Доходный подход к оценке бизнеса

• по составу: плановые, прогнозируемые или фактические;
• по отношению к объему производства:переменные, постоянные, условно-постоянные;
• по способу отнесения на себестоимость: прямые, косвенные;
• по функции управления: производственные, коммерческие, административные.

Для оценки бизнеса  важны две классификации издержек.  
 
Первая — это деление издержек на постоянные и переменные, то есть, в зависимости от их изменения при изменении объемов производства. Постоянные издержки не зависят от изменения объемов производства (к примеру, административные и управленческие расходы; амортизационные отчисления; расходы по сбыту, за вычетом комиссионных; арендная плата; налог на имущество и т. д.). Переменные же издержки (сырье и материалы; заработная плата основного производственного персонала; расход топлива и энергии на производственные нужды) обычно считают пропорциональными изменению объемов производства. Классификация издержек на постоянные и переменные используется, прежде всего, при проведении анализа безубыточности, а также для оптимизации структуры выпускаемой продукции.  
 
Вторая классификация — это разнесение издержек на прямые и косвенные. Она применяется для отнесения издержек на определенный вид продукции.

Четкое и единообразное  разделение на прямые и косвенные постоянные издержки особенно важно для поддержания однородной отчетности по всем подразделениям.  

Существуют  два основных метода расчета величины потока денежных средств: косвенный и прямой. Косвенный метод анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности. Он наглядно демонстрирует использование прибыли и инвестирование располагаемых денежных средств. 
Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, то есть по бухгалтерским счетам. 
 
При расчете величины денежного потока для каждого прогнозного года можно руководствоваться следующей схемой (иллюстрирующей косвенный метод расчета ДП) (cм. табл.):

 
 
Суммарное изменение  денежных средств. Оно должно быть равным увеличению (уменьшению) остатка денежных средств между двумя отчетными периодами.

С технической, то есть, математической, точки зрения ставка дисконта — это процентная ставка, используемая для пересчета будущих (то есть отстоящих от нас во времени на разные сроки) потоков доходов, которых может быть несколько, в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса. 
 
В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или, другими словами, это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.  
 
Если рассматривать ставку дисконта со стороны предприятия как самостоятельного юридического лица, обособленного и от собственников (акционеров), и от кредиторов, то можно определить ее как стоимость привлечения предприятием капитала из различных источников. Ставка дисконта или стоимость привлечения капитала должна рассчитываться таким образом, чтобы учесть три фактора. 
 
Первый — наличие у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации. 
 
Второй — необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени.  
 
Третий — фактор риска. 
 
В данном контексте мы определяем риск как степень вероятности получения ожидаемых в будущем доходов. 
 
Существуют различные методики определения ставки дисконта, наиболее распространенными из которых являются: 
 
для денежного потока для собственного капитала: 
- модель оценки капитальных активов; 
- метод кумулятивного построения; 
 
для денежного потока для всего инвестированного капитала: 
- модель средневзвешенной стоимости капитала.

Расчет  ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного потока используется в качестве базы для оценки.  
Для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконта, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал; 
для денежного потока для всего инвестированного капитала применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала.  
 
Такая ставка дисконта называется средневзвешенной стоимостью капитала (weighted average cost of capital — WACC).  
 
Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по следующей формуле:

 
 
где:kd — стоимость привлечения  заемного капитала 
tc — ставка налога на прибыль предприятия 
kp — стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции) 
ks — стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции) 
wd— доля заемного капитала в структуре капитала предприятия 
wp— доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия 
ws— доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия. 
 
В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконта находится по формуле: 
 
 
 
где R — требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал); 
Rf — безрисковая ставка дохода; 
— коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране); 
Rm — общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг); 
S1 — премия для малых предприятий; 
S2 — премия за риск, характерный для отдельной компании; 
С — страновой риск.

Модель оценки капитальных активов (CAPM — в общеупотребимой  аббревиатуре на английском языке) основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно — изменений доходности свободно обращающихся акций. Применение модели для вывода ставки дисконта для закрытых компаний требует внесения дополнительных корректировок.  
 
В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям); считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается).  
 
Однако, как показывает практика, государственные ценные бумаги в условиях России психологически не воспринимаются как безрисковые. 
 
Для определения ставки дисконта в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках).

Можно также  основываться на безрисковой ставке для западных компаний, но в этом случае обязательно прибавление  странового риска с целью учета  реальных условий инвестирования, существующих в России. Для инвестора она представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода. 
 
Коэффициент бета представляет собой меру риска. На фондовом рынке выделяются два вида риска: специфический для конкретной компании, который еще называют несистематическим (и который определяется микроэкономическими факторами), и общерыночный, характерный для всех компаний, акции которых находятся в обращении, называемый также систематическим (он определяется макроэкономическими факторами ).  
 
В модели оценки капитальных активов при помощи коэффициента бета определяется величина систематического риска. Рассчитывается бета исходя из амплитуды колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом. Общая доходность рассчитывается следующим образом:

Общая доходность акции компании за период = рыночная цена акции на конец периода минус  рыночная цена акции на начало периода  плюс выплаченные за период дивиденды, деленное на рыночную цену на начало периода (выраженное в процентах). 
 
Инвестиции в компанию, курс акций которой, а следовательно и общая доходность, отличаются высокой изменчивостью, являются более рискованными и наоборот. Коэффициент бета для рынка в целом равен 1. Стало быть, если у какой-то компании коэффициент бета равен 1, это значит, что колебания ее общей доходности полностью коррелируют с колебаниями доходности рынка в целом, и ее систематический риск равен среднерыночному.  
 
Общая доходность компании, у которой коэффициент бета равен 1,5, будет изменяться на 50% быстрее доходности рынка. Поэтому, например, если среднерыночная доходность акций снизится на 10%, общая доходность данной компании упадет на 15%.  
 
Коэффициенты бета в мировой практике обычно рассчитываются путем анализа статистической информации фондового рынка. Эта работа проводится специализированными фирмами. Данные о коэффициентах бета публикуются в ряде финансовых справочников и в некоторых периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки. Профессиональные оценщики, как правило, не занимаются сами расчетами коэффициентов бета. 
 
В нашей стране первой стала публиковать данные о коэффициентах бета известная консалтинговая фирма АК&М. 
 
Дать представление о величинах коэффициентов бета у западных компаний может следующая таблица, подготовленная специалистами компании «Deloitte & Touche» (см.табл.).

Показатель  общей доходности рынка представляет собой среднерыночный индекс доходности и  рассчитывается специалистами  на основе долгосрочного  анализа статистических данных.

Определение стоимости  в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются, и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.  
 
В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период выбирают тот или иной способ расчета ставки дисконта. Существуют следующие методы расчетов: 
 
- по ликвидационной стоимости: данный метод используется в том случае, если в послепрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов. При расчете ликвидационной стоимости необходимо принять во внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации). Для оценки действующего предприятия, приносящего прибыль, а тем более, находящегося в стадии роста этот подход неприменим; 
 
- по стоимости чистых активов: техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку за срочную продажу активов компании. Данный метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются значительные материальные активы.  
 
- метод предполагаемой продажи: состоит в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний. Поскольку практика продажи компаний на российском рынке крайне скудна отсутствует, применение данного метода к определению конечной стоимости весьма проблематично; 
 
- модель Гордона: капитализирует годовой доход послепрогнозного периода в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны. 
 
Расчет конечной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле: