Метод дисконтирования денежных потоков при оценке стоимости бизнеса

Анализ инвестиций включает 3 основных компонента: собственные  оборотные средства, капиталовложения, потребности в финансирование.

Анализ собственных  оборотных средств включает:

• Определение суммы начального собственного оборотного капитала;
• Замену существующих активов по  мере износа;
• Получение и погашение долгосрочных кредитов;
• Установление дополнительных величин, необходимых для финансирования будущего роста предприятия;
• Покупку или строительство активов для увеличения производственных мощностей в будущем;
• Выпуск акций.

 
 

Осуществляется:

• На основе прогноза отдельных компонентов собственных оборотных средств;
• На основе оцененного остающегося срока службы активов;
• На основе потребностей в финансирование существующих уровней задолженностей и графиков погашения долгов;
• В % от изменения объема продаж;
• На основе нового оборудования для замены или расширения.

6. Расчет величины  денежного потока  для каждого года  прогнозного периода.

2 основных  метода расчета потока денежных  средств:

• Прямой метод: основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, то есть по бухгалтерским счетам.
• Косвенный метод: анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности. Он наглядно демонстрирует использование прибыли и инвестирование располагаемых денежных средств.

 

Денежный поток  для каждого прогнозного года (по косвенному методу расчета денежного  потока для собственного капитала):

Денежный  поток от основной деятельности:

Прибыль (за вычетом  налогов) + амортизационные отчисления – изменение суммы текущих активов (↑ текущих активов означает, что денежные средства ↓ за счет связывания в дебиторской задолженности и запасах), краткосрочные финансовые вложения, дебиторская задолженность, запасы, прочие текущие активы + изменение суммы текущих обязательств (↑ текущих обязательств означает ↑ денежных средств за счет предоставления отсрочки оплаты от кредиторов, получение авансов от покупателей), кредиторская задолженность, прочие текущие обязательства +

Денежный  поток от инвестиционной деятельности: 

Изменение суммы  долгосрочных активов (↑ долгосрочных активов означает уменьшение денежных средств за счет инвестирования в  активы долгосрочного использования; реализация долгосрочных активов ([основных средств, акций других предприятий] ↑ денежные средства), нематериальные активы, основные средства, незавершенные капитальные вложения, досрочные капитальные вложения, прочие внеоборотные активы

Денежный  поток от финансовой деятельности:

Изменение суммы  задолженности (↑ [↓] указывает на ↑ [↓] денежных средств за счет привлечение [погашения] кредитов), краткосрочные и долгосрочные кредиты и займы + изменение величины собственных средств (↑ собственного капитал за счет размещения дополнительных акций означает ↑ денежных средств; выкуп акций и выплата дивидендов приводят к их ↓) + уставный капитал, накопительный капитал, целевое поступление =

Суммарное изменение денежных средств

(должно быть = ↑ [↓] остатка денежных средств  между двумя отчетными периодами).

7. Определение ставки  дисконта - ожидаемой  ставки дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования.

Ставка  дисконта или стоимость  привлечения капитала должна рассчитываться с учетом трех факторов:

• наличия у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации
• необходимости учета для инвесторов стоимости денег во времени
• фактора риска или степени вероятности получения ожидаемых в будущем доходов

Существуют  различные методики определения ставки дисконта, наиболее распространенными из которых являются:

• для денежного потока для собственного капитала - Модель оценки и капитальных активов (CAPM-Capital Asset Pricing Model) и метод кумулятивного построения
• для денежного потока для всего инвестированного капитала - Модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC – Weighted Average Cost of Capital).

Для денежного  потока для собственного капитала применяется  ставка дисконта, равная требуемой  собственником ставке отдачи на вложенный  капитал.

Модель  CAPM основана на анализе массивов информации фондового рынка(изменений доходности свободно обращающихся акций). Применение модели для вывода ставки дисконта для закрытых компаний требует внесение дополнительных корректировок.

