Источники финансового обеспечения предприятия

5. Среди специфичных ресурсов нематериальные активы (интеллектуальная собственность) становятся важнейшими активами фирм и начинают оказывать определяющее воздействие на их деятельность, в первую очередь при производстве продуктов и услуг для конечного потребителя. Пример - патенты, технологии и торговые марки азиатской и европейской бытовой техники. Они являются основным фактором, определяющим спрос на товары. Сами товары производятся на заводах в десятках стран (и уже не все заводы принадлежат корпорации - владельцу марки), а комплектующие производятся на 80% вне корпорации).

С применением  нематериальных активов производятся услуги, а также материальные и  все в большем количестве нематериальные продукты. В производстве материальных продуктов и услуг все большую  роль играет торговая марка и сходные с ней ресурсы (имя компании, сервис-марка и т.п.). Торговая марка становится важнейшим фактором при формировании спроса на товар.

Правовой статус нематериальных продуктов, особенно в  руках конечного потребителя, пока еще не окончательно сформирован. Большинство таких продуктов включают в себя ту или иную форму лицензии, начиная с компьютерных программ, и кончая книгами и музыкой. Одним из важных продуктов (и ресурсов (tm) для его покупателя) является лицензия на право использования торговой марки.

 Приведенный  ниже перечень не претендует  на полноту или взаимоисключительность (не является классификацией).

Торговые марки 

Сервис-марки 

Названия 

Лицензии (в том  числе на право использования  торговых марок)

Технологические патенты

Технологии и  ноу-хау, не защищенные патентами 

Copyrights на документы 

Компьютерные  программы 

Стандарты

Протоколы

Права на политические ренты 

Клиентские базы

Базы данных, знаний

Классификация нематериальных ресурсов, необходимая  для анализа их инвестиционных характеристик и для оценки фирм, имеющих подобные активы и выпускающих сходные продукты, должна строиться на анализе пучков прав, определяющих структуру собственности на них и операций с ними. Необходимо выделить специфические черты, отличающие эти пучки прав от собственности на материальные активы.

Право на получение  приносимых ресурсом доходов, например, практически не отличается от аналогичного права для материальных активов. А вот право на преобразование ресурса исчезает: можно только порождать новый ресурс на базе старого, так как нематериальный актив крайне трудно уничтожить: устаревшая программа или фильм, по которому сделан римейк, вполне могут продаваться.

Начала классификации  могут быть построены по ряду признаков, существенно влияющих на способность актива приносить прибыль, сохранять стоимость, продаваться и покупаться.

А) Возможность  тиражировать vs. Техническая защищенность

По этому критерию можно разделять копирайт на документы  и тексты, и права на защищенные программы, требующие ключей для инсталляции и работы. Торговые марки высокотехнологичных продуктов (IBM, Sony) оказываются защищены гораздо лучше, чем низкотехнологичных (Calvin Clein, D&G).

Б) Необходимость  поддержки и развития продукта vs. Самоценность продукта

Этот критерий позволяет отделить, например, юридические базы данных, бессмысленные без постоянного обновления, от программ типа музыкальных редакторов, срок пиратской жизни которых ограничен часто только устареванием оборудования, с которым они работают.

В) Монопольный статус владельца или арендатора ресурса.

Держатель лицензии на полосу радиочастот защищен гораздо  лучше, чем покупатель лицензии на пользование  форматом файла, преимущества которого могут быть размыты путем продажи  большего числа лицензий.

6. Наряду с нематериальными активами интерес представляет изменяющийся рынок рабочей силы и ее роль в производстве.

В первую очередь  следует отметить переход в транзакционный сектор (в разряд неспецифичных ресурсов) значительной части обслуживающего персонала. Не только уборку помещений, но и услуги секретаря, телефониста, самого менеджера по персоналу, можно заказать специализированной фирме, которая возьмет на себя ответственность за обеспечение услуг необходимого качества.

На рынке профессионалов наблюдается ряд тенденций, позволяющих задать вопрос - а не пора ли отнести их во многих отраслях к неспецифичным ресурсам? Лояльность фирме заменяется лояльностью профессии. Возникают эффективные и ликвидные рынки людей наиболее востребуемых профессий - программистов, инженеров, адвокатов. Процесс найма и увольнения такого профессионала все больше напоминает покупку ресурса на рынке.

