать дальнейшей консолидации инфраструктуры рынка ценных бумаг в сфере клиринга и расчетов.

     Подводя итоги, следует отметить, что надежные и эффективные системы платежей, расчетов и клиринга помогают свести к минимуму издержки на рынках государственных ценных бумаг и ограничить системный риск в финансовой системе, тем самым способствуя снижению стоимости финансирования для правительства.

     Снижению  всех видов рисков способствует также создание современных надежных компьютерных программ, которые позволят:

     -осуществлять  комплексный учет долговых обязательств;

     -оперативно  контролировать структуру долга;

     -планировать  потоки будущих платежей;

     -составлять  прогноз ключевых долговых показателей; 

     -автоматически  формировать аналитические таблицы и отчеты.

     В процессе управления государственным долгом в зарубежных странах серьезное внимание уделяется современной технике финансового инжиниринга. В практику управления активно подключаются производные инструменты (в том числе процентные и валютные свопы, фьючерсные и опционные контракты), гибридные инструменты, конвертируемые облигации, облигации с правом досрочного погашения, инструменты типа стрипов и пр., что позволяет уменьшить как текущую, так и перспективную стоимость долга, обеспечить контроль за уровнем риска.