Метод кумулятивного построения отличается от CAPM тем, что в ставке дисконта к номинальной безрисковой ставке ссудного процента прибавляется совокупная премия за инвестиционные риски. Обычно в числе факторов риска инвестирования оценивают риски:

• «ключевой фигуры» в составе менеджеров предприятия-риски отсутствия таковой или её непредсказуемости, недобросовестности, некомпетентности и т.п.
• недостаточной диверсифицированности рынков сбыта предприятия, источников приобретения ресурсов.
• контрактов заключаемых предприятием для реализации своих продуктов, включая риски недобросовестности, неплатежеспособности, а так же юридической недееспособности контрагентов по контрактам.
• узости набора источников финансирования.
• финансовой неустойчивости фирмы (риски недостаточного обеспечения оборота собственными оборотными средствами, недостаточного покрытия краткосрочной задолженности оборотом и т.п.) и т.д.

Математический  способ кумулятивного  построения можно  представить в  виде формулы:

R = R_б/р + ∑dR_i

где R_б/р – базовая ставка (безрисковая или менее рисковая ставка);

      dR_i – i-я поправка.

При наличии  развитого рынка недвижимости в  качестве основного метода определения  поправок к базовой ставке используется метод экспертных оценок. В общем  виде ставка дисконта на собственный  капитал (Rск) будет равна:

R_ск = R_б/р + R_н/л + R_и + R_д

где- R_н/л – ставка премии за риск неликвидности;

        R_и – ставка премии за неудачу в инвестиционном менеджмента

        R_д – ставка премии за прочие (дополнительные) риски.

Для денежного  потока для всего инвестированного капитала применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный и заемный капитал:

WACC= C_ЗК * (1-н/пр)* Д_ЗК + С_ПА * С_АО * Д_ОА

Где C_ЗК – стоимость привлечения заемного капитала;

       н/пр – ставка налога на  прибыль предприятия;

       Д_ЗК – доля заемного капитала в структуре капитала;

       С_ПА – стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);

       С_ПА – доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;

       С_АО – стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции);

       Д_ОА – доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

8. Расчет величины  стоимости в постпрогнозный  период.

Определение этой стоимости основано на предпосылке, что бизнес способен приносить доход  и по окончании постпрогнозного  периода. В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период используют определенный способ расчета ставки дисконта:

• метод расчета по ликвидационной стоимости. Применяется в том случае, если постпрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов. Для оценки действующего предприятия, приносящего прибыль, а тем более находящегося в стадии роста, этот поход неприменим.
• метод расчета по стоимости чистых активов техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку за срочную продажу активов. Данный метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются значительные материальные активы.
• метод предполагаемой продажи, состоящий в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний.
• по модели Гордона годовой доход постпрогнозного периода капитализируется в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации:

К_кап = К – g,

где К – ставка дисконта; g – долгосрочные темпы роста денежного потока.

Модель Гордона  основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточных период и  предполагает, что величина взносов и капиталовложений равны. Конечная стоимость по этой модели равна:

V = CF_(t+1) /(K - g), где CF_(t+1)  – денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода.

Конечная стоимость  V по формуле Гордона определяется на момент окончания прогнозного периода.

9. Предварительная  стоимость бизнеса.

Предварительная величина стоимости бизнеса состоит  из двух составляющих:

• Текущая стоимость будущих денежных потоков;
• Текущее значение стоимости в постпрогнозный период.

10. Внесение итоговых поправок.

Для выведения  окончательной рыночной стоимости  компании вносится ряд поправок. Если использовалась модель дисконтирования  бездолгового денежного потока, то найденная рыночная стоимость относится  ко всему инвестированному капиталу, т.е. включает в себя не только стоимость собственного капитала, но и стоимость долгосрочных обязательств компании. Поэтому для того, чтобы получить стоимость собственного капитала, необходимо из найденной стоимости вычесть долгосрочную задолженность. При расчете стоимости учитываются активы предприятия, которые участвуют в производстве, получении прибыли, т.е. в оформлении денежного потока. Активы не участвующие в процессе производства, также имеют стоимость, которая может быть реализована (при продаже). Поэтому необходимо определить рыночную стоимость таких активов и суммировать нё со стоимостью, полученной при дисконтировании денежного потока. В результате оценки предприятия этим методом определяется стоимость контрольного ликвидированного пакета акций. Если же оценивается неконтрольный пакет, то необходимо сделать скидку.  
 
 
 
 
 
 
 

Раздел 2.

Расчетная часть. 

Определение стоимости  бизнеса методом дисконтированного  денежного потока.

 

Таблица 1.