То же самое  справедливо для наиболее важного  типа профессионала - менеджера. Роль менеджера - управлять на основе получаемой информации о ценах и издержках (Коуз). (Роль инвестора (предпринимателя) - активно воздействовать своими решениями на распределение ресурсов и систему относительных цен. В жизни эти две роли, конечно, зачастую невозможно разделить). Современные технологии управления сделали работу менеджера неспецифичной. Нередки случай, что человек, выведший из кризиса компьютерную фирму, нанимается управлять автомобильным заводом, и успешно справляется с новой работой.

Итак, даже такое  неполное рассмотрение позволяет сделать  вывод, что наличие квалифицированной рабочей силы или эффективного менеджмента перестают быть специфическими факторами для фирмы.

7. Теперь можно  попытаться проследить пути развития  от "старой" к "новой" фирме. 

Старая фирма  выполняла в значительной степени  роль финансового посредника между инвесторами и инвестиционными проектами. Фирма решала проблемы:

диверсификации  активов и бизнесов (реализация нескольких проектов);

асимметрии информации (сбор данных и мониторинг проектов);

издержек управления (не связанные с проектами общие издержки).

Исчезновение  необходимости диверсификации в  рамках фирмы (и соответствующее  падение стоимости этой "услуги") подробно рассмотрено выше. По мере совершенствования раскрытия информации снимается проблема асимметрии информации. В результате появления развитой индустрии инвестиционного анализа независимые аналитики влезают все глубже внутрь фирмы, а инвесторы проявляют все больше желания читать именно детальные исследования (как уже обсуждалось выше). Анализ компаний проводится на уровне анализа продаж каждого продукта, работы каждого завода, входящего в холдинг. Начиная с некоторого уровня, агрегирование информации в рамках фирмы начинает снижать стоимость фирмы.

Современные технологии организации работы и информации позволяют перейти от организации учета в фирме по центрам прибыли и центрам затрат к учету по проектам, то есть только по центрам прибыли, разнося на проекты все затраты.

Затраты на неспецифичные  ресурсы, как обсуждалось выше, получают денежную оценку. Остающиеся внутри фирмы затраты, включая административные затраты, затраты времени высших менеджеров фирмы, можно относить на разработку или выпуск конкретного продукта или услуги, используя развитые технологии учета. В юридическом, аудиторском, консалтинговом бизнесах такой учет уже доведен до совершенства. Копировальный аппарат не сделает копии документа, если не введен код проекта. Офисная АТС по номеру определит клиента и отнесет телекоммуникационные расходы на его счет. Место на диске компьютера будет выделено на проект и оценено. Список таких примеров можно продолжать.

Слияния и поглощения последнего времени на первый взгляд противоречат разделению диверсифицированной  фирмы на проекты. Несколько соображений  на эту тему изложены ниже:

Возникновение эффективных рынков неспецифичных ресурсов меняет смысл экономии на масштабах. Исчезает экономия на неспецифичных ресурсах. Невозможно выгадать от размещения в одном цеху двух производств, не даст выигрыша общая электрическая сеть. Экономия может возникать на специфичных ресурсах, но это по определению возможно только при производстве групп близкородственных товаров и услуг, то есть ведет к "уменьшению" фирмы в принятой нами терминологии.

Экономия на вертикальной интеграции при таких  предположениях также исчезает, так  как при снижающихся транзакционных издержках пропадает премия за организацию полного цикла производства. Производителю конечного продукта выгоднее работать с большим количеством поставщиков компонент и платить наименьшую цену, а поставщики не получат премии за риски производства и продажи конечного продукта.

