Доходность и риск финансовых активов

 

1.2. Понятие и виды риска, методы его оценки

 

В наиболее общем виде риск может быть определен как вероятность возникновения убытков или недополучения доходов по сравнению с прогнозируемым вариантом. Более детализировано риск может быть определен как уровень финансовой потери, выражающейся в возможности не достичь поставленной цели, либо неопределенности прогнозируемого результата, либо в субъективности оценки прогнозируемого результата.

Риск является очень сложной экономической категорией, которой присущ ряд основных характеристик:11

1. Экономическая природа. Осуществление любой операции, функционирование любого предприятия связаны с тем или иным уровнем риска. Любая экономическая деятельность будет связана либо с получением дохода, либо с наличием определенных экономических потерь.
2. Объективность проявления. Риск – это объективное экономическое явление в функционировании любой коммерческой организации, т.е. любая операция, любой актив будут генерировать тот или иной уровень риска.
3. Вероятность реализации. Это основная его характеристика и предмет оценки. Суть в том, что рисковое событие может произойти, а может и не произойти.
4. Вариабельность уровня. Уровень риска не является постоянной величиной и может существенно варьировать в зависимости от объекта (в нашем случае, это финансовые активы) и времени.
5. Субъективность оценки. Проявляется в неоднозначности оценки данного объективного явления в связи с различным уровнем полноты информации, квалификации и опыта управленцев, принимающих решение, в зависимости от используемых методов оценки, времени в течение которого принимается решение и т.д.
6. Неблагоприятность последствий. Риск связан с возможностью получения как убытков, так и прибылей. Чаще всего риск связывается с отрицательными последствиями. Но обязательно нужно учитывать величину и значимость этих последствий.

Риск является весьма сложной и многоаспектной категорией. Ковалев В.В. выделяет следующие виды риска:12

1) суверенный (страновой) риск, который связан с финансовым положением конкретного государства;

2) политический риск используется  при характеристике финансовых  отношений между экономическими  агентами и правительствами стран с различным политическим устройством или нестабильной политической ситуацией, когда не исключена возможность революции, гражданской войны и т.п.;

3) финансовый риск — это риск, который обусловлен структурой источников средств, т.е. рисковость политики в отношении целесообразности привлечения тех или иных источников финансирования деятельности компании;

4) процентный риск — это риск потерь из-за изменения процентных ставок;

5) риск снижения покупательной способности денежной единицы или по-другому инфляционный риск связан с тем, что инфляция может привести к снижению доходов, рентабельности, стоимости активов;

6) операционный риск обусловлен отраслевыми особенностями бизнеса, т.е. структурой активов, в которые собственники решили вложить свой капитал;

7) валютный риск – это риск, связанный с изменением обменного курса валют;

8) трансакционный риск представляет собой операционный риск, т.е. риск потерь, связанных с конкретной операцией.

Бригхем Ю., Гапенски Л. выделяют два вида риска: общий риск, который представляет собой рисковость отдельно взятого актива, и рыночный риск, который представляет собой релевантный, т.е. эффективный, риск отдельного актива, являющегося частью хорошо диверсифицированного портфеля ценных бумаг.13

По отношению к финансовым активам используют следующую интерпретацию риска и его меры: рисковость актива характеризуется степенью вариабельности дохода (или доходности), который можно получить благодаря владению данным активом. Так, государственные ценные бумаги имеют относительно небольшой риск, поскольку вариация дохода по ним при стабильной, не подверженной кризисам экономике практически равна нулю. Наоборот, обыкновенная акция любой компании является значительно более рисковым активом, так как доход по такого рода акциям может ощутимо варьировать.

К более рисковым активам предъявляют большие требования в отношении доходности. Доход, который обеспечивается каким- либо активом, включает  два компонента – полученных дивидендов и дохода от изменения стоимости актива. Доход, исчисленный в процентах к первоначальной стоимости актива, называется доходностью данного актива, или нормой прибыли. Доход – это абсолютный показатель, его можно суммировать в пространстве и во времени; доходность – показатель относительный и такого суммирования делать уже нельзя.

Финансовым менеджерам необходимо учитывать, что требуемая (ожидаемая) доходность и риск изменяются пропорционально друг другу. Так как риск имеет вероятностную оценку, его не возможно однозначно и предопределенно количественно измерить. Поэтому проблема оценки риска финансовых активов является многоаспектной, как с позиции методов оценки, так и с позиции стратегии и тактики управления определенными активами. Количественно риск может быть охарактеризован как некий показатель, измеряющий вариабельность дохода или доходности. Поэтому для его оценки мы используем такие статистические коэффициенты как, размах вариации, дисперсию, среднеквадратическое отклонение и коэффициент вариации.

Размахом вариации называется разность между максимальным (xmax) и минимальным (xmin) значениями данного ряда:

R=xmax – xmin . (2)

У этого показателя есть много недостатков: он неточно оценивает степень вариации значений признака, является абсолютным показателем, поэтому его применение для сравнительного анализа ограничено, его величина очень сильно зависит от крайних значений ранжированного ряда.14

Дисперсия характеризует степень колеблемости изучаемого показателя по отношению к его средней величине:

, (3)

где, - среднее ожидаемое значение результата по рассматриваемой операции.

Среднеквадратическое (стандартное) отклонение – это самый распространенный показатель для оценки уровня индивидуального риска:

, (4)

Однако все рассмотренные нами показатели имеют один общий недостаток – это абсолютные показатели, значение которых существенно зависит от абсолютных значений исходного признака ряда. В связи с этим большое применение имеет коэффициент вариации (CV) , который рассчитывается по формуле:

, (5)

Со временем риск, который ассоциируется с данным активом, возрастает. В связи с этим, мы можем сделать очень важный вывод о том, что чем более долговременный актив, тем более он рискованный, тем большая вариация доходности с ним связана. Таким образом, различаются доходность и рисковость различных финансовых инструментов, например акций и облигаций: вариация доходности акций может существенно варьировать, поэтому более рискованный финансовый инструмент.