Представляет  интерес анализ последней волны  слияний и поглощений на рынке  финансовых услуг. Экономика отрасли  финансовых посредников заслуживает  отдельного рассмотрения, однако нельзя не отметить, что значительную роль в объединениях последнего периода играет идеология предоставления услуг "one-stop shopping", "финансового супермаркета", и тому подобная аргументация. Иными словами, причиной слияния компаний оказывается выгода слияния их торговых марок. Учитывая тот факт, что outsourcing все больше размывает эти компании снизу, происходящее скорее подтверждает тезис об экономии на масштабах, все еще доступной в сфере использования специфичных ресурсов. Автору представляется, что выбор самой формы объединения (tm) классическое слияние компаний (tm) определяется сейчас неразвитостью альтернативных форм капитализации нематериальных активов. Только слияние способно пока оказать немедленное воздействие на оценку рынком перспектив объединенной компании и принести прибыль акционерам уже сегодня. Например, воздействие долгосрочного контракта между CITICORP и Travelers Group на оценку их акций было бы гораздо слабее. Однако иные формы финансирование, обсуждение которых начато ниже, смогут, возможно, предложить через некоторое время иные решения проблемы объединения торговых марок.

Итак, для инвестора  оказывается притягательной фирма, производящая один продукт, семейство  родственных продуктов или услуг. Критерием "родства" станет общая  торговая марка, восприятие продукта как единого целого, игнорирующее фактическую специфику производства. Пример - компьютеры Compaq, которые покупатель хочет видеть созданными полностью "от Компак" (tm) принтер, коврик для мыши и дисплей. Такие предпочтения покупателей заставили Компак заключить договор с независимой фирмой, производящей принтеры (совместимые с компьютерами Компак ровно в той же степени, что и принтеры других фирм), и ставить на них свою торговую марку. Заметим, что механизм поглощения производителя принтеров не было использован!

При таком подходе  к инвестиционным решениям всякую новую  инвестиционную возможность, новый  проект становится выгоднее развивать  в рамках новой фирмы, так как  инвестиции в такой проект будет  готов сделать более широкий  круг инвесторов.

9. Все сказанное выше было попыткой обосновать возможность существования "элементарной фирмы", реализующую одну услугу или продукт (или семейство однородных и близких услуг или продуктов), причем такое существование, при котором фирма несет только риски своего основного бизнеса и защищена эффективным рынком от всех неспецифичных рисков. Основным (и зачастую единственным) активом фирмы при этом оказывается набор нематериальных активов. Такая фирма оказывается исключительно привлекательна для инвестора. Остается выяснить, какие методы оценки такой фирмы могут помочь инвестору, и какие институциональные формы могут принять инвестиции.

При росте эффективности  рынка неспецифичных ресурсов с  баланса фирмы исчезают все лишние активы. Остаются только специфичные  ресурсы, необходимые для основной деятельности (и зачастую нематериальные). Все неспецифичные ресурсы превращаются в денежные потоки поставщикам услуг, комплектующих, арендодателям и т.п. Прогноз потока наличности, составленный на основе прогнозов продаж и прогнозов динамики рыночных цен на все неспецифичные ресурсы, становится основой для анализа фирмы. Фактический отчет о прибылях и убытках становится основой отчетности, а баланс компании, как статичная картина, теряет всякую осмысленность для ее оценки.

Механизм финансирования активов, приносящих постоянный или переменный поток наличности, давно известен. Это секьюритизация. Развитие этого сектора рынка началось с секьюритизации ссуд (в первую очередь обеспеченных недвижимостью), далее распространилось на ссуды под покупку автомобилей, счета к оплате по кредитным картам. В настоящее время секьюритизируются потоки платежей от портфелей некачественных ссуд, поступления от аренды самолетов и британских пабов (сделка 1998 года на 231 миллион UK фунтов).

Однако для  наших рассмотрений еще интереснее то, что 6% рынка европейских Asset Backed Securities в 1988 году обеспечено доходами от проката фильмов (т.е. секьюритизация стала источником финансирования в индустрии развлечений), а Дэвид Боуи стал первым в мире певцом, продавшим облигации, обеспеченные лицензионными платежами за его песни.

Секьюритизация  потока наличности от продажи одного продукта или услуги позволяет создать  тип финансового инструмента, наиболее подходящий для данного типа производства. Для финансирования создания нового продукта можно выпускать ценные бумаги, участвующие в прибыли от будущих продаж (equity-linked. Продажа существующего продукта, генерирующего известный и стабильный поток наличности, может быть профинансирована путем выпуска инструментов с фиксированной доходностью. Выпущенные ценные бумаги могут быть обеспечены правами на участвующие в производстве активы, в том числе и на торговые марки.