Можно выделить четыре основных варианта поведения в рисковых ситуациях:

1. Игнорирование самого факта возможности риска, т.е. лицо не предпринимает никаких действий в отношении возможного риска. Это возможно в том случае, если лицо не осознает рисковость операции, т.к. оно профессионально не подготовлено или умышленно его игнорирует, или, если лицо, которое принимает решение, даже осознавая рисковость, не имеет возможности противодействовать риску.
2. Избегание риска. Так поступают те, кто не склонен к риску.
3. Хеджирование риска – это систему мер, с помощью которых негативные последствия риска могут быть уменьшены. Активно применяется на финансовых рынках. Для этого разработаны такие финансовые инструменты, как опционы, фьючерсы, форварды и др.
4. Передача риска означает, что лицо, принимающее решение, не желает нести риск и готово на определенных условиях передать его другому лицу. Наиболее ярким примером является страхование.

Таким образом, в данном параграфе мы рассмотрели понятие «риска», выделили и охарактеризовали основные виды риска, рассмотрели ряд статистических коэффициентов для оценки риска, выяснили отличие общего риска от рыночного и определили основные способы противодействия риску (игнорирование, избегание, хеджирование, передача риска). В отнoшении риска необходимо сделать три замечания. Во-первых, количественно риск может оцениваться вариабельностью дохода либо доходности. Во-вторых, основными показателями оценки риска на рынке капитала являются дисперсия и среднеквадратическое отклонение. Их распространенность объясняется тем обстоятельством, что базисным показателем при расчетах является доходность, т.е. относительный показатель сопоставимый как в динамике, так и по различным видам активов. В-третьих приведенные формулы рассчитаны на дискретные ряды. В приложении к финансовым активам они могут применяться в ретроспективном анализе. Но при работе на рынке капитала гораздо более ценен перспективный анализ, который оценивает большинство величин в вероятностных терминах.

 

1.3. Оценка доходности финансовых активов

 

Оценка первичных ценных бумаг основывается на прогнозировании денежного потока. В основе данной модели лежит предположение о том, что стоимость любой ценной бумаги равна сумме приведенных стоимостей доходов, которые она обеспечивает своему владельцу. Рассмотрим оценку основных финансовых активов, таких как облигации и акции.

Облигация – эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на получение от эмитента облигации в предусмотренный в ней срок ее номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента. Облигация может также предусматривать право ее владельца на получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации либо иные имущественные права. Доходом по облигации являются процент и/или дисконт.15

Ценность облигации будет определяться приведенной стоимостью ожидаемого денежного потока. Рассмотрим облигации в виде постоянных годовых процентных платежей и номинала, выплачиваемого при погашении. Для облигаций без права долгосрочного погашения стоимость равна сумме дисконтированных денежных потоков ежегодных платежей и основной суммы долга. Таким образом, нужно найти приведенную стоимость ординарного аннуитета и приведенную стоимость номинала, выплачиваемого при погашении. Для расчета используется формула:

, (6)

где: V0 – текущая (приведенная) стоимость облигации;

С – величина ежегодного платежа;

М – сумма основного долга;

r – среднерыночная доходность облигации;

i – год;

n – число лет до погашения облигации.

Рaзрешая урaвнeниe относительно r, определяем общую доходность дaнной облигaции. Этот показатель иногда называют доходностью к погашению и обозначают YTM. Финансовые аналитики пользуются также более простым способом расчета, позволяющим получить приблизительную оценку показателя YTM:

YMT= , (7)

где, СF – купонный доход за базисный период;

М – нарицательная стоимость облигации;

m – число базисные  периодов оставшихся до погашение облигаций;

Р0 – рыночная цена облигации на момент ее приобретения.

Проанализируем формулу YTM: числитель дроби представляет собой годовой доход, который состоит из купонного дохода (СF) и части капитализированного дохода, приходящейся на один год, оставшийся до погашения (М – Р0)/m, а знаменатель – среднегодовая инвестиция, рассчитанная как средняя арифметическая из значений инвестиций соответственно на начало и конец финансовой операции.

Следующий вид облигаций – отзывные облигации. Они эмитируются на условиях возможного долгосрочного отзыва с рынка. Выгодны при изменении рыночных условий. Отзывная облигация отличается от безотзывной наличием дополнительных характеристик:

1. выкупной цены Pc, которая выплачивается держателю облигации при ее досрочном погашении;
2. срока защиты от досрочного погашения (первые m базисных периодов с момента эмиссии, в течение которых запрещается отзыв облигации с рынка.

Расчет текущей стоимости осуществляется по формуле:

, (8)

где: m – число лет до предполагаемого выкупа;

Рс – цена, которую компания должна заплатить в случае досрочного погашения;

r - доходность на момент отзыва облигации.

Следующий вид – облигация с нулевым купоном. По данной облигации не предусмотрены периодические процентные выплаты. Стоимость облигации равна дисконтированной сумме основного долга:

. (9)

Еще один вид – бессрочные облигации. Доход по ним выплачивается неопределенно долго, однако сумма долга не предусматривается. Стоимость бессрочной облигации по формуле стоимости бессрочной ренты:

V0=C/r. (10)

При оценке облигаций важно также учитывать налоговый фактор. Если доходы по облигациям подлежат налогообложению, то для расчета используются релевантные, т.е. очищенные от налогов денежные потоки.